A股探底回升：滬指2700失而復得 創業板指尾盤頑強翻紅

A股今日探底回升，滬指2700點失而復得，收盤小幅下跌0.17%，收報2720.73點；創業板指尾盤頑強翻紅，收盤上漲0.59%，收報1443.69點。但市場成交依然低迷，兩市合計成交僅有2430億元，行業板塊漲跌互現。

　　對于后市大盤走向，機構紛紛發表看法。

　　中信策略：大部分A股指數已有長期絕對收益安全邊際

　　指數雖弱，但A股今年卻持續吸引外資流入。這主要是外資基于長期絕對收益、中期相對收益、風險整體可控3個維度的考量；隨著一些風險因素明朗，流入趨勢會強化，并成為A股的重要支撐。

　　今年來外資對A股保持了較穩定的凈流入。今年來陸港通北向凈流入2197億元，EPFR統計外資機構增配中國股票215億美元，占其對所有新興市場增配的52%；過去幾周，外資甚至在人民幣貶值的壓力下依然持續凈流入。外資已是A股的重要參與者，其6月末持倉占自由流通市值已經達到6.44%(對比公募基金8.43%和保險機構5.89%)。

　　大部分A股指數已有的長期絕對收益安全邊際。對于看長做長的外資，A股的低估值就是最重要的正能量。我們以3年買入持有正收益為標準，測算了A股主要指數的安全P/E估值，而大部分指數目前的估值已經低于這個水平，有很好的長期配置安全邊際。

　　A股是今年外資實現相對收益的重要選擇。對于跟蹤MSCI新興市場指數(MSCI-EM)的資金，A股有極高的相對配置價值，以及策略容量。陸股通北向資金重倉股今年來收益率只有-1.3%，卻依然跑贏了MSCI-EM6.3個百分點。A股納入MSCI基準后，為很多主動管理型的新興市場產品打開了大門，這些產品規模比被動型大得多。納入因子提升到5%后，A股在MSCI-EM中的權重也只有1.5%，但A股的策略容量很大：龐大的規模、優質的品種、穩定的業績、便利的交易，這些產品大都會增配A股，做高相對收益。對于全球配置型的資金，A股提供了大量有潛力對標海外巨頭的國內龍頭公司，而這些公司目前交易在更有吸引力的估值水平上。

　　風險整體可控是重要的前提。首先，從我們調研的情況看，海外機構普遍認為中國的“去杠桿”不是風險，反而是其長期增配的重要支撐；其次，逆周期因子重啟后穩定了人民幣匯率預期；最后，只要新興市場風險不失控，導致資金全面流出，中國穩健的對外賬戶是加分項。以MSCI-EM為基準的主動管理型資金，可能會陷入美元越強，越要被動增配A股做高相對收益的循環，而這與A股在MSCI基準里的納入因子其實沒太大關系。

　　方正策略：反彈機會源于風險偏好改善 首選銀行石化

　　經濟和流動性目前并沒有明顯的拐點，風險偏好決定吃飯行情的成色。

　　經濟層面，上行拐點尚早，全球經濟領先指標如摩根大通全球PMI指數以及OECD領先指數均顯示2016年開啟的全球性經濟復蘇已經在2018年年初結束，中國8月份PMI數據盡管反彈但是結構惡化，訂單指數下降，原材料庫存持續下降而產成品庫存抬升，顯示經濟仍在下行，信用收縮以及貿易戰對中國經濟影響明顯，經濟的上行拐點至少得明年二季度再做判斷。

　　流動性層面，金融市場利率已經快速回落，目前進一步下行并不明確，引導實體利率回落才是政策的關鍵，在房價和匯率的約束下，流動性不具備大水漫灌的基礎，并沒有拐點；由于經濟和流動性沒有拐點，市場難言反轉，反彈機會源于風險偏好的邊際變化，而風險偏好的觀察因素，一是政策落地后的效果，二是貿易戰的變化，三是人民幣匯率。

　　而9、10月份是傳統經濟旺季，基建投資數據將有所改善但彈性可能不足，9月中旬美聯儲加息后匯率變化將水落石出。9月份關注風險偏好的邊際變化，適當增加成長行業的配置，首選行業包括銀行、石化、軍工。

　　建投策略：信用壓力有所緩和 市場重新轉入震蕩

　　8月下旬市場出現了關于商業銀行地方債資本金占用下調的預期，銀行補充資本金、TLAC監管等問題，資本金壓力變化是當前經濟和市場走勢分析的核心要點。

　　(1)地方債資本占用比例下調：我們發現監管層將地方政府債務風險權重從20%下調到0后，商業銀行釋放的資本金最多為2200億。地方政府債務上限帶來的信貸空間能夠得到釋放，最有可能的是釋放3.84萬億的信貸額度，減緩的信貸擴張壓力大約為8.73%。商業銀行超額準備金率下降到1.4%的正常水平。

　　(2)銀行內外源融資：2018年上半年，中國商業銀行體系實現凈利潤1.03萬億，符合我們2萬億的預期。在分紅率為30%-50%的假設下，經過2018年上半年的積累，商業銀行的資本金積累了0.52-0.71萬億，能夠緩解2萬億資本金缺口壓力的25%-35%。農業銀行定增1000億已經完成，能夠緩解5%左右的資本金壓力，工行定增1000億，預期在2018年12月完成，屆時還能緩解5%左右的資本金壓力。

　　(3)TLAC監管要求：四大行表內資產總計92.32萬億，影子銀行與銀行體系總規模的比大約在0.3，則四大行表內外總資產合計120.02萬億。按照0.6的RWA轉換系數，RWA約72.01萬億，應對12%的資本充足率和9%的核心一級資本充足率要求，四大行總計需要8.64萬億資本和6.48萬億核心一級資本。目前四大行的資本凈額和以及核心一級資本凈額和分別為8.28萬億和6.70萬億，可知核心一級資本差0.36萬億，而合格債務工具總計缺口4.32萬億。由于TLAC 監管標準我們將在2025年開始執行，在當前條件下不構成資本金壓力。

　　綜上所述，地方債資本占用比例下調和銀行內外源融資大約緩解了35%-40%左右的資本金壓力，這與我們的預期相符。因此，在當前條件下，信用全面擴張仍然面臨著壓力，但地方財政方面的債務壓力可能有所緩解。從投資策略角度看，我們認為：

　　(1)大類資產配置策略：由于信用擴張仍然受限，經濟還處于下行的過程中。從股票市場來看：由于信用的壓力有所緩和，下跌速度將放緩。股票市場將轉入底部震蕩。從債券市場來看，地方債的邊際改善程度最高，信用債仍然承壓，國債市場會處于高位震蕩的過程。從商品市場來看，商品市場經過滯脹初期的上漲后，也會轉入高位震蕩。從外匯市場來看，經濟下行，人民幣仍然面臨貶值壓力。

　　(2)行業配置策略：由于信用壓力有所緩和，但仍然不構成上漲條件，市場重新轉入震蕩。我們建議投資者按照我們9月金股的配置策略，選擇均衡配置的方式來應對底部震蕩行情。

　　華泰策略：9月可以適當樂觀一些 關注周期突圍、金融

　　2018年中報顯示A股ROE繼續高位上行，歸母凈利同比好于Q1；從大類板塊看，上游和中游材料營收、凈利增速雙回升，中游制造凈利增速回落，下游(除房地產)凈利增速回落；分行業看，鋼鐵、機械、石油石化為代表的部分資本開支擴張的周期性行業實現業績突圍，必需消費現防御屬性。1-7月工業企業利潤數據亦顯示石油石化、鋼鐵等中上游板塊盈利繼續向好但8月PMI分項中新訂單、新出口訂單均回落，產成品庫存繼續上行，我們認為下半年我國經濟增長動能仍存在較大壓力。9月大勢，我們認為或好于8月，建議關注周期突圍(鋼鐵/工程機械/石油石化)+金融。

　　2018中報，全部A股營業收入同比增長12.8%，較一季報上升1.0pct，歸母凈利同比增長14.7%，較一季報上升0.7pct；中報全部A股非金融營收同比增長14.2%，較一季報上升0.3pct，歸母凈利同比增長23.6%，較一季報上升0.6pct.2018Q2全部A股非金融的ROE為9.5%，相較于Q1上行0.5pct。從大類板塊看，上游和中游材料營收、凈利增速雙回升，中游制造凈利增速回落，下游(除房地產)凈利增速回落。分行業看，正如我們5月發布的《向“需”而生，周期突圍》中期策略中提出的，鋼鐵、機械、石油石化為代表的部分資本開支擴張的周期性行業實現業績突圍。

　　8月，綜合PMI產出指數53.8%，較7月回升0.2pct；制造業PMI為51.3%，仍處于榮枯線之上，較7月增加0.1個百分點；分項看，8月生產指數略有上行，但新訂單、新出口訂單均回落，產成品庫存繼續上行。1-7月規模以上工業企業主營業務收入同比增長9.9%，與上半年持平，利潤總額同比增長17.1%，較上月回落0.1pct，每百元主營業務收入中的成本為84.45元，較去年同期下降0.35元；分行業看，新增利潤主要來源于石油、鋼鐵、建材、化工等板塊。綜合以上，我們認為石油石化、鋼鐵等中上游板塊盈利繼續向好，不過下半年我國經濟增長動能仍存在較大壓力。

　　截至2018.8.31，自滬港通、深港通開通以來，陸股通累計凈買入5716.29億元，2018年8月累計凈買入354.53億元，相比7月份增加69.77億元。8月份，家電、鋼鐵、銀行、餐飲旅游、紡織服裝等板塊陸股通持股占比提升居前；建材、醫藥、農林牧漁、計算機等板塊陸股通持股占比下降居前。從個股看，8月陸股通持股占比提升位列前10的個股分別為：歐普照明、重慶百貨、新興鑄管、三一重工、伊利股份、揚農化工、順鑫農業、瑞貝卡、金牌櫥柜、賽輪金宇。我們認為隨著未來富時羅素國際指數納入A股、滬倫通開通，外資有望持續流入，繼續建議關注外資配置方向。

　　8月，A股維持弱勢，上證綜指、創業板指、上證50、中證500分別下跌5.25%、8.07%、2.78%、7.21%；8月僅石油石化錄得正收益(我們重點推薦的三大行業之一)，食品飲料、家電、紡織服裝等消費板塊調整明顯。9月大勢，我們認為可以適當樂觀一些，從盈利看，2018年中報顯示A股ROE繼續高位上行，歸母凈利同比好于Q1；從估值看，主要指數估值處于歷史較低位置，全A、上證綜指、創業板指、中小板指PE-TTM(8.31)為2000年以來16.8%、15.8%、9.1%、5.3%的分位數水平。行業配置，我們繼續建議關注周期突圍(鋼鐵/工程機械/石油石化)，同時關注金融。

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