2019年全球經(jīng)濟(jì)增長壓力仍然存在，但我們認(rèn)為可能在貨幣政策上會出現(xiàn)新的變化，產(chǎn)生有利于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值擴(kuò)張的流動性適度放松預(yù)期。

　　2019年的資產(chǎn)配置需要更加注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會。一方面全球經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢有下降的風(fēng)險(xiǎn)。但是另一方面，全球主要貨幣當(dāng)局將在經(jīng)濟(jì)緩慢下降的環(huán)境下逐步減緩緊縮貨幣政策的步伐。因此，2019年的資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性特征將更為明顯，市場機(jī)會將大于2018年，分化可能也會較為顯著。

　　2019年的中國股市將會出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。對于權(quán)益資產(chǎn)而言，中國資產(chǎn)價格的估值已經(jīng)接近于底部區(qū)域，隨著政策放松力度加大，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)逐步走出低迷狀態(tài)。

　　2018年是全球資產(chǎn)表現(xiàn)較為嚴(yán)峻的一年，按照相關(guān)統(tǒng)計(jì)，有近90%的資產(chǎn)沒有取得正收益，是多年來的罕見情況。在2019年，中國和全球的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢將會如何演進(jìn)？貨幣和財(cái)政政策將會有何改變？各類資產(chǎn)將會有何表現(xiàn)？本文就2019年資產(chǎn)配置進(jìn)行簡要闡述，結(jié)合經(jīng)濟(jì)與流動性的變化，建議投資者重視中國和全球結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，但也要防范潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、基建投資托底經(jīng)濟(jì)增長

　　目前中國出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資的增速下滑，將在未來一段時間總體影響GDP增速大約0.5個百分點(diǎn)。從動態(tài)的測算來看，未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點(diǎn)，才能使未來一段時間中國GDP增速維持在6.0%至6.5%的增速區(qū)間。通過聯(lián)立方程測算的彈性分析，我們發(fā)現(xiàn)基建增速對中國GDP增速的綜合彈性為0.09。也就是說，基建增速每上升1個百分點(diǎn)，將可能使中國的GDP增速上升0.09個百分點(diǎn)。按照未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點(diǎn)的要求，我們初步測算未來一段時間基建增速需要增加3至4個百分點(diǎn)，才能保障中國GDP的目標(biāo)增速。

　　房地產(chǎn)投資周期下移、出口增長乏力、基建投資適度，這些因素可能使得我國經(jīng)濟(jì)在未來幾年出現(xiàn)溫和式調(diào)整，即進(jìn)一步從以往的較為粗放的經(jīng)濟(jì)增長模式，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦�高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長模式。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變使得服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重?cái)U(kuò)大。我們的就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，2019年的就業(yè)壓力在一季度和二季度就可能開始顯現(xiàn)，但壓力的強(qiáng)度并沒有達(dá)到2008年底的一半，并不足以因此進(jìn)行新一輪大水漫灌式的刺激。預(yù)期在宏觀層面，政策將通過實(shí)施區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控精準(zhǔn)發(fā)力，依靠改革開放激發(fā)市場活力，依靠市場活力頂住下行壓力，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　二、全球貨幣政策層面將發(fā)生新的變化

　　美國經(jīng)濟(jì)在2019年可能出現(xiàn)一定程度的放緩，美聯(lián)儲貨幣政策有可能會出現(xiàn)松動。

　　隨著未來美國減稅效應(yīng)的衰退、基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的提升、企業(yè)設(shè)備投資周期的下滑和房地產(chǎn)市場的降溫，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)在2019年至2020年的增長速度將慢于2017年至2018年期間，企業(yè)盈利增速也將趨緩。同時，美股的回調(diào)壓力較大。根據(jù)我們的分析，美股市場與經(jīng)濟(jì)增長、全球央行數(shù)量型寬松余額、美聯(lián)儲利率政策密切相關(guān)。即如果美聯(lián)儲、歐洲央行保持原有縮減QE計(jì)劃，2019年美股調(diào)整幅度可能達(dá)到20%至30%。

　　同時，隨著油價的回落，目前美聯(lián)儲保持1年3至4次加息頻率的必要性下降，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲加息政策將在美國經(jīng)濟(jì)緩慢回落的過程中減弱。

　　近期，歐洲央行下調(diào)2018年、2019年GDP的增速預(yù)期，并且也下調(diào)2019年通脹預(yù)期。我們的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，歐洲經(jīng)濟(jì)可能在未來一段時間內(nèi)持續(xù)疲軟。預(yù)計(jì)，歐洲央行可能進(jìn)一步下調(diào)歐洲的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，同時其提出的上調(diào)關(guān)鍵利率的預(yù)期時間將推遲至2019年末，并適時減緩?fù)顺隽炕瘜捤傻牟椒ァＨ毡狙胄袑�會放松貨幣政策以避免再次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。全球經(jīng)濟(jì)增長疲軟以及日元飆升將破壞日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)，日本央行可能會降低利率，包括短期利率。

　　中國央行自2018年下半年以來已經(jīng)推出一系列防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿的措施。面對穩(wěn)中有變、變中有憂的2018年內(nèi)外部形勢，央行采取了一系列逆周期調(diào)控措施，通過四次降準(zhǔn)、增量開展中期借貸便利(MLF)等方式向市場提供了充裕的中長期流動性。進(jìn)入2019年后，在資本方面，中國央行會同有關(guān)部門加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。在流動性方面，中國央行宣布降低存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，并通過創(chuàng)設(shè)TMLF提供長期低成本資金；同時繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革等。預(yù)期中國央行在2019年將繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)等方式，進(jìn)一步緩解民營企業(yè)的運(yùn)行困難，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和防止金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　2019年全球經(jīng)濟(jì)增長壓力仍存，但我們認(rèn)為可能在貨幣政策上會出現(xiàn)新的變化，產(chǎn)生有利于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值擴(kuò)張的流動性適度放松預(yù)期。

　　三、資產(chǎn)配置更加注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會

　　2019年的資產(chǎn)配置需要更加注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會。一方面從經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利的角度看，全球經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢并不會加速，反而有下降的風(fēng)險(xiǎn)，因此來自企業(yè)整體盈利增長方面的貢獻(xiàn)將會減弱。但是另一方面，全球主要貨幣當(dāng)局將在經(jīng)濟(jì)緩慢下降的環(huán)境下逐步減緩緊縮貨幣政策的步伐，甚至在某些特定階段出現(xiàn)重新寬松的情景。因此，在流動性出現(xiàn)松動的背景下，來自估值方面的擴(kuò)張將會在部分領(lǐng)域內(nèi)體現(xiàn)。2019年的資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性特征將更為明顯，市場機(jī)會將大于2018年，分化可能也會較為顯著。

　　從中國股市的分析框架來看，我們主要采用信用擴(kuò)張加速度和經(jīng)濟(jì)增長加速度的分析框架，即將經(jīng)濟(jì)增長加速度作為橫軸，將信用擴(kuò)張加速度作為縱軸。

　　第一象限為：經(jīng)濟(jì)增長加速+信用擴(kuò)張加速，股市和商品的表現(xiàn)最好，其中信用擴(kuò)張加速分為主動信用擴(kuò)張和被動信用擴(kuò)張；

　　第二象限為：經(jīng)濟(jì)增長減速+信用擴(kuò)張加速，股市的表現(xiàn)最好，這一時期政策開始出現(xiàn)松動，通過信用擴(kuò)張來調(diào)控經(jīng)濟(jì)衰退；

　　第三象限為：經(jīng)濟(jì)增長減速+信用擴(kuò)張減速，黃金和現(xiàn)金表現(xiàn)最好，這一時期金融去杠桿+經(jīng)濟(jì)增長乏力，基本很少有基本面改善的行業(yè)，股市估值壓縮；

　　第四象限為：經(jīng)濟(jì)增長加速+信用擴(kuò)張減速，商品表現(xiàn)最好，這一時期金融去杠桿+經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)過熱，股市估值壓縮，商品價格在漲。

　　2018年的中國股市處于第三象限。我們判斷，2019年可能會出現(xiàn)略微的信用擴(kuò)張，因此股市有可能將處于第三象限到第二象限的轉(zhuǎn)換過程中。我們將密切觀察就業(yè)和海外經(jīng)濟(jì)的壓力，預(yù)判信用擴(kuò)張的力度。2019年的中國股市將會出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。對于權(quán)益資產(chǎn)而言，中國資產(chǎn)價格的估值已經(jīng)接近于底部區(qū)域，隨著政策放松力度加大，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)逐步走出低迷狀態(tài)。

　　從行業(yè)角度來看，我們認(rèn)為日用消費(fèi)品、農(nóng)業(yè)、5G產(chǎn)業(yè)鏈和新能源等行業(yè)可能存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。日用消費(fèi)品，包括食品飲料、調(diào)味品、日用品、中低端紡織服裝等方面。歷史上日用消費(fèi)走強(qiáng)的階段，往往對應(yīng)著信用環(huán)境收緊、企業(yè)盈利下行拐點(diǎn)顯現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)仍處于被動補(bǔ)庫的類滯漲時期。2019年從經(jīng)濟(jì)增長趨勢和信用擴(kuò)張初始所處的階段來看，符合日用消費(fèi)品需求相對較好的階段。由于2018年以來，日用消費(fèi)品行業(yè)公司的估值沒有被充分壓縮，很多企業(yè)的估值水平仍然較高，因此估值成為制約日用消費(fèi)品行業(yè)投資的一個重要因素。

　　農(nóng)業(yè)方面，我們看好豬周期的投資機(jī)會。當(dāng)前能繁母豬存欄量決定未來10個月生豬供應(yīng)量，進(jìn)而決定未來供求關(guān)系。養(yǎng)殖戶由預(yù)期價格而做出的產(chǎn)能變化，也直接反映在能繁母豬補(bǔ)欄情況上。生豬養(yǎng)殖成本以飼料為主，豆粕又是生豬飼料的主要原料，我們選取豆粕價格進(jìn)行分析，研究成本價格對生豬價格的傳導(dǎo)影響。我們從豬價的歷史數(shù)據(jù)來看，豬肉價格具有明顯的需求周期特點(diǎn)，這一周期其實(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求周期。按照我們的預(yù)測模型，豬肉價格可能在2019年二季度以后開始逐漸回升，加上部分疫情的影響，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示之前的產(chǎn)能已經(jīng)降低10%左右，未來豬肉價格回升空間明顯，板塊機(jī)會也將更為顯著。

　　5G產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥?年較為確定的行業(yè)性機(jī)會，網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將推動運(yùn)營商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機(jī)會。新能源車高端化帶來相關(guān)配件價值量大幅提升，且外資新能源產(chǎn)能可能加速進(jìn)入，相關(guān)配件如新能源車熱管理、輕量化、非輪胎橡膠件等核心環(huán)節(jié)企業(yè)有望受益。另外，可選消費(fèi)品中的家電、汽車等行業(yè)和醫(yī)藥板塊估值較低，受益于中長期中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，加上部分子行業(yè)的政策支持，這些板塊將在2019年獲得結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　在債券資產(chǎn)的投資方面，預(yù)計(jì)隨著信用擴(kuò)張的推進(jìn)，利率繼續(xù)下行的空間可能逐漸縮小，但仍然是較為安全平穩(wěn)的配置選擇之一。信用利差目前開始收縮，2019年隨著民企紓困、流動性平緩之后，信用利差將保持在相對較低的水平。

　　黃金資產(chǎn)的投資方面，主要取決于美元信用。美元的信用有兩個最核心的指標(biāo)：美元指數(shù)和美國實(shí)際利率。美元實(shí)際利率和黃金成相反關(guān)系。名義利率越高，打擊金價；通脹越高，支撐金價。名義利率本意是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。經(jīng)濟(jì)高增長低通脹時，這時候最適合做風(fēng)險(xiǎn)投資。這種環(huán)境對黃金是最不利的，因?yàn)辄S金沒有產(chǎn)出且有保存成本，相對吸引力大大降低。2019年美國經(jīng)濟(jì)增長可能略微疲軟，持續(xù)加息的必要性下降，但通脹具有黏性，因此實(shí)際利率可能下降，黃金將在美國實(shí)際利率下降階段具有投資機(jī)會。

　　在匯率方面，美元指數(shù)在2019年可能面臨一定的下行壓力，主要是美國經(jīng)濟(jì)基本面與歐洲經(jīng)濟(jì)基本面之間的預(yù)期差。我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)基本面可能先于歐洲經(jīng)濟(jì)基本面開始出現(xiàn)疲軟，引起市場對美聯(lián)儲寬松貨幣政策的預(yù)期，從而影響美元指數(shù)。對于人民幣匯率，我們認(rèn)為目前人民幣匯率處于中長期均衡匯率附近波動，在資本賬戶并未完全開放的階段，人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定。部分時期，人民幣兌美元匯率可能隨著歐元的走強(qiáng)和美元指數(shù)的走弱而對美元匯率被動走強(qiáng)，但在我國2019年出口增長面臨壓力的情況下，人民幣匯率可能重新回到較為適宜的短期均衡位置。

　　(作者系望正資本全球宏觀對沖基金董事長，新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員)

（文章來源：上海證券報(bào)）

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