中信證券：中國未來經濟的引擎應當是消費和制造業

　　報告要點

　　在大規模減稅降費和嚴控房地產的政策背景下，財政收入增速出現明顯放緩，市場擔心未來財政的逆周期調節可能存在心有余而力不足的情況。經過我們的簡單估算，雖然2020年財政確實面臨較大的壓力，但是財政政策仍然具有一定的騰挪空間。

　　明年財政可能面臨較大的壓力，財政資金缺口或將明顯高于往年。我們大致對明年的財政缺口進行簡單的測算，重點放在公共財政收支和政府性基金收支的預測，方法是找出與之相關性較強的因素，根據趨勢對這兩本賬的收入和支出增速分別做出估計，從而大致估算2020年的財政缺口。

　　財政長期應當按照收支相抵的原則運作，但經濟下行壓力較大時，政府對赤字的容忍度通常會有所增加。3%并非財政赤字率的硬約束，主要的財政赤字率經常階段性高于3%。在經濟危機期間，美國和歐元區的財政赤字率均在2009年到達了階段性的高點9.78%和6.27%。中國一直以來實際赤字率并不高，但自2015年突破至3.45%以后，一直保持在3%以上。相比之下，美國財政收支增速之間的波動更大，逆周期調節力度更加顯著。

　　如果適當增加對債務和赤字的容忍度，預算內資金大致可以彌補明年的財政缺口。政府性基金“赤字”可用專項債彌補，2020年新增專項債額度將進一步增加。公共財政的實際赤字中，預算赤字率或可有小幅提升，能夠依靠發行國債彌補；剩余缺口可依靠財政結余結轉和調入資金，以及或有的稅收改善和國企增加利潤上繳來彌補。如果考慮更加廣義的財政，還有政策性銀行貸款，PPP，城投平臺等，財政并不缺乏騰挪空間。

　　從長期視角來看，中國未來經濟的引擎和財政收入的來源應當是消費和制造業。過去中國經濟以房地產為引擎，房價經歷了飛速的上漲，導致市場風險快速累積，舊的發展模式已經難以為繼。基建也難以成為經濟的引擎，2013年-2017年的高基建增速并未賦予經濟增長更多的動能，經濟反而處于不斷下臺階的過程。相比之下，在中國經濟當前的發展階段，寬財政和基建支出更在于托底經濟，或者更像是經濟的打火裝置，如何通過短期的刺激和長期的制度安排帶動制造業和消費復蘇并回到正常的軌道，或許是當前亟待解決的問題。如果經濟能夠逐漸從舊的增長模式轉向新經濟、新動能，長期經濟增長和財政收支平衡的問題都會迎刃而解。

　　正文

　　在大規模減稅降費和嚴控房地產的政策背景下，財政收入增速出現明顯放緩，短期內的壓力尚在承受范圍之內，預算赤字也沒有失控風險。但再看的更長一些，市場普遍擔心未來財政逆周期調節可能心有余而力不足。一方面逆周期的財政政策要求較多剛性支出，壓減的空間不大；另一方面，財政收入增速放緩的趨勢相對確定。隨著財政政策的寬松基調愈發明顯，政府已經開始提前為明年的專項債發放做準備，如何看明年以及未來財政的壓力？

　　明年財政缺口有多大？

　　這一部分我們將大致對明年的財政缺口進行簡單的測算。財政預算包括四筆賬，分別為公共財政預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社�；�金預算。由于國有資本經營預算占比較小，社�；�金預算原則上自我平衡，因此我們把重點放在公共財政收支和政府性基金收支的預測上來，方法是找出與之相關性較強的因素，根據趨勢對這兩本賬的收入和支出增速分別做出估計。

　　公共財政收入：主要受名義GDP和減稅影響。由于公共財政收入的主要來源是稅收收入，大多數年份占比超過85%，而稅收收入是公共財政參與國民收入分配的結果。從這個角度來看，稅收收入的多少主要與國民收入(名義GDP)以及分配比例(稅率)有關。從圖1中我們可以看到，公共財政收入與名義GDP同比增速趨勢相關，其中財政收入增速的波動更加頻繁，主要受到分配規則調整、經濟結構變化或者其他擾動因素的影響。由于今明兩年實際GDP大概率穩在6%附近，名義GDP或將隨通脹小幅下滑，在稅率不再繼續下調的假設下，考慮到今年1-7月公共財政收入累計同比增速為3.1%，如果我們按照今明兩年2.5%的復合增速對明年的收入進行估計，預計2020年公共財政收入將達到19.3萬億元。

　　公共財政支出：剛性支出較多，近年來增速相對平穩，財政擴張也是逆周期調節的手段。公共財政支出的分項較多，占比也相對平均。其中，社保就業以及教育支出占比較高，而且相對剛性，難以壓減；一般公共服務支出在2018年末占比不到10%，即使再壓減10%，對財政支出的影響也不會超過1%；在逆周期調節的過程中，節能環保、農林水、交運、城鄉社區等基礎設施建設或相關服務的支出也難以大幅縮減�？傮w而言，預計財政支出將繼續保持平穩運行，考慮到1-7月財政支出累計同比增速為9.9%，如果我們按照2016-2018年的增速均值7.6%來估算今明兩年財政支出的復合增速，那么2020年財政支出將達到25.6萬億元。預計狹義的實際赤字將達到6.3萬億元，對比2018年的3.75萬億元將有明顯的增加。

　　政府性基金收入：與土地出讓收入相關性較高，受土地市場影響明顯，明年增速或難有起色。由于土地出讓收入在多數時間占政府性基金的比重超過80%，政府性基金收入增速的走勢與土地出讓收入以及土地購置面積增速相關性較高。政府今年的賣地情況與2015年非常相似，都是前幾年土地成交較好，賣地收入增速較快，而當年的土地成交面積增速迅速降到-30%到-40%之間，唯一的不同在于今年的土地出讓收入和政府性基金收入增速明顯高于2015年，或許是由于房企在一二線城市拿地的比例有所提升。2015-2016年的政策刺激主要助長了一二線城市的房價，對房企當期拿地的刺激有限，政府性基金收入在此期間的復合增速在-7%左右�；氐疆斚�，在房企融資收緊、銷售增速走弱的情況下，今明兩年土地市場都難言樂觀。盡管今年1-7月政府性基金收入累計同比階段性轉正，提升到了5.5%，但政策對土地市場向下的拉力較強，預計今明兩年的政府性基金收入復合增速或低于2015-2016年，如果估計為-10%，那么2020年政府性基金收入將下滑到6.1萬億元。

　　政府性基金支出：政府性基金支出較為保守，考慮新增專項債后，往往還有結余。觀察政府性基金收支的歷史走勢，不管是收支絕對數抑或是增速，二者走勢都十分擬合，說明政府性基金的支出是相對保守的。就絕對數來看，在新增專項債公布額度之前，歷年的政府性基金都是盈余狀態，直到新增專項債不斷擴容，政府性基金預算才出現了小幅的“赤字”，但遠遠小于新增專項債的發行量，2017和2018年的結余均超過8000億元，總的來看仍是“年年有余”。政府性基金預算的表現或許受到政策對地方政府債務的約束影響，地方政府增加債務的意愿和動力都相對較弱，故而相對保守。二者的分化主要出現在今年，專項債提前釋放額度，政府性基金提前支出是最主要的影響因素。因此，一方面要考慮政府性基金收入下滑的影響，支出增速不會太高；另一方面也要體現逆周期政策發力，特別是基建托底經濟方面的作用，我們大致將今明兩年政府性基金支出的增速分別按照15%和5%(由于今年政府性基金支出節奏提前，1-7月累計同比還有33.8%的增速，全年增速可能會有明顯下滑)做樂觀估計，2020年的支出將達到9.7萬億元。

　　逆周期調節需要適當增加赤字支出

短期財政收入對支出并不形成硬約束

　　長期來看，財政總體上是按照以收定支，收支相抵的原則在運作。從財政預算中與實體經濟聯系較為緊密的公共財政預算和政府性基金預算兩筆賬來看，每年財政收入與支出的增速長期的走勢高度相符，過去財政的收支差額也保持在較小的水平。近年來，自2008年全球經濟危機開始，人口紅利、追趕效應等經濟增長的加成因素都在不斷弱化，經濟逐漸步入新常態，需求增速開始下滑，使得財政不得不增加赤字支出的力度，收支增速的波動在近十幾年也相對較大。

　　但是，逆周期的財政政策會導致支出短暫突破收入的約束。以2008年次貸危機前后的時期為例，新千年到經濟危機發生前，中國經濟正處于歷史上發展最快的階段，財政收入持續跑贏財政支出的增速，甚至在2007年出現了財政盈余，再考慮到國債的發行，財政在這段時間處于不斷結余的狀態。2008年以后，經濟下行壓力驟然增加，財政收入增速下滑到11.72%，而財政支出反而上升到25.70%，依靠過去結余的結轉，通過“四萬億”計劃刺激經濟反彈。

　　以美國為例，美國財政收支增速之間的波動更大，逆周期調節力度顯著。對比美國的財政收入與支出節奏，更能體現出財政的波動性。從2000年互聯網泡沫和2008年次貸危機兩次特定階段看，聯邦財政收入增速均出現了明顯下滑并轉負，其中2009年深度轉負到-16.60%，而財政支出均有所增加，2009年更是上沖到17.94%。同時，我們也應該看到90年代前中期和10年以后到特朗普減稅以前，聯邦財政收入增速長期高于支出增速。因此，財政的平衡要在更長期的視角下來看。在經濟面臨短期的下行壓力時，經濟基本面決定的財政收入和逆周期政策要求的財政支出之間發生短期的分化是不可避免的。

　　3%并非財政赤字率的硬約束，主要的財政赤字率經常階段性高于3%。從美國、歐元區和中國三個經濟體廣義赤字率的歷史走勢來看，在經濟危機期間，美國和歐元區的財政赤字率均在2009年到達了階段性的高點9.78%和6.27%。相比之下，中國一直以來實際赤字率并不高，但自2015年突破至3.45%以后，一直保持在3%以上(包含了公共財政預算和政府性基金預算)。因此，實際赤字率在經濟下行壓力較大的階段保持在3%或以上并非不可接受，而每年政府工作報告上公布的狹義赤字率也并非政府財政的硬約束。

　　明年財政的資金來源

　　盡管2020年財政可能面臨較大的壓力，但是只要政府小幅提高對債務或赤字的容忍度，預算內的資金在很大程度上就能填補財政缺口。如果考慮更加廣義的財政空間，財政并不缺乏騰挪的余地。

　　政府性基金“赤字”可用專項債彌補。即使將地方政府隱性債務納入考慮，中國的政府債務在國際對比中也并不突出，地方政府還有一定的杠桿空間。中央對地方債務的限制，更多的是希望將地方債務擺上明面，限制其野蠻生長，對專項債實則是相對積極的態度。地方政府專項債自2015年公布新增額度以來，額度的增長速度十分可觀，按照時間順序分別為1000億元、4000億元、8000億元、13500億元、21500億元。再加上政府對明年專項債發行的重視，說明專項債或許能夠在將來發揮更大的作用。另一方面，財政本身對政府性基金“赤字”并不排斥，歷年的預算數中就有所體現，2019年的政府性基金預算“赤字”約為2.19萬億元，與新增專項債額度2.15萬億相近，說明財政對于政府性基金的“赤字”已經有所安排。因此，在明年政府性基金支出需求大，收入來源弱的情況下，新增專項債額度將繼續增加。

　　預算赤字率存在上調的可能。根據上文分析，中國預算赤字率的波動相對其他較小，3%也非硬性約束，不排除上調預算赤字的可能，即使按照3%或3.2%做保守估計，也能夠對應超過3萬億元的資金，主要通過發行國債來彌補。由于今明兩年的實際GDP增速大概率在6%附近，如果今明兩年復合的名義GDP增速估計在7.5%左右，2020年的名義GDP約為104萬億元左右。如果考慮安排3%的預算赤字率，將對應3.12萬億元；如果考慮安排3.2%的預算赤字率，將對應3.33萬億元。

　　財政結余結轉和調入資金或許仍有較大空間。在歷年的財政決算中，有大量結余資金未被利用，包括一部分沉淀下來的“存量資金”。這些資金可以在年末的財政決算中結轉進入公共財政，以彌補實際赤字超出預算赤字的部分。類似的，中央預算穩定調節基金也有這種功能。由于財政賬戶勾稽關系相對復雜，財政四本賬之間可以相互調用，歷史統計數據也有一些缺失，所以很難準確估計財政結余資金的空間。在2019年3月財政部發布的《關于2018年中央和地方預算執行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》中，將2019年調入資金及使用結轉結余的預算定為15144億元，能夠從側面反映包括可以盤活的存量資金在內的結余資金+中央預算穩定調節基金的余量仍然充裕，如果政府此舉是謹慎的，那么預計剩余的資金或在2-3萬億之上。2017年結轉和調入的資金為1萬億元，2018年為1.48萬億元。預計在經濟下行壓力更大的今明兩年或許會有更多的資金調入，2020年超過2萬億元的可能性較大。

　　稅收或有小幅增長的余地，主要考慮企業所得稅收入反彈和國企利潤上繳。企業所得稅是全國財政收入中除增值稅以外最大的稅種，2018年的收入為3.53萬億元，占2018年全年財政收入的19%。企業所得稅主要由企業的毛利決定，工業企業利潤與財政企業所得稅收入之間有較強的相關關系。考慮到當前企業利潤增速已經進入磨底狀態，在逆周期調節之下，明年反彈概率較大，財政的企業所得稅收入將會有所改善。另一方面，2018年國有企業利潤總額約為3.39萬億元，如果適當上調部分企業的利潤上繳比例，也能為財政提供一定的增量資金。用2018年的收入水平考慮這兩項收入的量級，如果2020年企業利潤回升至10%以上，再從國有企業中多抽調一些利潤，這兩項帶來的預算收入增量或可到達0.5萬億。

　　經過大致的估算，明年的財政赤字壓力雖大，政策同樣具備騰挪的空間，財政短期并不存在失控的可能。對于上述資金來源的估算僅限于預算內資金，如果考慮更加廣義的財政空間，還有政策性銀行貸款，PPP，城投平臺等，財政政策騰挪的空間并不是問題，關鍵在于是否有助于經濟的健康發展，能否實現財政長期的收支平衡。

　　從更長期的視角來看，中國未來經濟的引擎和財政收入的來源應當是制造業和消費。過去中國經濟以房地產為引擎，房價經歷了飛速的上漲，導致市場風險快速累積，舊的發展模式已經難以為繼�；�建也難以成為經濟的引擎，2013年-2017年的高基建增速并未賦予經濟增長更多的動能，經濟反而處于不斷下臺階的過程。相比之下，在中國經濟當前的發展階段，寬財政和基建支出更在于托底經濟，或者更像是經濟的打火裝置，如何通過短期的刺激和長期的制度安排帶動制造業和消費復蘇并回到正常的軌道，或許是當前亟待解決的問題。如果經濟能夠逐漸從舊的增長模式轉向新經濟、新動能，長期經濟增長和財政收支平衡的問題都會迎刃而解。

（文章來源：明晰筆談）

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