近一年來，國際原油市場價格的走勢是這樣的：

　　2018年以來，布倫特油價中樞更是進一步抬升至70美元以上。油價的持續(xù)上行，將帶動一類公司的業(yè)績增長，從而帶來一個難得的布局時機，那就是：油服。

　　油服，是指在石油公司勘探、開發(fā)過程中為其提供的工程和技術服務的總稱，廣義上的油服行業(yè)還包括油裝備的制造業(yè)務。

　　簡單點說，油服公司就是給油公司干活的。有賣技術的，也有賣設備的。

　　那么油價、油公司、油服公司三者是什么關系？

　　為什么油價漲了，油服春天就來了？

　　本文跟您聊聊這個“油”來已久，卻被忽視的投資邏輯。

　　油價、油公司、油服公司，一條線串起兩蚱蜢。

　　油價是線，串起了油公司和油服公司，因為他們都是圍繞油的價值來賺錢的。

　　再說的細一點，油公司賺油價上漲的錢，油服公司賺油公司訂單的錢，油價的傳導路徑是這樣的：

　　油價變化油公司調(diào)整資本支出油服公司獲得訂單油服公司訂單結(jié)算，業(yè)績體現(xiàn)。

　　油價上漲，油公司盈利狀況變好，更有動力采油，那么勘探開發(fā)資本支出會增加，油服公司會獲得更多訂單，業(yè)績將獲得較快增長。

　　油價下跌，首先受到影響的即為勘探、開發(fā)領域，油公司資本支出會減少，油服公司獲得訂單也隨之減少，業(yè)績將出現(xiàn)下滑。

　　這里不妨看一組數(shù)據(jù)：

　　自2017年6月國際油價進入上升通道后，各石油公司盈利均呈現(xiàn)大幅改善。

　　以中石化為例，其2018中報業(yè)績預告公司凈利潤同比大增50%，有望達到405億人民幣的歷史最好業(yè)績。

　　伴隨著利潤提升，油公司的資本開支也在快速增加，2018年一季度中石油和中石化的合計資本開支同比增加近40%。

資料來源：中信證券市場研究部

　　油公司的巨額資本開支奠定了油服公司未來業(yè)績增長的基礎。

　　根據(jù)調(diào)研結(jié)果，油服公司的訂單從去年開始大幅上升且訂單毛利水平從去年25%左右上升到40%以上。此外，油服公司當前的中報業(yè)績也顯示出良好的復蘇態(tài)勢。

　　以民營油服龍頭企業(yè)杰瑞股份為例，公司中報業(yè)績預告將凈利潤增速從310%-360%上修至500%-550%，此外復合射孔技術領軍企業(yè)通源石油業(yè)績預告其2018年上半年利潤同比增速達1430%-1550%。

　　搞明白油價的傳導機制，想要布局油服公司，需要進一步解決下面三個問題：

　　 油價還能繼續(xù)漲么？

　　 油價變化傳導至油服公司業(yè)績需要多久？

　　 油服產(chǎn)業(yè)投資框架是什么？

　　1、油價還能繼續(xù)漲么？能！

　　影響國際油價的因素很多，大體可以分為“供需關系”、“金融因素”、“政治因素”，具體又可細分到很多方面，這里我們給出一個油價影響因素分析的框架圖，供參考。

油價影響因素分析框架

　　通過上述因素分解框架，我們來分析本輪油價上漲的推動因素，大體可以歸因為三方面。

　　 地緣政治緊張，全球原油供應面臨挑戰(zhàn)。

　　2018年以來，中東地區(qū)政治局勢持續(xù)緊張。4月，美國導彈襲擊敘利亞。5月，美國宣布退出伊核協(xié)議并要求各國停止進口伊朗原油，伊朗隨后威脅封鎖全球30%石油運輸需要經(jīng)過的霍爾木茲海峽(Strait of Hormuz)。7月，也門胡賽武裝攻擊通過曼德海峽(Bab el-Mandeb)的沙特油輪，沙特立即宣布暫停利用曼德海峽運輸石油，當前每天有350萬桶左右的原油運輸經(jīng)過該海峽。

　　此外，委內(nèi)瑞拉由于受到美國制裁及國內(nèi)動蕩，原油日產(chǎn)量從300萬桶下滑至144萬桶，預計未來仍會進一步下滑，年內(nèi)可能下滑到110萬桶。

　　全球7大石油運輸峽口(百萬桶/天)

資料來源：EIA，中信證券市場研究部

　　 產(chǎn)能提升空間有限，供需缺口難以消除。

　　根據(jù)OPEC預計，2018年原油日均需求量可能增加165萬桶，受近期美國經(jīng)濟強勁增長影響，原油需求增長有望擴大。

　　目前OPEC產(chǎn)油國增產(chǎn)能力約55萬桶，考慮到俄羅斯會增產(chǎn)20-30萬桶，主要產(chǎn)油國增產(chǎn)能力約70-90萬桶。如果主要產(chǎn)油國伊朗和委內(nèi)瑞拉的石油出口繼續(xù)大幅下降，供需缺口可能拉大。

　　此外，由于美國石油運輸管道已經(jīng)達到其最大輸送能力外加美國大部分港口無法�？縑LCC等超大型油輪，美國頁巖油進一步大幅增產(chǎn)挑戰(zhàn)很大。

　　根據(jù)OPEC測算估計2018年全球日原油需求量約為9885萬桶且Q3、Q4需求量呈上升趨勢，分別有望達到9942萬桶和10025萬桶。根據(jù)測算，我們預計2018年Q3、Q4全球原油供應每日缺口分別約為50萬桶、75萬桶。

資料來源：OPEC原油市場報告，中信證券市場研究部

　　 高油價符合沙特利益

　　在原油供應國中，沙特的地位至關重要，石油的主要新增產(chǎn)能主要來自沙特。據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)估計，沙特需要大約每桶88美元的油價才能實現(xiàn)其收支平衡，高油價符合沙特利益。此外沙特阿美上市雖然可能推遲，但高油價顯然有利于未來進行IPO。

　　當然有一些可能抑制油價漲幅過大的因素，也需要我們密切關注：

　　美國中期選舉臨近，為避免高油價影響國內(nèi)通脹，特朗普可能向歐佩克等產(chǎn)油國施壓增產(chǎn)或者放松對伊朗石油出口制裁，以維持油價保持在合理水平。

　　世界經(jīng)濟增長放緩，原油需求下降。

　　美元持續(xù)升值，以美元計價的原油價格受到交易因素影響。

　　綜合以上分析，我們認為：當前全球原油供需缺口難以彌補，并有加大的趨勢，布倫特油價年內(nèi)有望穩(wěn)步抬升，并可能至80-90美元區(qū)間運行。

　　2、油價傳導周期有多久？約3個季度

　　我們統(tǒng)計了近十年國內(nèi)外油服公司的營收狀況與油價的相關關系，可以看出：

　　海外油服公司營收拐點滯后油價2-3季度；

　　中國油服公司營收拐點滯后于海外油服公司，但趨于同步；

　　油價上行階段的營收拐點滯后時間長于油價下行階段。

　　由此推斷，油服公司當前的中報業(yè)績主要由2017年Q4油價從50美元上升至60美元推動。

　　2018年以來油價中樞已進一步抬升至70美元，這一階段的油價上漲帶來的油服公司業(yè)績增長將在年報中有所體現(xiàn)，預計下半年業(yè)績好于上半年。

資料來源：Bloomberg，中信證券市場研究部；海外油服：斯倫貝謝 (SLB)+哈里伯頓 (HAL)

資料來源：中信證券市場研究部； 國內(nèi)油服：海油工程+中海油服+石化機械+杰瑞股份

油服公司營收對油價的響應時滯

資料來源：Bloomberg，中信證券市場研究部

油價傳導至油服公司業(yè)績的時長

資料來源：中信證券市場研究部

　　此外，我們還發(fā)現(xiàn)布油中樞維持70美元/桶以上國內(nèi)油服公司利潤會有確定性增長。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，布倫特原油60-70美元/桶是油服行業(yè)復蘇初期，主要是事件驅(qū)動的投資機會。當油價中樞維持在70美元/桶以上后，油服行業(yè)將發(fā)生質(zhì)變，訂單大幅增加，毛利水平提升，盈利大幅改善，對油服公司的投資將轉(zhuǎn)入基本面投資。

資料來源：中信證券市場研究部

　　3、油服產(chǎn)業(yè)投資框架

　　分析油服產(chǎn)業(yè)的投資機會，我們可按以下邏輯：

　　 確定國際油價走勢和中樞水平；

　　 深入分析受益區(qū)域、受益公司類型、受益產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)從而找到最相關的油服公司；

　　 基于業(yè)績對油價響應時滯的判斷預測標的公司未來的盈利水平。

　　上述第一點我們已在上文中給出了分析，接下來按照油服產(chǎn)業(yè)的業(yè)務環(huán)節(jié)進行梳理，看看鉆井取油需要哪些工序，具體如下：

油服產(chǎn)業(yè)主要環(huán)節(jié)

資料來源：中信證券市場研究部

　　進一步分析，從油公司在各環(huán)節(jié)的資金投入占比來看，鉆完井環(huán)節(jié)占總投入的一半，這也是油服公司所接服務訂單的重中之重。

　　在鉆完井服務中，完井相關的投入金額占比最高，約占53%。其中，又以完井核心設備壓中的壓裂泵占比最高，僅這一項就占全部鉆完井總投入的24%左右。

　　由此，我們認為擁有鉆完井相關核心技術的企業(yè)在競爭中會處于優(yōu)勢。

資料來源：IHS Oil and Gas Upstream Cost Study，中信證券市場研究部

　　接下來，我們結(jié)合前面推導的油價傳導路徑，梳理油服相關產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司圖譜，具體如下：

　　具體到投資標的選擇上，建議關注本輪油價上漲中技術優(yōu)勢明顯、海外布局全面、盈利能力恢復快、業(yè)績增速突出的民營油服公司。以下為國內(nèi)主要民營上市公司基本情況一覽，供了解參考。

　　風險提示

　　投資者需要關注供給和需求發(fā)生根本性變化所導致的原油價格大幅下跌。

《中信證券賈常濤：油價連漲 這類公司機會來了(附股)》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0801/127857.htm