一、按照《指導(dǎo)意見(jiàn)》第十條的規(guī)定，公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見(jiàn)》關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。

　　解讀：《指導(dǎo)意見(jiàn)》本身其實(shí)埋了不少可進(jìn)可退的伏筆，好吧，這可能就是政策彈性的藝術(shù)吧。資管新規(guī)初始，有很多爭(zhēng)議，是指定的細(xì)點(diǎn)好，還是粗點(diǎn)好。大行傾向于細(xì)，細(xì)點(diǎn)有規(guī)可依，避免了當(dāng)前環(huán)境下的法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。小行傾向于粗，粗一點(diǎn)才有靈活空間。所以銀行理財(cái)細(xì)則不細(xì)，因?yàn)闆](méi)法細(xì)。比如“主要”，多少算主要呢？可松可緊，根據(jù)實(shí)踐情況靈活處理！實(shí)踐當(dāng)中，很多公募新產(chǎn)品報(bào)備的過(guò)程中，不批準(zhǔn)其買(mǎi)入非標(biāo)。當(dāng)下，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的過(guò)程中，資管新規(guī)等政策導(dǎo)致了較大的融資渠道缺口。而就算是海外市場(chǎng)，其實(shí)資管產(chǎn)品也可以投資一定的另類(lèi)資產(chǎn)(當(dāng)然有很多不同了)。因此，正視現(xiàn)實(shí)，疏導(dǎo)堵并重可能是更好的處理方案。也有助于減輕理財(cái)面臨的轉(zhuǎn)型難度。我們昨天提醒投資者，在政策多變期+政策重心轉(zhuǎn)向“試圖”寬貨幣(難度很大)+債市經(jīng)歷了大反彈，長(zhǎng)端利率債進(jìn)攻的底氣明顯弱化，這兩天上演過(guò)山車(chē)行情。當(dāng)然，政策多變期，波動(dòng)加大才是主要特征！

　　二、過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿(mǎn)足重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。

　　解讀：過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)是重大放松。銀行理財(cái)面臨的問(wèn)題無(wú)非是老產(chǎn)品如何化解，新產(chǎn)品如果啟動(dòng)。但這里沒(méi)有提出新產(chǎn)品的類(lèi)似，不過(guò)根據(jù)重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目，似乎非標(biāo)也算在其中。凡事帶上中小微企業(yè)融資需求顯得正義感、合理性高多了。

　　三、過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)于封閉期在半年以上的定期開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開(kāi)放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(zhǎng)于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。

　　解讀：攤余成本法的范圍大為放開(kāi)，減輕了凈值波動(dòng)壓力，無(wú)疑有助于提升投資者的理財(cái)接受度。我們?cè)谥�前提到過(guò)，凈值化是個(gè)牛市機(jī)制，用不好很可能助漲助跌，適得其反。合理實(shí)施攤余成本法，無(wú)疑減輕銀行工作壓力，增強(qiáng)產(chǎn)品收益穩(wěn)定性和吸引力。尤其是現(xiàn)金管理類(lèi)暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值是重大變化。類(lèi)貨基模式將大行其道。不過(guò)，貨基一定抱怨新的不公平競(jìng)爭(zhēng)，貨基是新老劃斷，理財(cái)是過(guò)渡期內(nèi)，算是各讓一步吧，如果過(guò)渡期接續(xù)繼續(xù)……貨基就郁悶了。只要銀行理財(cái)規(guī)模能轉(zhuǎn)起來(lái)，尤其是類(lèi)貨基為主，中短久期、高等級(jí)信用債將是本次修改的最大受益者。

　　四、對(duì)于通過(guò)各種措施確實(shí)難以消化、需要回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，在宏觀審慎評(píng)估(MPA)考核時(shí)，合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。

　　支持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本。

　　解讀：這與我們此前的政策建議頗為相似。承認(rèn)非標(biāo)的處理難度，鼓勵(lì)其回表，并給予特殊對(duì)待，使得非標(biāo)硬性壓縮的壓力明顯減輕。但銀登和北金所的算不算非標(biāo)還存在疑問(wèn)。

　　五、過(guò)渡期結(jié)束后，對(duì)于由于特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。

　　解讀：這也是之前銀行反饋意見(jiàn)最多的點(diǎn)，比如產(chǎn)業(yè)基金，很多以股權(quán)的名義出現(xiàn)，不能回表怎么辦？也許可以通過(guò)其他產(chǎn)品接續(xù)，或考慮讓資產(chǎn)子公司發(fā)揮更大作用！

　　六、過(guò)渡期內(nèi)，由金融機(jī)構(gòu)按照自主有序方式確定整改計(jì)劃，經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)確認(rèn)后執(zhí)行。

　　請(qǐng)將本通知轉(zhuǎn)發(fā)至轄區(qū)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行，同時(shí)抄送銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)當(dāng)?shù)嘏沙鰴C(jī)構(gòu)。

　　解讀：自！主！有！序！方式確定整改計(jì)劃。自主無(wú)疑相比每年壓縮1/3靈活的很多，有序如果做到呢？反正短期壓縮規(guī)模的擔(dān)憂(yōu)明顯減弱了。

　　資管新規(guī)等 “難點(diǎn)在落實(shí)，魔鬼在細(xì)節(jié)”！實(shí)踐中無(wú)疑還會(huì)有諸多難題待解，執(zhí)行層面的尺度仍是最大的疑問(wèn)。無(wú)論如何，本次修改還是一個(gè)積極變化，使得資管新規(guī)更有可操作性了。

《中金公司點(diǎn)評(píng)資管新規(guī)：有助于減輕理財(cái)轉(zhuǎn)型難度》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0722/122119.htm