國金證券李立峰：A股商譽規模達到了1.45萬億 增速已有明顯放緩

　　主要觀點

　　一、證監會發布商譽減值風險提示目的主要有兩點。①在年報前對商譽減值的測試、評估、審計等事項作出進一步規范，減少上市公司對商譽減值的自由裁量空間，并對今年面臨的商譽減值風險作出提示；②近期并購重組支持政策頻出，在此期間發布商譽減值風險提示，表明監管層在為并購重組松綁的同時防風險態度并未改變，旨在減少未來并購重組帶來的商譽減值的風險。

　　二、截至18Q3，全部A股商譽規模達到了1.45萬億元，增速已有明顯放緩。截至18Q3全部A股商譽總計1.45萬億元，其中主板商譽規模為7948.5億元(占凈資產的2.4%)，中小板商譽規模為3774億元(占凈資產比為10.7%)，創業板商譽規模為2761.4億元(占凈資產比18.8%)。由于2016年并購重組政策收緊，雖然各板塊的商譽規模仍在增長，但增速明顯放緩。

　　三、A股商譽減值總規模從2015年開始快速增長，其中創業板商譽減值規模增長幅度居首，業績受商譽減值的沖擊最大。主板、中小板、創業板商譽減值公司從2015年的128、62、67家增長到2017年的189、168、132家，同期商譽減值由2015年的36.5、20.8、21.4億元擴大到了2017年135.4、102.7、125.2億元。創業板利潤規模較小，業績受商譽減值沖擊最大，剔除歷年商譽減值影響前后，2017創業板凈利潤負增長幅度由-19.3%縮小到-8.8%。

　　四、“TMT、醫藥生物”等行業存量商譽規模和商譽占凈資產比重較高，2017年商譽減值規模相對較大。從商譽的絕對值來看，傳媒、醫藥生物、計算機、汽車、化工、電子等行業商譽規模較高，18Q3商譽分別為1875.2、1515.8、1133.4、884.7、872.1、869.6億元。從商譽減值角度來看，2017年商譽減值規模較大的行業分別為傳媒、電氣設備、采掘、計算機、醫藥生物、電子，分別計提商譽減值66.8、55.2、40.6、28.5、25.8、25.6億元。

　　五、業績承諾未完成與計提商譽減值有較強的相關性，業績承諾未完成表明標的公司經營或不及預期，但不是計提商譽減值的決定條件。2017年計提商譽減值的公司中21.1%未完成業績承諾，計提1億元以上大額商譽減值的公司中46.8%的公司當期業績承諾未完成，12.9%的公司完成了業績承諾但仍然計提了減值；另外，154家公司去年業績承諾未完成但并未計提商譽減值。

　　六、業績承諾完成度在承諾期內逐年下降，未完成項目占比逐年提升。3年期為業績承諾最主要類型，以2011年以來A股600個3年業績承諾的項目為例，第一年業績承諾完成度為三年中最高，隨后呈現出逐年遞減的趨勢，其背后的原因是業績承諾未完成的項目占比逐年遞增，由第一年的僅8.33%上升至第三年的34.33%，對于業績承諾未完成的項目，完成度的最高值也出現在第一年，平均完成度為79%，而第二年、第三年降低至51%、53%。

　　七、預計商譽減值監管收緊將重點體現在對業績承諾未完成公司的考察上�？紤]到今年業績承諾到期數量仍然不少，由此帶來的商譽減值風險不可小覷，尤其在創業板上。被并購標的大都為民營企業，導致歷年業績承諾完成度與民營上市公司業績增速相關性較強，預計今年民營上市公司業績增速將隨A股整體有所下行，疊加大量業績承諾到期且完成度為承諾期間最低的影響，預計今年業績承諾的完成度較2017年下降。預計今年A股仍將面臨不小的商譽減值壓力，對商譽占比高、利潤規模小的中小創影響較大。

　　風險提示：商譽減值情況與預期不符、宏觀經濟下行風險、監管政策收緊等

　　報告正文

　　一、證監會發布商譽減值風險提示

　　1.1 商譽主要來源于并購重組

　　商譽可以分為自創商譽和外購商譽，由于自創商譽在會計中并沒有規定如何確認和計量，所以通常所講的商譽為外購商譽，也即并購重組時所產生的商譽。《企業會計準則第20號——企業合并》中對商譽的定義為：在非同一控制下的企業合并中，合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。

　　商譽實際上是企業由于其“成長性、品牌度、先進的管理”等因素所產生的獲取超額利潤的能力，但由于其不具備可辨認性，所以并不屬于無形資產。商譽不能獨立于企業存在，不能作為單獨的資產轉讓，只能依附于企業整體而存在，在確認和計量時采用的是差額計算的間接計量。

　　1.2 商譽減值前有哪些跡象

　　商譽作為一項資產是具有減值風險的，資產減值意味著該項資產能為企業帶來的經濟利益低于入賬時的賬面價值，計提商譽減值將對當期的利潤直接造成負面影響，并且商譽減值一經計提將不允許轉回。對于商譽而言，被收購企業出現以下跡象表明商譽可能將出現減值：

　　1)被收購的企業的現金流或經營利潤持續惡化或明顯低于形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績；

　　2)被收購的企業所處行業產能過剩，相關產業政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發生明顯不利變化；

　　3)相關業務技術壁壘較低或技術快速進步，產品與服務易被模仿或已升級換代，盈利現狀難以維持；

　　4)核心團隊發生明顯不利變化，且短期內難以恢復；

　　5)與特定行政許可、特許經營資格、特定合同項目等資質存在密切關聯的商譽，相關資質的市場慣例已發生變化，如放開經營資質的行政許可、特許經營或特定合同到期無法接續等；

　　6)客觀環境的變化導致市場投資報酬率在當期已經明顯提高，且沒有證據表明短期內會下降；

　　7)經營所處或地區的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經濟惡化等。

　　1.3 證監會商譽減值風險提示表明今年商譽減值測試將從嚴

　　11月16日，證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，對商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和商譽減值事項的評估所面對的常見問題和監管所關注的事項進行了詳細闡述，與上市公司的要求主要集中在以下四點：

　　1)商譽減值測試時點要求：公司應該定期或及時進行商譽減值，定期是指無論是否存在商譽減值的跡象，公司都至少在每年年度終了時進行商譽減值測試；及時是指當商譽所在資產組或資產組合出現特定減值跡象時，公司應當及時進行商譽減值測試。公司應當合理區分并分別處理商譽減值事項和并購重組相關方的業績補償事項，不得以業績承諾補償為由，不進行商譽減值測試。

　　2)商譽減值信息披露要求：公司應當在年報、半年報和季報中披露與商譽減值相關的且便于理解的所有重要信息和關鍵信息，除了披露商譽減值的金額以外，還需要詳細披露商譽減值測試的過程和方法，以及此前業績承諾的完成情況和對商譽減值的影響等。由于對商譽減值測試的最低要求是至少在每年年度終了時進行，所以大多數情況下企業的商譽減值信息是在年報中披露，半年報和季報中僅有少數公司會披露相關信息。

　　3)合理將商譽分攤至資產組或資產組合進行測試：公司應該恰當認定商譽所在的資產組或資產組合，并在此基礎上對商譽進行減值測試，不能隨意擴大或縮小商譽所在資產組或資產組合。

　　4)商譽減值測試過程和會計處理方式：在對商譽進行減值測試時，如與商譽相關的資產組或資產組組合存在減值跡象的，應先對不包含商譽的資產組或資產組組合進行減值測試，確認相應的減值損失；再對包含商譽的資產組或資產組組合進行減值測試。若包含商譽的資產組或資產組組合存在減值，應先抵減分攤至資產組或資產組組合中商譽的賬面價值；再按比例抵減其他各項資產的賬面價值。

　　我們認為在當前時點發布商譽減值風險提示，主要有兩方面的目的：

　　1)在今年年報審計前對商譽減值的測試、評估、審計等事項作出進一步規范，減少上市公司對商譽減值的自由裁量空間，并對今年面臨的商譽減值風險作出提示，表明今年對于商譽減值的監管可能將從嚴；

　　2)近期并購重組政策開始逐漸放松，在此期間發布商譽減值風險提示，表明監管層在為并購重組松綁的同時防風險態度并未改變，目的在于減少未來并購重組帶來的商譽減值的風險。監管層近期監管層對上市公司并購重組的態度有所放松，10月30日證監會發布聲明將鼓勵上市公司開展并購重組，11月1日證監會公告將證監會試點定向可轉債作為并購重組交易支付工具，支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強，11月9日取消了符合條件的上市公司再融資18個月的時間限制，11月16日證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 26 號——上市公司重大資產重組(2018 年修訂)》，減少簡化上市公司并購重組預案的披露要求。

　　二、A股商譽規模超萬億，減值風險不可小覷

　　2.1 A股商譽存量規模已達1.45萬億

　　2014年3月國務院發布《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，提出并購重組體制進一步完善、政策環境進一步優化、企業兼并重組取得新成效三大目標，要求下放部分審批事項、簡化審批程序、加強企業兼并重組后的整合等，實際上是鼓勵企業進行并購重組，在此背景下，2014-2015年A股的并購重組規模開始快速增長，并且在2014、2015年牛市背景下，一家公司發布進行并購重組的消息往往會使得其股價出現大幅增長。一方面，由于并購市場火熱使得并購標的的估值水漲船高，另一方面，上市公司也愿意支付較高的溢價來順利推進并購重組的進程，導致2014-2015年A股商譽增速出現了加速增長，尤其是并購重組集中的中小板和創業板。

　　從商譽的絕對值來看，截至2018Q3，全部A股商譽規模達到了1.45萬億元，其中主板商譽規模為7948.53億元，中小板商譽規模為3774.02億元，創業板商譽規模為2761.39億元。從增速來看，A股各板塊商譽增速在2015年達到高點后開始回落，由于2016年并購重組政策的收緊，雖然各板塊的商譽規模仍在增長，但商譽增速明顯放緩。

　　從商譽占凈資產比重的角度來看，截至2018Q3，創業板商譽占凈資產比重高達18.76%，中小板商譽占凈資產比重為10.69%，主板商譽占凈資產比重最低，僅2.36%。2014-2015年的并購重組浪潮使得中小創積累的巨額的商譽，當潮水退去時，巨額商譽的風險開始逐漸顯露。

　　2.2 TMT、休閑服務、醫藥生物等行業商譽占凈資產比重較高

　　從商譽規模的絕對值來看，傳媒、醫藥生物、計算機、汽車、化工、電子等行業商譽規模較高，截至18Q3商譽分別為1875.18、1515.79、1133.43、884.72、872.12、869.64億元。

　　從商譽占凈資產比重的角度來看，傳媒、休閑服務、計算機、醫藥生物、家用電器等行業商譽占凈資產比重較高，截至18Q3商譽占凈資產比重分別為27.18%、23.68%、19.48%、13.74%、13.19%。

　　三、商譽減值規模逐年攀升，創業板受影響最大

　　3.1 商譽減值規模逐年快速增長，2017年達歷史新高

　　隨著2014年并購重組潮起，商譽規模開始快速增長，但隨之而來的商譽減值問題也開始逐漸暴露，發生商譽減值的公司數量從2015年開始快速增長，主板發生商譽減值公司的數量由2014年的85家增長到2015年的128家，創業板發生商譽減值公司的數量由2014年的29家大幅增長到2015年的67家，中小板發生商譽減值的公司數量從2016年開始快速增長，由2015年的62家增長到2016 年的119家。截至2017年年報，主板、中小板、創業板發生商譽減值的公司數量分別為189家、168家、132家。

　　主板、中小板、創業板自2010年以來發生商譽減值公司占對應板塊公司數量的比例整體均呈現上升態勢，其中主板占比相對較低，但整體趨勢向上，發生商譽減值公司數量占比由2010年的3.46%增長到2017年的10.21%；商譽占凈資產比中較高的中小創商譽減值公司占比怎快速增長，其中中小板發生商譽減值公司占比快速增長期在2016年以后，2015-2017年占比分別為7.99%、14.48%、18.60%，創業板發生商譽減值公司占比從2015年開始快速攀升，由2014年的7.18%增長到2017年的18.59%。

　　發生商譽減值公司數量快速增長的情況下，商譽減值規模也在不斷攀升，2010-2012年，全部A股每年商譽減值規模僅10億元左右，主要由主板貢獻， 2013年開始，全部A股的商譽減值規模開始快速增長，2013-2017年全A商譽減值規模分別為16.83、32.18、78.62、113.34、363.39億元，年復合增速達80.58%。從分布上來看，2017年主板、中小板、創業板商譽減值規模分別為135.41、102.74、125.23億元，均較2016年有大幅增長，其中創業板增幅最大，由2016年20.45億元增長至2017年的125.23億元，增長幅度為512.37%。

　　3.2 商譽減值對各板塊凈利潤影響有多大？

　　由于商譽減值可能是母公司層面，也可能是在子公司層面，所以合并報表中的商譽減值對歸母凈利潤的影響可能涉及到少數股東部分的調整，但調整的比例難以確定，所以本部分所講的凈利潤指的是合并報表中經少數股東損益調整前的凈利潤，而非歸屬于母公司的凈利潤。

　　從2017年來看，創業板中商譽減值占當年實現凈利潤的比重最大。主板、中小板、創業板2017年實現凈利潤分別為32158.65、2883.75、819.62億元，2017年商譽減值占其全年實現凈利潤的比例分別為0.42%、3.56%、15.28%，創業板中剔除堅瑞沃能(2017年商譽減值46.15億)后，商譽減值占凈利潤的比例下降到9.23%。

　　商譽減值的影響從2015年開始逐漸顯現，商譽減值對主板凈利潤增速影響較�。粚χ行“鍍衾麧櫾鏊俚挠绊戨m然不算太大，但呈現逐年擴大的趨勢；商譽減值對創業板的影響最為顯著，2015年剔除商譽減值前后創業板凈利潤同比增速分別為25.20%、28.93%，2016年影響幅度略有縮小，但2017年再度大幅擴大，剔除商譽減值影響前創業板2017年凈利潤同比增長-19.27%，但剔除商譽減值因素的影響后，負增長幅度縮小到-8.77%，如果僅考慮2017年(也即計算時不剔除2016年創業板凈利潤中的商譽減值)，2017年商譽減值拉動創業板凈利潤增速下滑12.34pcts。

　　3.3 TMT、醫藥生物等2017年商譽減值規模較大

　　TMT和醫藥生物等商譽規模高企的行業成為2017年商譽減值的“重災區”。2017年商譽減值規模較大的行業分別為傳媒、電氣設備、采掘、計算機、醫藥生物、電子，商譽減值規分別為66.83、55.15、40.63、28.51、25.81、25.57億元，其中傳媒中的ST巴士、電氣設備中的堅瑞沃能、采掘中的中國石油分別計提15.38、46.15、37.09億元的商譽減值，將這三只商譽減值規模在10億以上的個股剔除后，電器設備和采掘商譽減值規模下降到9、3.54億元，而傳媒行業商譽減值規模仍然高達51.45億元。剔除三只商譽減值規模在10億元以上的個股后，商譽減值規模較大的行業分別為傳媒、計算機、醫藥生物、電子，減值規模分別為51.45、28.51、25.81、25.57億元，這四個行業存量商譽的規模和商譽占凈資產的比重也排在所有行業的前列。

　　從發生商譽減值公司數量來看，醫藥生物、機械設備、計算機、傳媒、化工、電器設備、電子行業2017年發生商譽減值的公司數量較多，分別為49、44、41、39、38、33、31家，占該行業所有公司的比重分別為17.50%、14.01%、20.81%、26%、12.1%、17.84%、14.35%，與減值規模靠前的行業也基本一致。

　　四、此次商譽風險提示重點在哪？對今年A股商譽減值有何影響？

　　4.1 商譽減值監管收緊或將重點體現在對業績承諾未完成公司的考察上

　　此次證監會發布的商譽減值風險提示中除了對上市公司、審計機構、評估機構的相關規范進行強調以外，我們認為其中非常重要的一點是：公司應當合理區分并分別處理商譽減值事項和并購重組相關方的業績補償事項，不得以業績承諾補償為由，不進行商譽減值測試。另外，在證監會提出的7條商譽減值跡象中，第1條為被收購的企業的現金流或經營利潤持續惡化或明顯低于形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績，對未實現業績承諾的情況進行了強調。

　　按照證監會要求，上市公司應該在發生商譽減值跡象或至少每年年末時進行商譽減值測試，在上文中提到的7條商譽減值跡象中，僅第一條有關業績承諾的可以視為一個可以量化的條件，而其他6個條件并沒有固定的指標來量化，所以業績承諾到期情況以及完成情況成為我們提前判斷商譽減值風險的一個重要指標。

　　業績承諾未完成與計提商譽減值有一定的相關性，不是計提商譽減值的充要條件，但業績承諾未完成可能反映公司經營業績不及預期，有商譽減值風險存在。通常情況下，商譽是否減值是用相關資產組未來的現金流用DCF折現后與賬面價值比較決定，業績承諾并不是模型中直接的因子，所以即使在業績承諾全部完成，但預計未來現金流折現后將低于商譽的賬面價值，就要計提商譽減值；但也存在當期業績承諾未完成，公司預計只是暫時影響，而折現現金流并未明顯大幅下降，仍然高于賬面價值，所以不計提商譽減值的情況。但業績承諾未完成表明該資產的經營狀況與當初的預期有所差異，可能表明該資產未來產生的現金流低于定價時的預期值，在折現率不變的情況下，折到當期的價值就會低于賬面價值，從而產生商譽減值，尤其是連續出現業績未達承諾的情況下，商譽減值的風險較大。

　　在過往的情況中，上市公司對商譽減值的計提有較大的自由裁量權，存在很多當期業績承諾未完成甚至連續幾期均未完成的情況下上市公司并未計提商譽減值，也有公司由于當期存在業績補償而不計提商譽減值。而在今年這些情況預計將被監管層重點關注。

　　4.2 2018年仍有大量業績承諾到期

　　2018年業績承諾到期數量較2017年略有下降，總數仍然處于高位。2015年A股上市公司并購重組達到高潮，簽訂了大量的業績對賭協議，一般情況下，業績承諾的期限通常為3年，也即2017年業績承諾大量到期，當年共有463起業績承諾協議到期，雖然2016年開始并購重組有所收緊，從業績承諾到期情況來看，2018年-2019年業績承諾到期數量逐年遞減，但每年到期的絕對數量仍然較多，2018、2019年仍然有430、370起業績承諾到期。

　　2017年A股業績承諾凈利潤總額為1781.01億元，為歷史最高值，2018年下滑至1440億元，仍為歷史第二高水平。從商譽減值影響相對較大的中小創來看，中小板2017年業績承諾凈利潤為620.78億元，2018年下降到492.40億元；創業板2017年業績承諾凈利潤為320.55億元，2018年下降到239.02億元。

　　4.3 業績承諾到期年度當年承諾完成度最低、未完成項目占比最高

　　業績承諾完成度逐年下降，當期業績承諾未完成項目占比快速攀升。從業及承諾完成度的角度來看，雖然從2011-2017年業績承諾完成度的平均值均在100%以上，但2017年已降至2011年以來的最低值，由2016年的107.15%下跌到103.42%。從當期業績承諾未完成項目占比角度來看，從2013年開始，當期業績承諾未完成的項目占比呈現逐年上升的趨勢，2017年當期業績承諾未完成項目占比為2011年以來的最高值，2017年由2016年的19.23%大幅躍升至27.34%。

　　業績承諾期內，業績完成度逐年遞減，未完成公司的比例逐年增加，到期年度當年業績承諾完成度最低。我們統計了2011年以來A股600個業績承諾期為3年的項目，發現業績承諾期第一年業績承諾完成率是三年中最高的，平均值達到了111%，但呈現出逐年遞減的趨勢，第三年的平均完成度降至98%，其背后的原因是業績承諾未完成的項目占比逐年遞增，由第一年的僅8.33%上升至第三年的34.33%，對于業績承諾未完成的項目，完成度的最高值也出現在第一年，平均完成度為79%，而第二年、第三年降低至51%、53%。

　　4.4 業績承諾完成情況與商譽減值實際關系如何？

　　我們對2017年計提商譽減值的公司分析發現：

　　1)2017年計提商譽減值的公司中21.06%未完成業績承諾，12.88%的公司完成了業績承諾但仍然計提了減值。2017年計提商譽減值的489家上市公司中當期有業績承諾的公司共166家，其中當期未完成業績承諾的公司共103家(部分公司同期有多份業績承諾，只要其中有一份業績承諾為完成，此處視為該上市公司當期業績承諾未完成)，占所有計提商譽減值公司的21.06%，剩余63家公司雖然當期完成了業績承諾，但仍然計提了商譽減值準備，占所有計提商譽減值公司的12.88%%。

　　2)計提大額商譽減值的公司中46.75%的公司當期業績承諾未完成。計提商譽減值金額大于1億元的共77家，總計計提商譽減值準備293億元，占2017年商譽減值總規模的的80%，77家計提大額商譽減值的公司中共有36家公司當期業績承諾未完成，占比為46.75%，高于總體的21.06%。

　　3)154家上市公司2017年業績承諾未完成但并未計提商譽減值。共有154家上市公司2017年業績承諾未完成，但并未計提商譽減值準備，其中有30家公司上一期未完成業績承諾但也未計提商譽減值。

　　4)業績承諾期結束后，計提商譽減值公司比例明顯提升。2016年為業績承諾期最后一期的公司共119家，其中44家公司在業績承諾完成后一年即2017年計提了商譽減值，占比37%，而在此之前，這119家公司中有33家公司在2016年計提了商譽減值，占比為27.7%，業績承諾期結束后，集體商譽減值的公司占比提升了9.3個百分點。

　　4.5 預計2018年業績承諾未完成項目占比將繼續上升，或將產生不小的商譽減值壓力

　　一方面，2018年到期的業績承諾事項雖然較2017年略有減少，但仍然處在較高水平，從上文的分析可以看到一般業績承諾到期當年，業績承諾的完成度是最低的，并且未完成公司占比最高，那么從經驗規律來看，2018年業績承諾完成的情況可能較差。

　　另一方面，業績承諾完成情況與民營上市公司的盈利狀況有非常強的相關性。原因在于被并購的標的大多數情況下為民營企業，當民營企業整體的業績增速下行時，被并購標的的業績狀況與民營企業整體保持同步走勢。2018年企業盈利整體下行的背景下，預計2018年民營企業歸母凈利潤增速將較2017年進一步下行，在此背景下，預計2018年的業績承諾未完成的項目占比將較2017年有所上升、完成度將下降。

　　在證監會收緊商譽減值監管和預計2018年業績承諾完成情況較差的背景下，2018年的商譽減值壓力仍然不小，對盈利影響程度的不確定性較大，商譽占比較高、整體利潤規模較小的中小創受影響相對更大，三大板塊受影響程度分別為創業板>中小板>主板。

　　五、商譽減值風險較大標的篩選

　　5.1 目前年報預告中提及商譽減值風險公司

　　目前已經披露2018年年報預告的上市公司中，部分公司在預告內容中已經提到本年度可能面臨商譽減值風險。隨著后續年報預告的不斷披露(2019年1月下旬是年報預告集中披露期)，我們將對預告中涉及商譽減值的公司進行跟蹤。

　　5.2 2017年業績承諾未完成且未計提商譽減值的公司

　　雖然我們預計2018年業績承諾的完成度將出現下降、業績承諾未完成案例占比將提升，但目前尚不能確定具體有哪些案例2018年無法完成業績承諾。從目前來看，2017年未完成業績承諾的被并購公司與完成業績承諾的公司相比，2018年業績低于預期從而導致上市公司計提商譽減值的可能性相對更大。此處我們篩選出2017年業績承諾完成度低于70%、當期未計提商譽減值且商譽占凈資產比重大于10%的公司，發生商譽減值的可能性相對較大。

　　5.3 商譽占凈資產比重較高的公司

　　商譽占凈資產比例較大的公司可能面臨較大的商譽減值風險，此處我們篩選出截至2018年三季報商譽占凈資產比重大于70%的公司。

　　險提示：商譽減值情況與預期不符、宏觀經濟下行、監管政策收緊

（文章來源：國金證券）

《國金證券李立峰：A股商譽規模達到了1.45萬億 增速已有明顯放緩》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/1123/159868.htm