導讀

　　金融部門“單兵突進”能解決嗎？央行提出，針對中國經濟“幾碰頭”問題，需要“幾家抬”應對。即，強化政策統(tǒng)籌協(xié)調，發(fā)揮好部門之間的合力，解決不同部門在出臺政策時互不通氣和擾動因素共振的問題。金融管理部門“單兵突進”問題有望得以解決。

　　貨幣政策會大放水嗎？會降息嗎？貨幣政策基調仍維持穩(wěn)健中性，因此當前邊際寬松可以定義為“抵抗式下跌”模式寬松。下一步重點在于打通貨幣政策傳導機制，降息概率不小。

　　如何看待近期人民幣匯率變化？央行明確表示不會用匯率貶值應對貿易摩擦，但匯率應由市場來決定，其底線是外匯市場“平穩(wěn)運行”，不出現(xiàn)過度投機和恐慌行為。

　　正文

　　8月10日晚間，央行發(fā)布2018年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。對于當前市場熱議的三大問題，報告都做了回應。

　　一、金融部門“單兵突進”能解決嗎？

　　央行強調外部環(huán)境發(fā)生明顯變化。央行認為當前全球經濟總體延續(xù)復蘇態(tài)勢，但指出貿易摩擦、地緣政治、主要經濟體貨幣政策正常化等加大了全球經濟和金融市場的不確定性，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化。央行特別提到，展望未來，全球經濟可能面臨以下風險：1)全球貿易摩擦升級；2)新興市場面臨新一輪金融波動；3)全球金融市場脆弱性增加；4)中長期經濟增長仍面臨較多結構性挑戰(zhàn)。本期報告與年中政治局會議“穩(wěn)中有變”的相關表述一脈相承，顯示外部環(huán)境變化已成為當前我國政策制訂的重要考量因素。

　　針對中國經濟“幾碰頭”問題，需要“幾家抬”應對。所謂“幾碰頭”，一方面，按照本期報告里的表述，是指出口不確定性、基建增速下行、企業(yè)債務風險暴露等因素形成共振，加大對中國經濟的擾動；另一方面，按照貨幣政策委員馬駿接受記者采訪時的表述，也包括不同部門在出臺政策時互不通氣，導致共振。所謂“幾家抬”，指的是強化政策統(tǒng)籌協(xié)調，發(fā)揮好部門之間的合力。央行強調，下一階段，要加強政策統(tǒng)籌協(xié)調，把握好政策的節(jié)奏和力度，發(fā)揮好“幾家抬”的政策合力，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業(yè)的內生動力。

　　金融管理部門“單兵突進”問題有望得以解決。我們前期報告多次提示，金融降杠桿“單兵突進”，若沒有相關的改革配套，最后很有可能“獨木難支”。在“幾家抬”思路下，“單兵突進”成為歷史，有利于中國經濟行穩(wěn)致遠。

　　二、貨幣政策會“大放水”嗎？會降息嗎？

　　本期報告中，央行提到，“繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策”，“適度對沖外部不確定性以及部分領域可能出現(xiàn)的信用收縮問題”。一些分析人士以國常會和政治局會議通稿未出現(xiàn)“中性”二字為由，主張貨幣政策已放棄中性，“全面放水”已經確認。我們一直認為這次可以定性為“抵抗式下跌”模式寬松，核心還是在于“對沖”，至少今年是這樣的。央行這句表述應該為這一爭論一錘定音了。

　　“抵抗式下跌”模式寬松會降息(基準和政策利率)嗎？我們覺得這種可能性有。當然，降基準利率會給市場一個感覺是全面寬松，全面放水，但實際上央行可以下調基準的同時，要求銀行上浮某些行業(yè)(如按揭貸款)貸款利率比例。換言之，結構降息。

　　我們認為當前“結構降息”有這個可能，也有這個必要。央行現(xiàn)在面臨最大的難題是寬松的流動性不能往下傳導 —— 銀行惜貸、信用債市場處在停擺狀態(tài)，從而導致實體經濟融資困難。而央行解決這一問題的工具有限，主要有窗口指導(MPA考核指標的調整、行政命令)、對中小微企業(yè)壞賬容忍程度提高(如降低壞賬撥備需求)以及降息。我們相信這三種方法央行可能都會嘗試。銀行和資本市場對企業(yè)惜貸，主要是擔心企業(yè)后續(xù)經營出問題，形成壞賬。企業(yè)經營的需求側，中美貿易戰(zhàn)不確定性仍然很大，非央行能夠控制；企業(yè)經營的成本端，政府能夠給企業(yè)減負的，一是下調企業(yè)所得稅和“五險一金”企業(yè)負擔部分，二是融資利率。當前企業(yè)一般貸款利率的確比較高，達6.1%，也高于5.6%的按揭利率。因此，除了減稅外，央行的確有必要給企業(yè)融資成本減負，這也在一定程度上幫助疏通貨幣政策傳導機制。

　　三、如何看待近期人民幣匯率變化？

　　央行明確表示不會用匯率貶值應對貿易摩擦，匯率應主要由市場來決定。4月以來人民幣貶值較多，有觀點認為這是中國為應對貿易摩擦影響而有意為之，我們前期報告曾指出近期貶值原因主要為市場貢獻，非政策因素。本期報告專欄3《如何看待近期人民幣匯率變化》，詳細闡述了央行對于當前匯率問題的基本看法。央行稱，無論是2017年至2018年一季度的人民幣匯率升值，還是二季度以來的人民幣匯率貶值，都是由市場力量推動的，央行已基本退出常態(tài)式外匯干預。央行還明確表示，人民幣匯率主要由市場供求決定，中央銀行不搞競爭性貶值，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。

　　我們認為央行意圖很明確，其底線是外匯市場“平穩(wěn)運行”，必要時進行逆周期調節(jié)。央行不會主動用人民幣貶值來應付貿易戰(zhàn)，但可以由市場自行決定是貶值還是升值。不過，由市場來主導匯率并不意味著央行會對過度“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應”，尤其是過度的一邊倒的投機行為，不管不顧的。“平穩(wěn)運行”是央行底線，當然這個不是指匯率一定穩(wěn)在某一水平，而是整個市場的穩(wěn)定。預計央行在不干預匯率趨勢的情況下，會不定時通過中間價逆周期因子打擊過度投機行為，同時，也會打擊資本非法外逃。

《國泰君安：本期貨幣政策報告回應了當前市場的三大爭議》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0812/132746.htm