報告導讀：

　　政治局會議召開，大方向上確認了“723”國常會的基調(diào)。整體政策推進將會穩(wěn)字當頭，“財政+基建”是穩(wěn)增長的首選組合。需要透過曲線看本質(zhì)，不可簡單的通過“均值回歸”的思維預測曲線會從牛陡切換至牛平。既然政策已經(jīng)明確穩(wěn)字當頭，那么投資者也應該如此，有些錢不賺也罷。

　　二季度政治局會議召開，為下半年經(jīng)濟工作定調(diào)。

　　7月末最后一天，政治局召開經(jīng)濟工作相關會議，作為年中重要的經(jīng)濟會議，此次會議后，若無重大意外，到四季度末的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議之前，會議確立的政策大概率會得到延續(xù)。在此轉(zhuǎn)折時點，會議的重要性不言而喻，通讀新聞稿，我們認為有以下幾個要點值得投資者關注：

　　①大方向上確認了國常會基調(diào)：強調(diào)穩(wěn)增長和更積極的財政政策。國常會上最重要的轉(zhuǎn)向在于將穩(wěn)增長提到更重要的位置上，這一點在政治局會議上得到確認。在六大具體要求中，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展被擺在了首要位置。

　　②確定政策轉(zhuǎn)向的范圍，做什么，和不做什么。除了確認穩(wěn)增長的首要地位，政策抓手也得到了明確：財政要發(fā)揮更大作用，以及基建要補短板。框定了政策的組合之外，對于不做什么也有明確界定，此次轉(zhuǎn)向?qū)捤桑�除了大放水和拉地產(chǎn)外，均可能成為備選的工具。

　　③具體口吻和措辭較國常會有一定“弱化”。相對于國常會，政治局會議更多強調(diào)了供給側結構性改革和去杠桿的既有規(guī)劃并未松動，也沒有提到要支持融資平臺合理需求的問題。我們認為這并非政策的回擺，而是傳遞出不會完全走大水漫灌的老路的信號，中長期的規(guī)劃只是進行階段性的妥協(xié)。對供給側改革的強調(diào)，似乎是在回應海外對我國拖延出清、輸出過剩產(chǎn)能的指責。

　　政府的政策邏輯和意圖。

　　①外部壓力，修煉內(nèi)功：經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、外部環(huán)境發(fā)生明顯變化的提法，明確了目前內(nèi)部的對沖政策，主要意圖是應對外部的悲觀變化。

　　②穩(wěn)字當頭，熟悉的味道：通篇六個要求(穩(wěn)增長、基建補短板、防風險、推改革、控地產(chǎn)、惠民生)，穩(wěn)增長排首位，穩(wěn)增長的六個方面(穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期)，穩(wěn)就業(yè)排在第一位，穩(wěn)字當頭的背后，是“穩(wěn)增長、保就業(yè)”的舊邏輯。在普遍認為，單位GDP增速吸納就業(yè)上升，政府對經(jīng)濟下行容忍度上升的背景下，這種“舊邏輯”的信號值得重視。

　　③在幾乎動員一切可能組合的情況下，仍將全面放水和地產(chǎn)排除在外，我們認為日本的經(jīng)驗教訓在當下有較強的帶入感，會議新聞之后，深圳限售政策緊隨而出，一定程度上也反映出決策層的決心。

　　政治局會議落幕，政策不確定性進一步消除，但關鍵問題有待觀察，市場仍存分歧，具體表現(xiàn)在以下兩個方面：

　　第一，政策的目標變量并不明確，導致投資策略的前提假設不確定。此前的政策寬松，無論是內(nèi)憂還是外患，均是看到了實際的經(jīng)濟有了快速下滑，才轉(zhuǎn)為全面轉(zhuǎn)向。但此次的政策，政策對沖的不是已經(jīng)失速的經(jīng)濟，而是外部中長期的悲觀情景；政策不是立刻開足馬力，而是框定可能的政策邊界，做好預案。

　　政策“預調(diào)”色彩濃厚帶來很自然的問題：政策以何為中介目標？是等到經(jīng)濟下行進一步加大再出手，還是提前動作、對沖下滑，即所謂“先下再穩(wěn)”，還是“穩(wěn)而不下”。兩種政策取向在方向上別無二致，但對于投資來說差異巨大。

　　如果是第一種，“經(jīng)濟崩而不潰，政策將出未出”，長端利率當然還會有進一步下行的空間；但如果是第二種，恐怕長端利率上行的風險會更大，一旦“預調(diào)”政策的力度拿捏不準，還有造成經(jīng)濟過熱的風險。

　　第二，貨幣政策有曖昧之處，短期的寬松空間存疑。從通稿中看，一方面是“管好貨幣總閘門”和“保持流動性合理充裕”并列出現(xiàn)，信號比較曖昧；另一方面，貨幣和財政政策回到了2012-2016年的“穩(wěn)健的貨幣政策+積極的財政政策”組合，從這個角度看，實際上又進一步打開了貨幣政策的寬松空間。

　　整體上看，雖然貨幣政策也有進一步寬松的空間，但考慮到當前銀行間市場流動性已經(jīng)極度寬松，短期貨幣政策進一步寬松的可能性比較低。

　　更進一步，現(xiàn)階段資金面已經(jīng)寬松到了接近“泛濫”的程度。7月跨月已經(jīng)不僅僅是“不緊”而是罕見的“寬松”，資金面沒有任何波瀾。而7月初，資金市場已出現(xiàn)過“批發(fā)價”貴過“零售價”的情況。

　　從利率曲線來看，1Y國債利率已經(jīng)低于MLF利率，距離DR007和R007也僅是一步之遙。量價的寬松均接近極限，從預期和實際情況來看，倘若貨幣政策有進一步寬松的舉動，幾乎只剩下降息這一唯一的選擇。

　　但是，降息會傳遞出過于強烈的寬松信號，給予地產(chǎn)調(diào)控過大的難度。理解曖昧的貨幣政策，關鍵在于理解何為“合理”，我們認為有三個角度可供參考：

　　第一，從“雙支柱”來看，今年的貨幣政策轉(zhuǎn)松，大背景是貨幣政策由承擔部分監(jiān)管職能，轉(zhuǎn)變成為監(jiān)管落地創(chuàng)造溫和環(huán)境，這使得貨幣政策由“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”；

　　第二，從維持融資合理增長的角度，由于微觀主體信用派生有限，所以維持較高的基礎流動性，這也是降準和MLF并存的原因；

　　第三，財政政策相對“滯后”，貨幣政策“單兵突進”，穩(wěn)增長壓力凸顯，使得流動性由“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”。

　　從以上三個角度來看，在監(jiān)管明確緩和、寬信用逐漸啟動、財政政策發(fā)揮更大作用的情況下， “穩(wěn)健”的貨幣政策可以向后退一些，為未來的進一步寬松留下政策空間，收回來是為了更好的打出去。所以從貨幣政策以及資金面的角度，未來一段時間不排除邊際趨緊的可能性。

　　政策下一步怎么走？

　　我們認為，政策轉(zhuǎn)向的大方向已經(jīng)確定，“財政+基建”是穩(wěn)增長的首選組合。未來政策的路徑，我們認為會優(yōu)先從“表內(nèi)預算內(nèi)”開始(支出向收入收斂、寬信用)、然后是“表內(nèi)預算外”地方債，最后是表外預算外的融資平臺和非標，而具體的抓手以基建補短板為主，中央層面主導的鄉(xiāng)村基建可能是第一波項目來源。

　　大水漫灌(全面的貨幣寬松)和大搞地產(chǎn)基本已經(jīng)被排除在政策組合之外。從政策推進節(jié)奏上來看，整體的思路應該是更規(guī)范、副作用更小的開始，隨著負面沖擊的加大而不斷加碼。

　　下一階段債市怎么走？

　　如前所述，如果對沖政策效果一般，政策仍要等到經(jīng)濟下行壓力累積才會出手加碼，即“先下再穩(wěn)”而非“穩(wěn)而不下”，那么長端利率仍有進一步下行的空間。但整體上，賭融資收縮、經(jīng)濟失速、貨幣放水的債牛邏輯，勝率已經(jīng)大幅降低。

　　在目前點位上，流動性寬松的現(xiàn)實和預期幾乎已到極致，債牛趨勢繼續(xù)延續(xù)只剩下降息“華山一條路”，但我們認為現(xiàn)階段降息的概率微乎其微，暫不做考慮。目前曲線陡峭化主要來自于短端利率太低，而非長端利率太高，這與去年同期的曲線平坦化呈“鏡像”關系(去年是短端利率太高，而非長端利率太低)。

　　事實上，長端利率相對于基本面和配置盤而言，透支的預期已經(jīng)太多，即使刺激政策不是立馬發(fā)力，短期也沒有太大的下行空間。我們需要透過曲線看本質(zhì)，不可簡單的通過“均值回歸”的思維預測曲線會從牛陡切換至牛平。既然政策已經(jīng)明確穩(wěn)字當頭，那么投資者也應該如此，有些錢不賺也罷。

《國泰君安：看透“穩(wěn)中有變”和“穩(wěn)中求進”的本質(zhì)》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0801/127858.htm