經濟有望小幅回升 通脹或將小幅回落

　　作者：華創債券吉靈浩

　　來源：屈慶債券論壇

　　債市投資策略：

　　第一，11月中債登托管量數據點評：利率持續下行導致人民幣資產吸引力下降，外資開始減持國內債券。11月底全市場債券托管量環比上升3687.55億元至56.89萬億元，而待購回債券余額環比則上升417.75億元至41501.42億元，表明11月市場杠桿率水平較10月小幅上升。分機構來看，11月非銀行金融機構、廣義基金小幅加杠桿，分別較10月環比上升0.02，推高市場整體杠桿率。其他主要類型機構杠桿率漲跌互現，變動不大。究其原因，一方面11月份資金面整體仍呈現寬松格局，資金利率整體低位運行使得債市存在穩定的加杠桿套利空間，交易盤加杠桿套利意愿有所提高。另一方面，11月以來由于經濟數據整體進一步惡化，市場對經濟的悲觀預期進一步升溫，債市長端收益率開始加速下行，交易行情啟動也使得市場加杠桿意愿增強。

　　從主要券種托管量結構來看，以下幾個方面的變化值得關注：首先，外資銀行和境外機構均減持國內債券。今年以來，境外機構持續增持人民幣債券，尤其是國債和政金債，成為緩和國內利率債供給壓力的重要力量。然而隨著6月份以來人民幣匯率一路貶值，人民幣資產的相對價值開始下降，外資機構增持人民幣債券的熱情開始降溫，外資增持國內債券的規模開始逐月下降。而10月份以來，隨著國內經濟下行壓力的加大和對明年經濟悲觀預期的升溫，國內債券收益率出現了一波顯著的下行，匯率貶值疊加利率下行，人民幣債券對境外機構而言投資價值進一步下降，因此境外機構開始減持國內債券也就不足為怪了。短期內國內債券利率或仍將處于下行通道，預計未來外資機構仍將繼續減持人民幣債券。其次，信用社、非銀機構、交易所和個人投資者普遍減持債券。信用社持續減持債券，可能與農村金融機構加大“三農”、“小微”和“民營經濟”信貸投放有關，不得不被動壓縮了債券投資額度。而非銀機構和個人投資者減持債券，可能與股票市場經歷大幅下跌后估值已經處于歷史底部，非銀機構和個人投資者進入股市抄底有關。

　　第二，11月經濟數據預測：經濟有望小幅回升，通脹或將小幅回落。從11月高頻數據來看，經濟基本面下行壓力有所緩和，工業、投資、消費均有望小幅回升。氣溫偏高帶動食品價格下降，CPI同比增速或將小幅回落；油價和大宗商品價格11月大幅下跌，或將帶動PPI同比增速明顯下滑。

　　債券市場展望：

　　經濟有望小幅回升，通脹或將小幅回落

　　周四債券市場交投依然活躍，收益率整體震蕩下行，長端活躍券利率下行3-4bp，短端利率則漲跌互現變動不大。國債期貨先下后上，全天小幅收漲。后期我們關注：

　　第一，11月中債登托管量數據點評：利率持續下行導致人民幣資產吸引力下降，外資開始減持國內債券。11月底全市場債券托管量環比上升3687.55億元至56.89萬億元，而待購回債券余額環比則上升417.75億元至41501.42億元，表明11月市場杠桿率水平較10月小幅上升。分機構來看，11月非銀行金融機構、廣義基金小幅加杠桿，分別較10月環比上升0.02，推高市場整體杠桿率。外資銀行、信用社、證券公司則小幅降杠桿，但由于規模較小，難以抵消廣義基金加杠桿對全市場杠桿率的推升作用。其他主要類型機構杠桿率漲跌互現，變動不大。究其原因，一方面11月份資金面整體仍呈現寬松格局，資金利率整體低位運行使得債市存在穩定的加杠桿套利空間，交易盤加杠桿套利意愿有所提高。另一方面，11月以來由于經濟數據整體進一步惡化，市場對經濟的悲觀預期進一步升溫，債市長端收益率開始加速下行，交易行情啟動也使得市場加杠桿意愿增強。

　　從主要券種托管量結構來看，以下幾個方面的變化值得關注：首先，外資銀行和境外機構均減持國內債券。11月外資銀行和境外機構債券托管量分別較10月下降170.61億元和182.92億元，減持主要集中在國債。今年以來，境外機構持續增持人民幣債券，尤其是國債和政金債，成為緩和國內利率債供給壓力的重要力量。然而隨著6月份以來人民幣匯率一路貶值，人民幣資產的相對價值開始下降，外資機構增持人民幣債券的熱情開始降溫，外資增持國內債券的規模開始逐月下降。而10月份以來，隨著國內經濟下行壓力的加大和對明年經濟悲觀預期的升溫，國內債券收益率出現了一波顯著的下行，匯率貶值疊加利率下行，人民幣債券對境外機構而言投資價值進一步下降，因此境外機構開始減持國內債券也就不足為怪了。短期內國內債券利率或仍將處于下行通道，預計未來外資機構仍將繼續減持人民幣債券。其次，信用社、非銀機構、交易所和個人投資者普遍減持債券。11月信用社連續第3個月減持債券，托管量較10月下降108.85億元，主要減持政金債和信用債，增持國債。非銀行金融機構、證券公司、交易所、個人投資者分別減持債券15.42億元、75.73億元、84.71億元和179.24億元，利率債和信用債都有不同程度減持。保險機構11月也僅僅微量增持29.27億元，主要減持國開債和中票，增持國債。信用社持續減持債券，可能與農村金融機構加大“三農”、“小微”和“民營經濟”信貸投放有關，不得不被動壓縮了債券投資額度。而非銀機構和個人投資者減持債券，可能與股票市場經歷大幅下跌后估值已經處于歷史底部，非銀機構和個人投資者進入股市抄底有關。

　　第二，11月經濟數據預測：經濟有望小幅回升，通脹或將小幅回落。從11月高頻數據來看，經濟基本面下行壓力有所緩和，工業、投資、消費均有望小幅回升。氣溫偏高帶動食品價格下降，CPI同比增速或將小幅回落；油價和大宗商品價格11月大幅下跌，或將帶動PPI同比增速明顯下滑。

　　通脹方面，進入11月以來，由于全國大部地區天氣以晴好為主，平均氣溫普遍高于歷史同期，生產和運輸環境較好，糧食、食用油、蛋類、蔬菜、豬肉、水產品價格有所回落，但隨著冬季逐漸到來，牛羊肉、水果類價格有所反彈，綜合來看，食品價格整體下降，預計與10月相比環比小幅下滑。非食品方面，受減稅帶來的居民消費支出增長等因素影響，服務價格有望保持平穩增長態勢。因此我們預計11月食品CPI環比下滑1.4%左右，非食品CPI環比上漲0.2%左右，11月CPI同比增長2.4%左右，與10月相比略有回落。PPI方面，國際油價11月大幅下跌，帶動國內汽柴油價格連續下調，國內大宗商品價格11月也出現了不同程度的下跌，黑色金屬、化工產品、能源品價格跌幅最為顯著，因此我們預計11月PPI環比下跌0.3%，同比增速回落到2.5%左右。

　　工業方面，11月全國高爐開工率較10月有所回落，但6大發電集團日均耗煤量較10月有明顯回升，顯示傳統行業工業產出11月有望企穩甚至小幅回升。雖然11月中采PMI在10月的基礎上進一步下滑，回落至50的榮枯線，但財新PMI則企穩反彈，兩者走勢的背離反映出大型企業和中小企業的經營狀況出現一定程度的分化，前期金融支持政策持續發力的背景下，中小企業的預期開始出現改觀。此外考慮到11月工業增加值基數進一步降低，我們預計11月工業增加值將小幅回升至6%左右。

　　投資方面，今年以來制造業投資一直保持持續向好態勢，企業利潤整體較好是一方面原因，政府大力推動產業轉型升級和高新技術產業投資則是另一個可能的理由，在穩增長和促投資政策密集出臺的背景下，我們預計11月制造業投資仍將保持穩中向好態勢。房地產投資雖然是投資當中潛在風險的主要來源，但從高頻數據來看，11月房地產銷售出現了一定程度的回暖，甚至超過了傳統的“金九銀十”，房地產投資單月同比下滑的速度有望放緩。基建投資方面，雖然今年以來基建投資持續下滑，對投資增速帶來顯著拖累，但隨著近期基建投資刺激政策密集出臺，10月基建投資增速出現了回升，11月水泥價格的加速上漲也從側面印證了基建投資的持續回暖，因此我們預計11月基建投資增速有望進一步回升。綜上所述，我們預計11月固定資產投資累計同比增速有望進一步回升至5.9%。

　　消費方面，雖然汽車銷售依然較為低迷，但房地產銷售11月出現了一定程度的回暖，“雙11”銷量再創歷史新高，11月社零增速或將有所回升。從11月服務業PMI的角度看，雖然中采服務業PMI繼續下行，但財新服務業PMI出現了大幅反彈，也反映出11月服務業景氣度有所回升。個稅起征點的上調以及年底即將出臺的個稅抵扣政策對消費的提振作用也將逐漸顯現。因此我們預計11月消費同比增速將小幅回升至8.8%左右。

（文章來源：格隆匯）

《經濟有望小幅回升 通脹或將小幅回落》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/1208/163412.htm