國泰君安：通脹預期會加速抬升嗎？

　　報告導讀：

　　接下來投資者應關注農產品、匯率等因素對通脹預期的邊際抬升影響，通脹預期一旦開始抬升，將使得央行在貨幣政策上面臨掣肘，屆時政策發力點將會更加集中在財政政策層面，從而進一步加速寬貨幣向寬信用傳導，債市的調整壓力也會變得更大。

　　通脹略超預期，抬升短端利率，債市遭遇大跌。

　　昨日央行在公開市場連續15日暫停OMO，銀行間資金利率開始邊際收斂。早盤公布7月CPI和PPI為2.1%和4.6%，超出市場預期，再加上昨日超預期回升的進出口數據，使得債市持續承壓，1Y國債和國開大漲10bp和8bp，10Y國債和國開上行2bp和4bp。

　　當前銀行間流動性泛濫成災，仿佛重回2015-16年大牛市，股份行NCD 3M發行利率甚至降至2%以下，我們認為資金面的寬松很難持續，一旦通脹或經濟增速跌不下來，短端就會受限甚至面臨上行風險。

　　7月通脹如期走高，食品與非食品項雙雙超季節性上揚。

　　7月CPI為2.1%，高于市場預期，食品與非食品項環比均強于季節性。從分項看，食品煙酒、衣著、居住、交通和通信、教育文化都明顯強于季節性，特別是食品項中，豬肉、奶類、煙草、酒類等普遍比季節性更高。

　　受炎熱天氣影響，短期內食品價格可能繼續走高，尤其近期豬肉價格受到非洲豬瘟疫情影響供應偏緊，價格近1個月漲幅接近20%，創下半年新高；此外，環保限產加碼再度推高工業品價格，潛在通脹風險正在積累，通脹預期可能抬升，投資者需重新審視在極低的短端利率定價中被低估的通脹風險。

　　警惕通脹預期卷土重來。

　　盡管短期總需求仍然偏弱，通脹上行保持相對溫和，但未預期到和price in的風險才是真正風險。通常來講，大類資產趨勢性行情的第一波并非基本面的變化，而是預期的變化。

　　接下來投資者應關注農產品、豬價、全球油價、工業品等因素，對通脹預期的邊際影響變化：

　　1、極端高溫干旱天氣，導致全球谷物價格飆升，全球糧農價格面臨上行風險。根據法新社報道，今夏歐洲大陸從北歐至俄羅斯，均遭遇極端酷暑氣候煎熬，歐盟第二大農業生產國德國料出現24年來最差收成，德國農業合作協會預計德國2018年糧食產量較17年減少20%，創下1994年以來最低，其中小麥產量預計下降19%、玉米產量下滑達49%、大麥產量將下降13%，導致德國本地糧食產量將在年內首次低于國內需求。

　　同時，法國農業部在周二也大幅削減了18年小麥和玉米產量預期。極端天氣引發全球谷物供不應求，價格一個月內飆升25%。從芝加哥CBOT商品期貨價格來看，8月以來，美玉米、大豆期貨合約上漲10%，美燕麥期貨漲幅達17.8%。受極端天氣影響，短期內糧價和谷物價格可能面臨強力回升態勢。

　　2、旺季豬價快速上漲，豬價低點反彈超20%，供需雙向發力，漲勢仍將延續。供給方面，8月初遼寧沈陽突發生豬非洲豬瘟疫情，并進行撲殺控制，全國大范圍高溫暴雨等惡劣天氣影響生豬運輸，飼料漲價預期升溫，2季度行業深虧導致產能階段性去化，再加上7-8月出欄生豬為2月春節前后出生仔豬，仔豬供給減少，更加劇生豬供應緊張。

　　需求方面，隨著中秋、國慶和開學季陸續來臨，豬肉供需緊平衡狀況將進一步加劇，豬價漲勢仍將延續。8月以來，生豬和豬肉價格較5月最低點已反彈33%和23%，帶動CPI豬價分項環比漲幅從大幅弱于季節性，到開始明顯強于季節性均值，盡管豬價同比漲幅仍在負值區間，對CPI不會有明顯正向拉動，但相對于前期的明顯負向抑制，對CPI負貢獻將大幅縮窄。

　　3、環保限產加碼疊加基建提速，推升工業品價格大漲，南華工業品期貨指數重回17年4季度高點，支撐PPI高位。3季度工業品環保限產再度加碼，7月國務院引發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，煉鋼重鎮唐山開始限產，隨后限產區域進一步擴容，從僅限于京津冀及周邊擴展到長三角一市三省、汾渭平原也被納入，涉及城市數量從2+26個增加至80個。

　　供給進一步大幅收縮，再疊加國務院會議重提加大基礎設施補短板投資，基建投資提速，一舉帶動8月螺紋鋼價格站上4200元/噸，逼近5年來新高，南華工業期貨指數重回17年4季度周期繁榮頂點時的高位。

　　從現貨價格看，在供給收縮和需求向好預期的帶動下，鋼鐵、化工、有色、水泥等周期行業產出供需缺口進一步收窄，2018年2季度工業部門產能利用率反彈至75.3%，處于近5年來高點，6月工業部門產銷率創下2011年以來歷史同期最好水平，部分企業的有效產能甚至幾乎處于滿產狀態，時間站向通脹風險這一邊。一旦總需求不明顯走弱，而價格高位、產能不足的矛盾難解，則隨著時間推移，通脹傳導壓力將會愈發明顯。

　　4、原油價格和貶值因素是通脹風險面臨的不確定因素。下半年通脹超預期上行風險也有可能來自原油價格繼續大漲。美伊沖突加劇，11月將對伊能源和原油市場啟動制裁，地緣政治再起波瀾，加快美原油去庫存速度，國際油價在經歷盤整后有望重拾上漲之勢。國內在油價溫和上漲、環保高壓加速產能出清的環境下，多類化工品價格啟動上漲，7月以來國內PVC、PTA等期貨主力合約大漲23%、13%。

　　從7月CPI分項同比看，汽油和柴油價格上漲22.7%和25.1%，合計拉動CPI上漲0.42個百分點；PPI分項中，石油和天然氣開采業價格大漲42.1%，較上月擴大9.4個百分點，同時，石油、煤炭加工等大漲24.6%，擴大4.7個百分點。下半年原油、化工品等大宗品價格上漲，疊加人民幣匯率的大幅貶值，將引發通脹預期進一步抬頭。

　　通脹預期升溫，對債市的影響在于以下3個層面：

　　1)從大類資產配置角度，一旦通脹預期重建，糧價、豬價、油價、工業品、化工品等價格走強，從邏輯到數據不斷強化，再通脹交易環境下有利于風險偏好提升，整體支撐股票類資產，不利于債券。

　　2)CPI站穩2%，債市收益率曲線面臨熊平風險。當前市場流動性溢價已然過低，短端利率降無可降，而未來一旦物價和通脹開始穩步上漲，短端利率恐有較大上行風險，低利率寬松資金預期一旦被打破，長端利率將會進一步上行。

　　3)通脹預期的抬升，將使得央行在貨幣政策上面臨掣肘，屆時政策發力點將會更加集中在財政政策層面，從而進一步加速寬貨幣向寬信用的傳導，債市的調整壓力也會變得更大。

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