廣發宏觀：貨幣政策脈絡已然清晰

　　導讀

　　在最新出來的二季度貨幣政策執行報告中，央行對外部環境擔憂明顯上升，同時擔心國內需求端可能“幾碰頭”；內外判斷下，央行的四個專欄分別指向貨幣政策四個目標。全文兩次提到政策協調即“幾家抬”。包括通脹、信貸重點、宏觀杠桿率，報告中都有些重要的定調，我們全文解讀如下。

　　正文

　　央行對增長外部環境的擔憂明顯上升，指出風險可能來自貿易、金融、中長期增長動力、新興市場等幾個維度。一季度貨幣政策執行報告描述海外經濟時是“展望未來，全球經濟增長前景總體樂觀”，而二季度基調發生了明顯變化，指出目前面臨“全球貿易摩擦升級”、“金融市場脆弱性增加”、“新興市場金融波動”、“中長期增長面臨結構性挑戰”等四大風險。

　　央行對于增長內部動力的關注亦有上升，特別指出需求端“幾碰頭”(負面因素疊加)可能對經濟形成擾動。央行說的“幾碰頭”一則是外需對國內經濟帶動作用減弱，還會沖擊投資者情緒，加劇金融市場波動；二則是地方投融資和金融機構行為規范帶來短期基建增速下行；三則是信用風險暴露，私人部門投資受影響。

　　在以上內外判斷之下，央行用四個專欄代表貨幣政策的四個目標：貨幣端合理充裕、信用端提高小微融資可得性、匯率端警惕順周期波動、政策端強調部門協調(“幾家抬”)和多重工具并用。本次貨幣政策執行報告的四個專欄分別涉及央行貨幣政策重點方向，專欄一針對貨幣流動性；專欄二針對實體信用，專欄三針對匯率，專欄四針對政策協調(“幾家抬”)。專欄四談及政策調整時，指出“適度對沖外部不確定性以及部分領域可能出現的信用收縮問題”，這驗證了我們前期判斷，5月以來的政策調整，“線索之一是逆周期對沖，線索之二是修復信用環境”，信用環境二元化問題已在政策視野。

　　央行對通脹的判斷是“總體較為穩定”，這有利于貨幣和財政政策空間的釋放。通脹判斷歷來是微妙和重要的，央行指出“全球主要經濟體消費價格漲幅略有上行，但仍多在低位運行，…部分地區完成階段性醫療服務價格改革，這些都有利于物價保持平穩”、“受大宗商品和部分農產品價格回升等影響，價格也可能上行，…但總體來看通脹壓力可控”，這樣的一個判斷意味著央行目前不擔心通脹，貨幣和財政政策有空間。

　　在“充分發揮窗口指導和信貸政策的結構引導作用”的部分，本季度新增“規范做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持”，信貸重點由工業供給側變為支持基礎設施投融資。在這部分的11點中，二季度修改“工業供給側改革的金融服務”，新增“促進完善地方政府性債務框架”，內容是“引導銀行業金融機構切實落實政策要求，審慎合規向地方政府融資，加強對已有項目的融資審查，規范做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持”，即在合規背景下做好支持基建項目投融資工作。

　　關于宏觀杠桿率，報告判斷“宏觀杠桿率趨穩”，未來要“有效控制宏觀杠桿率和重點領域信用風險”，爭取通過三年時間實現“金融結構適應性提高”等目標。報告指出三年防風險攻堅戰目標是“爭取通過三年時間的努力，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控，為全面建成小康社會創造良好的金融環境”。總體看，沒有推動宏觀杠桿率下降的表述；“金融結構適應性”的目標值得關注。

　　風險提示：外部環境變化超預期；金融環境變化超預期。

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