監(jiān)管未變尺度放寬，信用凍結(jié)有望緩解

　　——資管新規(guī)配套細(xì)則點(diǎn)評(píng)

　　(海通債券姜超、朱征星、姜珮珊)

　　摘要

　　7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》。

　　監(jiān)管方向未變，執(zhí)行尺度放寬。《央行通知》可以看做是對(duì)資管新規(guī)的執(zhí)行細(xì)則，資管新規(guī)中打破剛兌、消除嵌套、統(tǒng)一監(jiān)管等原則并未改變。但在非標(biāo)投資、壓縮節(jié)奏、計(jì)價(jià)方式等方面較市場(chǎng)最悲觀預(yù)期有所放寬，更確切地說(shuō)是對(duì)資管新規(guī)中上述比較模糊的規(guī)定進(jìn)一步明確。理財(cái)新規(guī)作為資管新規(guī)配套細(xì)則，也完全貫徹了資管新規(guī)和《央行通知》的精神。執(zhí)行尺度放寬主因今年以來(lái)非標(biāo)融資驟降、實(shí)體再融資壓力增大、信用違約頻發(fā)，適當(dāng)放松有利于更加平穩(wěn)地執(zhí)行，緩解信用緊縮壓力。

　　明確公募資管產(chǎn)品可投資非標(biāo)。根據(jù)資管新規(guī)，公募資管產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，市場(chǎng)一度解讀為不可投資非標(biāo)，但《央行通知》則明確公募資管產(chǎn)品可投資非標(biāo)，進(jìn)而公募銀行理財(cái)產(chǎn)品亦可投資非標(biāo)資產(chǎn)，但需滿(mǎn)足現(xiàn)有的額度規(guī)定并新增期限匹配和集中度要求。明確公募產(chǎn)品可投一定程度上有利于緩解非標(biāo)收縮壓力，但因長(zhǎng)期限理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行難度大，期限匹配仍是較大掣肘，非標(biāo)仍趨萎縮，非標(biāo)資產(chǎn)期限或趨短期化。

　　明確老產(chǎn)品可有條件投資新資產(chǎn)。《央行通知》明確金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的老產(chǎn)品可以投資新資產(chǎn)，只需要滿(mǎn)足總規(guī)模不增加，這意味著現(xiàn)有的銀行理財(cái)資金池仍可投資非標(biāo)、債券類(lèi)資產(chǎn)。有利于恢復(fù)之前因觀望而停止的老產(chǎn)品的投資能力，緩解實(shí)體再融資壓力。

　　擴(kuò)大攤余成本法適用范圍。《央行通知》明確過(guò)渡期內(nèi)允許封閉期半年以上的定開(kāi)產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本法計(jì)量。這意味著“類(lèi)貨基”理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品可暫參照貨幣市場(chǎng)基金“攤余成本法估值+影子價(jià)格法監(jiān)控”的估值方法，根據(jù)資管新規(guī)偏離度設(shè)置為5%。但過(guò)渡期結(jié)束后是否繼續(xù)沿用這一規(guī)定仍有不確定性，對(duì)上述產(chǎn)品的規(guī)模形成制約。

　　自主確定壓縮節(jié)奏，促進(jìn)非標(biāo)回表。銀行可在過(guò)渡期內(nèi)自主確定老產(chǎn)品的壓縮清理節(jié)奏，而非設(shè)置一刀切的收縮進(jìn)度要求，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防止理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降，從而促進(jìn)資管機(jī)構(gòu)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。通過(guò)放寬MPA考核、支持銀行補(bǔ)充資本等支持非標(biāo)回表，且明確了過(guò)渡期后未回表的也可妥善處理。但受貸款政策限制，并非所有非標(biāo)都能順利回表，政策實(shí)際效果仍待觀察。

　　規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款。《理財(cái)新規(guī)(征求意見(jiàn)稿)》規(guī)定保本理財(cái)必須按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進(jìn)行管理，并從交易資格、交易行為真實(shí)性、納入表內(nèi)核算等方面，對(duì)結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行規(guī)范。一方面，結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)納入表內(nèi)核算，繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)，相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)計(jì)提資本和撥備。另一方面，銀行開(kāi)展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)，需具備相應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格等；衍生產(chǎn)品交易部分應(yīng)有真實(shí)的交易對(duì)手和交易行為。

　　市場(chǎng)影響：監(jiān)管靴子落地，信用有望解凍。第一，監(jiān)管靴子落地，緩解觀望情緒。此前監(jiān)管細(xì)則遲遲未能落地使得機(jī)構(gòu)一度進(jìn)入觀望期，理財(cái)新規(guī)靴子落地有利于機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管細(xì)則恢復(fù)產(chǎn)品發(fā)行與資產(chǎn)配置行為。第二，監(jiān)管邊際放松，貨幣維持偏松。理財(cái)新規(guī)放寬意味著金融監(jiān)管邊際放松，為呵護(hù)資管產(chǎn)品平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，貨幣政策或維持偏松，利好資金面與短端利率。第三，公募理財(cái)或可直接投資股票。理財(cái)新規(guī)明確理財(cái)產(chǎn)品不得分級(jí)，新發(fā)理財(cái)通過(guò)優(yōu)先級(jí)投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的路徑被堵，但放開(kāi)了公募理財(cái)投資股票型基金，而公募理財(cái)或可直接投資股票，具體規(guī)定尚待制定。第四，利好利率債與高等級(jí)信用債，尤其是短久期品種。理財(cái)新規(guī)與資管新規(guī)打破剛兌的精神一致，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降，利好利率債與高等級(jí)信用債。另外，理財(cái)新規(guī)將理財(cái)門(mén)檻從5萬(wàn)元大幅降低至1萬(wàn)元，允許封閉期在半年以上的定期開(kāi)放式產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本法計(jì)量，這都將利好短久期理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行，進(jìn)而利好短久期債券，尤其是2020年底之前到期的。第五，信用有望解凍。《資管新規(guī)執(zhí)行通知》與《理財(cái)新規(guī)》均緩解非標(biāo)資產(chǎn)處置壓力，央行近期也通過(guò)MLF資金支持銀行投資信用債，利于解凍低等級(jí)流動(dòng)性，債券結(jié)構(gòu)性牛市進(jìn)入新階段，優(yōu)質(zhì)AA+及以上信用債配置價(jià)值顯現(xiàn)。

　　正文：

　　7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《央行通知》”)，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“理財(cái)新規(guī)”)并征求意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)辦法”)及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》并征求意見(jiàn)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)規(guī)定”)。

　　1、監(jiān)管方向未變，執(zhí)行尺度放寬

　　《央行通知》可以看做是對(duì)資管新規(guī)的執(zhí)行細(xì)則，資管新規(guī)中打破剛兌、消除嵌套、統(tǒng)一監(jiān)管等原則并未改變。但在非標(biāo)投資、壓縮節(jié)奏、計(jì)價(jià)方式等方面較市場(chǎng)最悲觀預(yù)期有所放寬，更確切地說(shuō)是對(duì)資管新規(guī)中上述比較模糊的規(guī)定進(jìn)一步明確。

　　理財(cái)新規(guī)等配套細(xì)則作為資管新規(guī)配套細(xì)則，也完全貫徹了資管新規(guī)和《央行通知》的精神。執(zhí)行尺度放寬主因今年以來(lái)非標(biāo)融資驟降、實(shí)體再融資壓力增大、信用違約頻發(fā)，適當(dāng)放松有利于更加平穩(wěn)地執(zhí)行，緩解信用緊縮壓力。

　　2、明確公募資管產(chǎn)品可投資非標(biāo)

　　根據(jù)資管新規(guī)，公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門(mén)另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。市場(chǎng)一度解讀為公募資管產(chǎn)品不可投資非標(biāo)。

　　但《央行通知》則明確公募資管產(chǎn)品可投資非標(biāo)，進(jìn)而公募銀行理財(cái)產(chǎn)品亦可投資非標(biāo)資產(chǎn)，但需滿(mǎn)足現(xiàn)有的額度規(guī)定并新增期限匹配和集中度要求。具體而言，根據(jù)8號(hào)文，商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，也不得超過(guò)商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%。而根據(jù)大額風(fēng)險(xiǎn)暴露新規(guī)，也新增了集中度要求，即“商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品投資于單一機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)余額，不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行資本凈額的10%”。

　　明確公募產(chǎn)品可投一定程度上有利于緩解非標(biāo)收縮壓力，但因長(zhǎng)期限理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行難度大，期限匹配仍是較大掣肘，非標(biāo)仍趨萎縮，而非標(biāo)資產(chǎn)期限或趨短期化。

　　3、明確老產(chǎn)品可有條件投資新資產(chǎn)

　　《央行通知》明確金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的老產(chǎn)品可以投資新資產(chǎn)，只需要滿(mǎn)足總規(guī)模不增加，且需要滿(mǎn)足所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。這意味著現(xiàn)有的銀行理財(cái)資金池仍可投資非標(biāo)、債券類(lèi)資產(chǎn)。而非標(biāo)資產(chǎn)平均期限在2年左右，老產(chǎn)品對(duì)接新增的非標(biāo)難度不大。而對(duì)于債券，將利好到期日在2020年底之前的短久期品種。

　　整體而言，放開(kāi)老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)有利于恢復(fù)之前因觀望而停止的老產(chǎn)品的投資能力，緩解實(shí)體再融資壓力。

　　4、擴(kuò)大攤余成本法適用范圍

　　結(jié)合《資管新規(guī)》、《理財(cái)新規(guī)(征求意見(jiàn)稿)》和《央行通知》，資管產(chǎn)品(尤其是理財(cái)產(chǎn)品)的估值方法為：

　　第一，凈值化管理是大方向。堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量所投資資產(chǎn)。

　　第二，允許符合條件的封閉式產(chǎn)品采用攤余成本計(jì)量，并設(shè)置偏離度要求。相關(guān)條件包括產(chǎn)品類(lèi)型和所投資產(chǎn)兩點(diǎn)。首先，產(chǎn)品類(lèi)型為封閉式產(chǎn)品。其次，所投資產(chǎn)需滿(mǎn)足以下條件之一：(1)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；(2)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。這意味著封閉式產(chǎn)品中的非標(biāo)和持有到期的信用債等資產(chǎn)將可繼續(xù)采用攤余成本法計(jì)價(jià)。另外，資管新規(guī)參考了貨幣基金“攤余成本法估值+影子價(jià)格法監(jiān)控”的監(jiān)管模式，偏離度設(shè)置為5%，即攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價(jià)格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)際兌付時(shí)金融資產(chǎn)的價(jià)值的偏離度不得達(dá)到5%或以上。

　　第三，新增放松規(guī)定：過(guò)渡期內(nèi)，允許封閉期半年以上的定期開(kāi)放式產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本法計(jì)量。這一條是資管新規(guī)執(zhí)行通知新增的放寬要求，允許過(guò)渡期內(nèi)封閉期在半年以上的定期開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品適用攤余成本計(jì)量。這意味著“類(lèi)貨基”理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品可以暫參照貨幣市場(chǎng)基金“攤余成本法估值+影子價(jià)格法監(jiān)控”的估值方法，根據(jù)資管新規(guī)偏離度設(shè)置為5%。

　　但過(guò)渡期結(jié)束后是否繼續(xù)沿用這一規(guī)定仍有不確定性，對(duì)上述產(chǎn)品的規(guī)模形成制約。

　　5、自主確定壓縮節(jié)奏，促進(jìn)非標(biāo)回表

　　銀行可在過(guò)渡期內(nèi)自主確定老產(chǎn)品的壓縮清理節(jié)奏，而非如此前市場(chǎng)傳聞的每年壓縮1/3，不設(shè)置一刀切的收縮進(jìn)度要求，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防止理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降，從而促進(jìn)資管機(jī)構(gòu)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

　　《央行通知》還提出通過(guò)放寬MPA考核、支持銀行補(bǔ)充資本等支持非標(biāo)回表，且明確了過(guò)渡期后未回表的也可妥善處理。目前非標(biāo)回表的限制主要有：資本不足致資本充足率和MPA指標(biāo)承壓、缺負(fù)債、貸款政策限制、貸款額度限制、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不足等。隨著貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，負(fù)債和貸款額度的限制有所緩解，若資本相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)放寬，非標(biāo)回表的難度將大為降低，但仍受貸款政策限制，并非所有非標(biāo)都能順利回表，政策實(shí)際效果仍待觀察。

　　6、規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款

　　結(jié)構(gòu)性存款是指商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生產(chǎn)品的存款，通過(guò)與利率、匯率、指數(shù)等的波動(dòng)掛鉤或者與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得相應(yīng)收益的產(chǎn)品。18年以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)，但部分“假結(jié)構(gòu)性存款”(衍生品期權(quán)觸發(fā)概率極小甚至為0)與監(jiān)管層打破剛兌的意圖相違背，此次《理財(cái)新規(guī)(征求意見(jiàn)稿)》從交易資格、交易行為真實(shí)性、納入表內(nèi)核算等方面，對(duì)結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行規(guī)范。

　　首先，結(jié)構(gòu)性存款需要回表并繳準(zhǔn)。保本型理財(cái)產(chǎn)品按照是否掛鉤衍生產(chǎn)品，可以分為結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品和非結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，應(yīng)分別按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進(jìn)行管理。其中結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)納入表內(nèi)核算，按照存款管理，即繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)，相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)計(jì)提資本和撥備。

　　其次，明確開(kāi)展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的條件。銀行開(kāi)展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)，需具備相應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格等。衍生產(chǎn)品交易部分按照衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理，應(yīng)當(dāng)有真實(shí)的交易對(duì)手和交易行為。

　　7、市場(chǎng)影響：監(jiān)管靴子落地，信用有望解凍

　　第一，監(jiān)管靴子落地，緩解觀望情緒。此前監(jiān)管細(xì)則遲遲未能落地使得機(jī)構(gòu)一度進(jìn)入觀望期，理財(cái)新規(guī)靴子落地有利于機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管細(xì)則恢復(fù)產(chǎn)品發(fā)行與資產(chǎn)配置行為。

　　第二，監(jiān)管邊際放松，貨幣維持偏松。理財(cái)新規(guī)放寬意味著金融監(jiān)管邊際放松，為呵護(hù)資管產(chǎn)品平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，貨幣政策或維持偏松，利好資金面與短端利率。

　　第三，公募理財(cái)或可直接投資股票。理財(cái)新規(guī)明確理財(cái)產(chǎn)品不得分級(jí)，新發(fā)理財(cái)通過(guò)優(yōu)先級(jí)投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的路徑被堵，但放開(kāi)了公募理財(cái)投資股票型基金，且理財(cái)新規(guī)規(guī)定，“公募理財(cái)產(chǎn)品投資境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定，由國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”。這意味著公募理財(cái)或可直接投資股票，具體規(guī)定尚待制定。

　　第四，利好利率債與高等級(jí)信用債，尤其是短久期品種。理財(cái)新規(guī)與資管新規(guī)打破剛兌的精神一致，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降，利好利率債與高等級(jí)信用債。另外，理財(cái)新規(guī)將理財(cái)門(mén)檻從5萬(wàn)元大幅降低至1萬(wàn)元，允許封閉期在半年以上的定期開(kāi)放式產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本法計(jì)量，這都將利好短久期理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行，進(jìn)而利好短久期債券，尤其是2020年底之前到期的。

　　第五，信用有望解凍。《央行通知》與《理財(cái)新規(guī)》均緩解非標(biāo)資產(chǎn)處置壓力，央行近期也通過(guò)MLF資金支持銀行投資信用債，利于解凍低等級(jí)流動(dòng)性，債券結(jié)構(gòu)性牛市進(jìn)入新階段，優(yōu)質(zhì)AA+及以上信用債配置價(jià)值顯現(xiàn)。

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