內容提要：

　　一、前瞻性地看，人民幣匯率貶值對實體經濟的益處已經出現，對金融市場的沖擊反而有限，所以資本市場未來對人民幣匯率的關注會越來越淡。

　　二、市場在短期內首先有一個情緒修復、估值修復帶來的整體的機會，隨著修復行情的充分演繹，更多的應該關注自下而上去精選個股，在行業(yè)個股層面發(fā)掘機會，而少關注這種系統性的風險，因為經過一系列變化，系統性風險已經降低。

　　三、在當前情況下，我們需要結合中國經濟和市場發(fā)展的長期邏輯、中期邏輯和短期邏輯去尋找這樣的投資機會。

　　四、寬貨幣、強財政、弱匯率，所以緊信用、寬貨幣、強財政、弱匯率是我們實現良性去杠桿過程政策組合的重要特征，這是國際經驗告訴我們的。

　　五、如果以2020年為限的話，去杠桿進程應該是接近中場了，盡管后續(xù)還會進行，但對金融市場、對資本市場沖擊最嚴重的時候，應該已經過去了。

　　六、無論是獨角獸也罷，還是現在已經在市場中被廣泛交易的比較成熟的上市公司也罷，最終它的投資價值還是取決于這些上市公司自身的素質和未來的發(fā)展前景，而不在于它是不是所謂的獨角獸。

　　七、通過二級市場參與就需要關注一點，即二級市場往往對未來的預期反應比較充分，需要區(qū)分很重要的一個概念——好行業(yè)里面并不是所有公司都是好公司，好公司里面并不是所有公司都是好股票，這里面很重要的就是估值的因素。

　　八、不排除經過市場調整以后，中小市值成長股已經有相當一批優(yōu)質的標的，但整體來講，我們依然認為二三線的藍籌股是當前二級市場性價比最優(yōu)的投資標的

　　【以下是本期《首席對策》的文字實錄】

　　人民幣貶值對市場沖擊趨弱

　　李策：您好！很開心第一財經《首席對策》能夠專訪到您。近日以來人民幣匯率急貶，一度跌破6.8關口。一方面匯率貶值可以增大出口競爭力，增加國內貨幣政策的空間，另一方面匯率貶值也會帶來資本外流壓力等，您認為央行對匯率的底線在哪里？未來是否還會繼續(xù)貶值？急貶之后是否會承擔較大的資本外流壓力？

　　王慶：好的，謝謝！的確人民幣匯率在最近一段時間出現了明顯貶值的過程，怎么理解這個變化？盡管人民幣匯率兌美元出現了大概4%左右的貶值，但實際上今年以來人民幣匯率對一籃子匯率貶值的幅度是非常有限的，大概只有1%左右。應該說人民幣匯率兌美元的貶值相當程度上反映了美元的強勢，這是一個主要的背景。前瞻性地看，我認為人民幣匯率沒有明顯的深度貶值的基礎，首先中國經濟還是比較強勁。另外，最重要的當前資本市場參與者，包括中國的居民對人民幣匯率的前景，總體上來講沒有明顯的貶值預期。我們看到人民幣匯率的遠期合約，未來12個月只有1.3到1.4左右的貶值預期，貶值預期相當穩(wěn)定，而且很小的。所以，人民幣匯率很可能在當前這個水平下保持相當長時間的基本穩(wěn)定。我認為整體上來講，人民幣匯率前瞻性地看，對實體經濟的益處已經出現，對金融市場的沖擊反而非常有限，所以資本市場未來對人民幣匯率的關注會越來越淡。

　　李策：今年以來A股的估值中樞有所下調，在股市二次分化下，應該用什么樣的邏輯去尋找結構性的投資機會？現在A股是否存在可以用蘿卜價買人參的好機會？今年下半年A股市場應該采取怎樣的投資策略？

　　王慶：前不久市場出現的這種快速調整，顯然反映了市場對一些不確定因素，包括政策因素的過度反應，市場的調整為長期投資和價值投資帶來了比較不錯的介入的時間窗口。跟今年年初比，一些投資機會已經出來了，尤其是對市場估值和安全邊際要求比較高，比較挑剔的價值投資者來說，是喜歡這樣的投資機會的。我們認為市場在短期內首先有一個情緒修復、估值修復帶來的整體的機會，隨著修復行情的充分演繹，更多的應該關注自下而上去精選個股，在行業(yè)個股層面發(fā)掘機會，而少關注這種系統性的風險，因為經過一系列變化，系統性風險已經降低。

　　去杠桿展現靈活性，市場情緒有望修復

　　李策：您曾經提到，2018年股票市場有望呈現出“下有底，上有頂”的特征，強監(jiān)管降杠桿給資產價格筑了一個頂，防范處置風險的政策靈活性給資產價格托了一個底。那么在目前國內宏觀政策轉向積極，穩(wěn)字當頭，去杠桿政策也有所調整的情況下，是否會有情緒反彈估值修復機會？您認為股市的這個“頂”和之前相比是否會發(fā)生變化？A股會有更大的上升空間嗎？財政政策將在減稅與基礎建設上更加積極，在此環(huán)境下對股市的走勢有何影響？將會給哪些板塊帶來較好的投資機會？

　　王慶：今年年初我們重陽投資提出對今年股票市場表現的一個基本判斷，從策略上講是“二次分化，價值發(fā)現”，并體現為“上有頂下有底”的特征。之所以“上有頂”主要是因為我們在加強金融監(jiān)管與去杠桿，在這樣的環(huán)境下，風險資產很難有一個非常亮麗的表現，畢竟在一個風險資產價格快速上漲的過程中，很難實現有效的去杠桿。至于“下有底”是因為我們在執(zhí)行去杠桿高難度政策組合的過程中是非常謹慎、小心和有序的，也就是說要防止所謂的“處置風險的風險”，這會對風險資產的“底”有一個支撐作用。而在實際層面，我們也看到了政策的靈活性。

　　值得關注的是，今年以來市場一度承受比較大的壓力，去杠桿政策對市場的確有些下行的壓力，對投資者心理和市場產生了不確定性的影響。這兩個因素的疊加共振，短期內對市場構成了壓力。從一定意義來講，市場表現有點突破了年初我們判斷的“底”。但現在看來，一方面我們政策的靈活性表現得更充分了。市場之前受到這兩股力量，兩股外因的沖擊，出現了過度的調整。我們認為隨著這兩方面因素的變化，市場情緒會得到修復，甚至出現中短期市場估值的修復。所以往前瞻性看的話，我們覺得作為投資者來講更應該關注市場內在的演進邏輯，而較少的去關注一些大的外因的影響，甚至我們金融去杠桿政策。因為這兩方面表現出的靈活性和市場的充分理解，實際上已經被我們的資本市場消化的比較充分了。所以前瞻性地看，我們認為隨著不利因素的影響逐漸消失，市場應該會有一個修復的過程，修復的行情。

　　李策：我們要關注行業(yè)機會，在您的觀察里面，您認為哪些行業(yè)是有比較好的價值性的機會？

　　王慶：我們認為對這個問題需要有長期的邏輯，中期的邏輯，也要有短期的邏輯。從長期邏輯看，中國經濟產業(yè)結構的轉型，產業(yè)升級還再繼續(xù)，在這方面我們會重點布局具有大國重器特征的高技術公司。從中期邏輯來看，隨著中國經濟發(fā)展水平的進一步提升，人民收入的提升，消費升級這個邏輯也會接著演繹，在這里面我們會更多的關注具有自主品牌和民族品牌的消費行業(yè)的龍頭。再從短期的邏輯來看，今年以來市場波動比較大，外部沖擊因素也比較多，有些短期遭到利空因素打壓的行業(yè)龍頭，它們的投資價值實際上也是可以關注和捕捉的。所以，我們認為在當前情況下，我們需要結合中國經濟和市場發(fā)展的長期邏輯、中期邏輯和短期邏輯去尋找這樣的投資機會。

　　“緊信用、寬貨幣、強財政、弱匯率”政策組合助力良性去杠桿

　　李策：23號國常會正式明確了積極的財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。而對政策邊際放松與定向調控的要求，極大的考驗了政府對火候的掌握和對準度的把控。您認為在后續(xù)的政策調控中需要重點注意哪些方面，才能避免之前調控中出現的“一收就死，一放就亂”的困局？如何實現調控的“噴灌”與“滴灌”才能防止貨幣放水重走刺激老路？而在人民幣大幅貶值的情況下國內的政策還有多少寬松的空間？“央財之爭”下貨幣政策與財政政策應該如何打好組合拳？

　　王慶：前不久國務院常務會議提出的這些政策，應該放在一個大的背景下來看。中國的經濟政策組合，從去年開始，其中很重要一點就是要完成去杠桿，無論是金融領域的去杠桿還是實體領域的去杠桿。要使去杠桿過程可控、有序，又要對實體經濟的影響有限，也就是實現所謂的良性去杠桿，從國際的經驗來看，政策組合通常具有這樣的幾個特征：一個特征是緊信用，因為沒有緊信用就談不上去杠桿，但是同時還有其它的特征，那就是寬貨幣、強財政、弱匯率，所以緊信用、寬貨幣、強財政、弱匯率是我們實現良性去杠桿過程政策組合的重要特征，這是國際經驗告訴我們的。我們目前就是這么一個整體政策的組合，前不久國務院常委會議提出的財政政策更加積極，就是在政策組合中加入了“強財政”這樣一個要素。整體上去杠桿這個過程是一個高難度的動作需要不斷地試錯、動態(tài)調整，所以我們現在看到的這些政策的變化，包括加強金融監(jiān)管，形成緊信用的基本態(tài)勢，同時貨幣政策上無風險利率環(huán)境方面相對寬松，匯率有所貶值，再加上比較強的財政政策的支持，這樣就會有效地幫助我們實現良性去杠桿，進而從根本上降低中國經濟的系統性風險，為我們下一階段或者為未來5年、10年經濟的健康可持續(xù)發(fā)展打下堅實的基礎。

　　李策：目前我國經濟下行壓力較大，國內宏觀政策轉向積極，這是否意味著去杠桿的政策已經暫停？您認為現在去杠桿方面的成效如何？在穩(wěn)增長的首要目標下今后去杠桿的改革又該如何推進呢？

　　王慶：作為宏觀經濟政策組合，去杠桿已經有一年多將近兩年的實施過程了，應該說已經取得了比較明顯的進展。如果說2017年的政策著力點在于金融領域或金融去杠桿的話，進入到2018年，這個去杠桿過程逐漸深化，開始向實體領域去杠桿演進。從數據上看，我們看到代表社會融資需求，也代表信用需求的一個重要指標——社融的增速出現了明顯的放緩。這都表明去杠桿的過程已經取得了非常明顯的進展。另一方面，我們的政策目標也提出了在2020年前基本完成這樣去杠桿的調整過程，我們看到在去杠桿政策的實施中，政策制定者也在拿捏尺度，動態(tài)調整。如果以2020年為限的話，去杠桿進程應該是接近中場了，盡管后續(xù)還會進行，但對金融市場、對資本市場沖擊最嚴重的時候，應該已經過去了。

　　關注房地產領域結構性機會

　　李策：從以往的經驗來看，牛市與政策放松時期房地產大多都有不輸于大盤的表現，這一次寬松的政策雖然不會將流動性注入到房地產行業(yè)，但您認為下半年房地產板塊是否能有機會？投資探底過程中房地產板塊是否會有反彈？

　　王慶：中國房地產行業(yè)發(fā)展的最快速、最迅猛的黃金時期應該已經過去，但是房地產行業(yè)畢竟是一個永續(xù)的行業(yè)，隨著房地產發(fā)展到一個新的、相對成熟的階段，房地產市場、房地產板塊的投資邏輯也在發(fā)生變化。在這方面一個很重要的值得關注的投資邏輯就是行業(yè)集中度的提升、市場的分化、行業(yè)參與者的競爭格局的改變。在這種情況下，我們認為這個板塊是有投資機會的，這是第一。第二，前期在多重不利因素共振市場對系統性風險的格外擔心，而金融和地產板塊往往比較容易充分反映系統性風險，在這個意義上來講，隨著系統性風險的消逝，整個板塊不排除有系統性機會。當然，我們更多關注的還是這個板塊中結構性的機會和個股層面的機會。

　　李策：在股市探底的過程當中，也就是說房地產板塊是有反彈的可能性的。

　　王慶：我們認為前期的板塊調整加上它對系統性風險的過度反應，的確是有些機會的，但是我們認為在關注整個板塊機會的同時，更應該注意把短期的邏輯和中長期的邏輯結合充分，尋找在板塊中更有中長期投資價值的具體標的。

　　二三線藍籌性價比最高

　　李策：上次專訪您的時候，您用一句話概括了主要的觀點，就是看好二線藍籌，我們都知道2018年一季度的時候出現了風格的切換，也就是大小盤風格的輪動，那么接下來您也展望一下整個二級市場的風格，您概括一下它的特點，和主要讓我們投資者所把握的主要觀點。

　　王慶：我們依然認為，盡管今年市場受到政策去杠桿影響出現了比較大的波動，但是市場的主線依然是市場自身的邏輯決定的，這個邏輯就是我們稱之為的“二次分化”和“價值發(fā)現”。“二次分化”是基于2017年的“一次分化”做出的，如果說2017年的是“二八行情”，也就是白馬、龍頭、藍籌股的“漂亮50”對應所謂“要命3000”的這種分化，2018年，我們認為這種分化將會深化，也就是在去年表現比較亮麗的20%的標的里可能也會出現二八分化。同樣，去年表現不是那么亮麗的80%的股票中也會分出二八分化。而這里面重點值得關注的，依然是二三線的藍籌股，因為一線藍籌股的價值回歸在2017年已基本完成。進入到2018年，我們認為投資主題將會從價值回歸向價值發(fā)現演進，其中二三線藍籌股中可能會有更多的機會。

　　李策：我們都知道以互聯網+分享經濟為代表的新經濟取代了過去的傳統經濟，那么在新舊經濟交替的過程當中，有沒有產生新的投資機會？如同上半年我們都看到很多小盤股表現依然非常的亮眼，那么對于新經濟產生的這樣的機會，您怎么看？

　　王慶：在經濟動能轉換的過程中，隨著產業(yè)結構的變化肯定會創(chuàng)造很多的投資機會。

　　李策：在新舊經濟交替的過程當中，會不會產生新的投資機會在資本市場上得以體現？對于由此邏輯推斷出的小盤股的機會，您怎么看？

　　王慶：隨著經濟結構的調整，新舊經濟動能轉換肯定會創(chuàng)造出很多的投資機會，新的行業(yè)、新的業(yè)態(tài)都會出現，關鍵是投資者如何參與、如何布局，可以通過一級市場參與，也可以通過二級市場參與。通過二級市場參與就需要關注一點，即二級市場往往對未來的預期反應比較充分，需要區(qū)分很重要的一個概念——好行業(yè)里面并不是所有公司都是好公司，好公司里面并不是所有公司都是好股票，這里面很重要的就是估值的因素。從這個意義上來講，我們依然認為二三線藍籌股的投資價值其性價比還是普遍優(yōu)于中小市值的成長股。當然不排除經過市場調整以后，中小市值成長股已經有相當一批優(yōu)質的標的，但整體來講，我們依然認為二三線的藍籌股是當前二級市場性價比最優(yōu)的投資標的。

　　【簡介】

　　重陽投資是中國國內最大的私募證券投資基金之一，管理資產規(guī)模逾百億人民幣。王博士2013年加入重陽投資，2011-2013年任中國國際金融有限公司董事總經理，投資銀行部執(zhí)行負責人。2007-2011年，擔任摩根士丹利大中華區(qū)董事總經理，首席經濟學家。2010-2011年，王博士帶領的摩根士丹利經濟研究團隊連續(xù)兩年被《機構投資者》雜志評選為亞洲區(qū)第一名。2007年之前，任美國銀行擔任大中華區(qū)經濟研究和投資策略主管。1999-2005年，他在國際貨幣基金組織(IMF)任經濟學家，常駐美國首都華盛頓，負責分析亞洲、東歐以至中東地區(qū)成員國的經濟情況，加強并執(zhí)行國際貨幣基金組織的督導政策框架。

　　王博士擁有美國馬里蘭大學經濟學博士學位，專攻國際經濟學和公共金融。此前從中國人民大學獲得經濟學學士和宏觀經濟管理學碩士學位。

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