核心觀點(diǎn)寫(xiě)在最前：

　　1、拼多多已經(jīng)成為電商的第三極，自身運(yùn)營(yíng)+騰訊流量蘊(yùn)含著極高價(jià)值；

　　2、獲客成本逐步走高、留存率尚可、變現(xiàn)途徑多元化有待觀察；

　　3、拼多多未來(lái)的產(chǎn)品和商品形態(tài)都有轉(zhuǎn)型需求，但是路徑不易；

　　4、當(dāng)前看好；

　　如題所述，獲客、留存、變現(xiàn)是互聯(lián)網(wǎng)公司生存發(fā)展的基礎(chǔ)要素，本文由此展開(kāi)，最后探討拼多多的當(dāng)前估值和未來(lái)方向。

　　以下為正文

　　7月16號(hào)，拼多多更新了招股文件，每股16美元至19美元的價(jià)格IPO發(fā)行8560萬(wàn)股美國(guó)存托股票(ADS)，代表3.424億股A類(lèi)普通股，擬最高融資18.7億美元，其中騰訊和紅杉資本將在此輪IPO中擬各增持2.5億美元。

　　拼多多的崛起出乎多數(shù)人的意料，在阿里、京東、唯品會(huì)、一號(hào)店、亞馬遜巨頭林立的中國(guó)電商行業(yè)中，在看似格局已定的環(huán)境里，硬是撕開(kāi)了一道口子，僅用三年時(shí)間把自己變成了巨頭。

　　一、獲客關(guān)鍵詞：低價(jià)+爆款

　　1、拼多多急速膨脹，原因總結(jié)三點(diǎn)

　　-拼單、砍價(jià)，社交玩法帶量；

　　-微信入口、小程序紅利；

　　-淘寶轉(zhuǎn)型，低價(jià)電商流量聚集；

　　如果將三個(gè)因素歸類(lèi)，前兩個(gè)屬于騰訊，第三個(gè)屬于阿里。騰訊的電商夢(mèng)從來(lái)沒(méi)有停過(guò)，拍拍、易迅，京東、唯品會(huì)，盡管自家陣容看似強(qiáng)大，但對(duì)抗阿里卻從未讓對(duì)方感受到危機(jī)，直到拼多多的出現(xiàn)，才出現(xiàn)了動(dòng)搖阿里根基的可能。

　　騰訊的流量?jī)?yōu)勢(shì)自不必說(shuō)，在向電商轉(zhuǎn)化的過(guò)程中卻一直沒(méi)有找到除提供入口外更好方式，拼多多用拼單、砍價(jià)的方式快速吸引了大量用戶，同時(shí)小程序提升了H5頁(yè)面的用戶體驗(yàn)，這也是整個(gè)微信生態(tài)的可怕之處。

　　而阿里對(duì)天貓的側(cè)重，則給了拼多多膨脹的空間。阿里電商部門(mén)的戰(zhàn)略在向天貓靠攏，淘寶C店的低價(jià)產(chǎn)品甚至無(wú)法在搜索中展示。低價(jià)電商出現(xiàn)了某種程度的空缺，而拼多多的出現(xiàn)恰巧彌補(bǔ)了“低價(jià)電商”的剛需。

　　2、獲客成本非常低廉

　　根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)測(cè)算可知，2017年的獲客成本在10元上下，18Q1成本略有提升，達(dá)到24.3元/人。同樣，每個(gè)MAU增長(zhǎng)成本在18Q1也大幅提升48.3元。

　　獲客成本有所提升，但因流量獲取模式的特殊性，比起京東226元/人的價(jià)格，拼多多獲客依然非常廉價(jià)。依靠低價(jià)+爆款，拼多多收割大量對(duì)價(jià)格因素敏感的用戶，同時(shí)在淘寶的重心向天貓傾斜之際，低價(jià)電商反而成了突破口，被拼多多抓住并放大。

　　3、獲客的可持續(xù)性

　　從公眾號(hào)起步，享受小程序紅利，再加上拼團(tuán)、砍價(jià)、免費(fèi)拿一系列活動(dòng)，特別是拼單天生帶量模式下，自然流量在初期快速急速膨脹。如果用S&M和GMV作對(duì)比，盡管季度Sell增幅超過(guò)GMV增長(zhǎng)，但是17Q4。拼多多GMV已經(jīng)突破758億，這個(gè)杠桿非常劃算。

　　但是問(wèn)題來(lái)了，進(jìn)入2018年，拼多多的獲客成本顯著提升，未來(lái)如果想進(jìn)步提高滲透率和MAU，獲客成本必將繼續(xù)提升。

　　借用招商總結(jié)的電商滲透率，拼多多目前已經(jīng)超過(guò)京東、VIPS，滲透率在6月末達(dá)到了26.5%，已經(jīng)為淘寶的一半水平，如果拼多多希望獲得淘寶的滲透率和月活，那面臨的壓力之大和實(shí)現(xiàn)路徑之難都擺在眼前。

　　拼多多的核心用戶并非天貓、京東核心群體。從用戶數(shù)據(jù)看，三線以下城市占據(jù)達(dá)到57%，女性用戶占比70.5%，25-35歲用戶占比57.8%，市場(chǎng)上一個(gè)簡(jiǎn)單的認(rèn)知說(shuō)，拼多多用戶=微信-淘寶。模式、產(chǎn)品差異導(dǎo)致了使用人群不同，快速擼完了這一波，再想擼下一波，要么產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，要么模式改變，這過(guò)程中，都伴隨著獲客成本急速提升。

　　從內(nèi)部看，若想保持用戶的快速增長(zhǎng)并不難，但是面臨淘寶低價(jià)版、京東拼購(gòu)，甚至手法相同的每日優(yōu)鮮等公司外部競(jìng)爭(zhēng)，除了繼續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)、推高獲客成本外，好的方法不多。

　　所以，低成本的獲客似乎已經(jīng)成為歷史

　　二、 留存

　　從電商30日留存率上來(lái)看，在最近的統(tǒng)計(jì)窗口中，拼多多指標(biāo)不錯(cuò)。除了電商傳統(tǒng)的優(yōu)惠券、促銷(xiāo)手段外，拼多多主打社交電商是具備粘性的(薅羊毛上癮)，同時(shí)簽到領(lǐng)現(xiàn)金、9.9特價(jià)、游戲福利，這些手段對(duì)于價(jià)格敏感群里的殺傷力非常強(qiáng)，留存也較為有效。

　　拼多多的銷(xiāo)售費(fèi)用中主要為兩塊：

　　1)廣告推廣；

　　2)用戶補(bǔ)貼；

　　先看它的廣告營(yíng)銷(xiāo)：

　　大概2017年開(kāi)始，拼多多開(kāi)始在地鐵站大量鋪設(shè)廣告，同時(shí)先后投了各種火爆綜藝節(jié)目上，做贊助商。核心作用是拉新。

　　再看用戶補(bǔ)貼：

　　對(duì)于用戶的補(bǔ)貼方式，主要指APP簽到補(bǔ)貼、邀請(qǐng)好友砍價(jià)減免費(fèi)用等。這部分支出，拼多多計(jì)入了銷(xiāo)售費(fèi)用中。

　　針對(duì)C端用戶的補(bǔ)貼，如京東、亞馬遜、唯品會(huì)的會(huì)計(jì)處理方式是直接沖減營(yíng)收，美團(tuán)的做法是先沖減營(yíng)收，多出部分再計(jì)入當(dāng)期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中。

　　拼多多是直接計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用。這里就造成了一個(gè)問(wèn)題：拼多多的毛利率較高，和同業(yè)比起來(lái)，參考意義失真。

　　低成本獲客、高留存轉(zhuǎn)化是一個(gè)理想的商業(yè)模式，能抓住技術(shù)革新、生活方式改變的創(chuàng)業(yè)者才能享受這樣的紅利，但是現(xiàn)實(shí)中極難找到。拼多多厲害之處在于用低成本拉攏用戶，用符合“國(guó)情和人性”的方法來(lái)篩選并留住用戶。低價(jià)在任何時(shí)候都是強(qiáng)有力的殺手锏。

　　三、 變現(xiàn)：現(xiàn)有模式可維持高增長(zhǎng)，進(jìn)一步發(fā)展則必須轉(zhuǎn)型

　　有量、有留存，最后也最重要的是變現(xiàn)。拼多多在17年初砍掉了自營(yíng)，走純平臺(tái)路線。兩部分主要營(yíng)收為線上服務(wù)(廣告、數(shù)據(jù)、搜索)+手續(xù)費(fèi)(支付傭金)。

　　現(xiàn)行模式下，假定Take rate不變，那么營(yíng)收會(huì)跟隨GMV增長(zhǎng)。若想增加收入，或者擴(kuò)大收入來(lái)源，會(huì)衍生出三個(gè)問(wèn)題：

　　-GMV如何持續(xù)擴(kuò)大？

　　-供應(yīng)鏈和消費(fèi)金融能否起來(lái)？

　　-Take rate如何提升？

　　1、GMV提升根源在客單價(jià)和訂單數(shù)

　　拼多多的標(biāo)簽是“低價(jià)+爆款”、“物流速度不敏感”、“價(jià)格敏感”。這和天貓、京東長(zhǎng)期以來(lái)培育的電商核心消費(fèi)群體是不同的，所以我判斷拼多多對(duì)電商業(yè)的增量用戶有很大貢獻(xiàn)。

　　關(guān)于用戶群呈現(xiàn)出兩個(gè)問(wèn)題：

　　1)自有用戶盡管對(duì)價(jià)格敏感，但也存在購(gòu)物體驗(yàn)提升的需求，拼多多將電商以外的用戶拉進(jìn)來(lái)，培養(yǎng)了基礎(chǔ)的消費(fèi)習(xí)慣后，這部分人的平臺(tái)切換成本很低，隨時(shí)可以走向淘寶和京東。公司并未擁有除價(jià)格外的核心競(jìng)爭(zhēng)力和平臺(tái)溢價(jià)。

　　2)截止18Q1，累計(jì)活躍買(mǎi)家已經(jīng)達(dá)到2.94億，但無(wú)論數(shù)據(jù)還是自身感受，拼多多對(duì)一二線城市居民滲透依然不足，換句話來(lái)說(shuō)，對(duì)高客單價(jià)人群滲透不足。這會(huì)制約平臺(tái)GMV增長(zhǎng)。

　　當(dāng)前拼多多的廣告鋪天蓋地，高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用換來(lái)了高回報(bào)，截止18Q2年活躍買(mǎi)家已經(jīng)達(dá)到3.43億，MAU達(dá)到1.95億，一個(gè)季度獲客近5000萬(wàn)，不可謂不高。根據(jù)招股書(shū)披露，2018Q1 GMV為667億，訂單量為17億，粗略計(jì)算客單價(jià)為38.9元，較2017年32元略有提升，但是比起京東和天貓200+的客單價(jià)來(lái)說(shuō)，差距和提升空間共存。至于如何做，是留給管理層的問(wèn)題。

　　2、B端和C端金融

　　互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)在殊途同歸，熱鬧了半天，最后都發(fā)現(xiàn)還是金融賺錢(qián)。仿照螞蟻和京東金融，拼多多拓展的邏輯不難理解，面對(duì)B端供應(yīng)鏈，似乎問(wèn)題不大。

　　但是面對(duì)C端，拼多多的客單價(jià)對(duì)于做消費(fèi)金融并非易事。商品絕對(duì)價(jià)值非常較低，比如20、30元的產(chǎn)品，用戶購(gòu)買(mǎi)決策會(huì)關(guān)心平貴與否，幾乎在所有人的隨機(jī)消費(fèi)承受范圍內(nèi)，這不存在消費(fèi)金融構(gòu)建的場(chǎng)景。京東金融和螞蟻金服都依靠電商流量壯大，拼多多若想通過(guò)消費(fèi)業(yè)務(wù)拓寬變現(xiàn)路徑，在當(dāng)前商品導(dǎo)向中，較難實(shí)現(xiàn)。

　　3、Take rate:價(jià)格上不去，提升不易

　　GMV能上去，take rate上不去，增長(zhǎng)僅是線性的。(take rate=營(yíng)收/GMV，通常用來(lái)衡量平臺(tái)型公司的收入與交易額之比)

　　18Q1的數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到2.09%，較阿里3.66%依然有大的增長(zhǎng)空間，但是實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)是需要條件的。探討如何提升之前，要分析為什么數(shù)據(jù)較低，這個(gè)拼多多特性是分不開(kāi)的。

　　-單價(jià)低、毛利有限，商家按點(diǎn)擊付費(fèi)意愿弱

　　這種模式下，對(duì)于商品單價(jià)低的產(chǎn)品，商家長(zhǎng)期付費(fèi)推廣動(dòng)力很小。本身毛利低，再加上銷(xiāo)售費(fèi)用，整體而言付費(fèi)較少。

　　-平臺(tái)重點(diǎn)打造爆款，擠壓了其他商家空間

　　以平臺(tái)當(dāng)前最大爆款“可心柔”紙巾為例，驚喜的價(jià)格幾乎碾壓了其他商家同類(lèi)型產(chǎn)品。每個(gè)SKU的一項(xiàng)爆款基本壟斷了這個(gè)品類(lèi)。

　　分析了兩點(diǎn)原因，其實(shí)背后的實(shí)質(zhì)問(wèn)題都涉及到商品形態(tài)和產(chǎn)品形態(tài)，如果繼續(xù)保持長(zhǎng)久以來(lái)抓流量、薅羊毛的手段，那么消費(fèi)金融無(wú)從做起、take rate提升不易、最終導(dǎo)致GMV有量無(wú)質(zhì)。

　　提升GMV質(zhì)量需要轉(zhuǎn)型，這意味著要直插京東和淘寶的核心區(qū)，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　四、 拼多多有沒(méi)有未來(lái)？

　　拼多多的未來(lái)在于流量能否繼續(xù)擴(kuò)張、變現(xiàn)提升、順利轉(zhuǎn)型而不被反殺。

　　前兩點(diǎn)核心是用戶增長(zhǎng)和盈利模式，通過(guò)分析得出的結(jié)論是：商品形態(tài)和產(chǎn)品形態(tài)決定了GMV依然會(huì)快速增長(zhǎng)，但僅是線性而非指數(shù)增長(zhǎng)。

　　不被反殺指向的是競(jìng)爭(zhēng)格局，拼多多是騰訊電商業(yè)務(wù)的打手，專(zhuān)門(mén)對(duì)抗阿里，給流量給錢(qián)。拼多多有騰訊的流量護(hù)城河，所以自身的下線不會(huì)低，但要往上沖，想全面和淘寶競(jìng)爭(zhēng)，我認(rèn)為也不容易。

　　拼多多將“人、貨、廠”三個(gè)要素中的“人”玩到極致。從“人找貨”變身“貨找人”。

　　C2B、C2M模式在壯大。這種模式可以幫助中小企業(yè)銷(xiāo)售，帶動(dòng)供需不對(duì)稱(chēng)的產(chǎn)能，幫助實(shí)體更好而銷(xiāo)貨，甚至像小米一樣深度參與上游廠商，做起生態(tài)生意。市場(chǎng)中很多觀點(diǎn)認(rèn)為這是拼多多轉(zhuǎn)型升級(jí)的優(yōu)質(zhì)路徑，但是作為電商平臺(tái)，在已經(jīng)砍掉自營(yíng)生意的拼多多，大概率不會(huì)深度參與供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，而專(zhuān)心做好服務(wù)平臺(tái)。參股平臺(tái)商家或許是不錯(cuò)的路徑，分享利潤(rùn)。

　　問(wèn)題是：既想收傭、又走C2M，既做裁判又做運(yùn)動(dòng)員，未來(lái)如何暫無(wú)判斷，邏輯上并不自洽。

　　五、估值

　　假定拼多多18年GMV為4000億人民幣。

　　參考招商、國(guó)金、天風(fēng)給出P/GMV估值方式，對(duì)標(biāo)阿里(剔除非電商業(yè)務(wù))，給予拼多多P/GMV估值，即315.1億美金(RMB@6.6)，這可以理解為拼多多估值的上線。

　　天風(fēng)綜合阿里、京東P/GMV估值，拼多多對(duì)阿里為折價(jià)，對(duì)京東為小幅溢價(jià)，得出估值區(qū)間為180億-240億美元。

　　國(guó)金則沒(méi)有剔除阿里的非電商業(yè)務(wù)，以阿里P/GMV=0.65計(jì)算，考慮到拼多多“去騰訊化”前景并綜合電商格局，給予阿里的40%-60%折價(jià)，對(duì)應(yīng)估值在155億~233億美元之間。

　　綜上，估值中樞為200億美金。本周更新的招股信息顯示，拼多多計(jì)劃融資區(qū)間為200億~240億美元。

　　六、拼多多爭(zhēng)議很大，看多看空都有道理

　　看多觀點(diǎn)認(rèn)為：拼多多有微信流量這個(gè)無(wú)敵護(hù)城河，而不會(huì)再有第二家出現(xiàn)了，同時(shí)阿里體系無(wú)法進(jìn)去。盡管當(dāng)前平臺(tái)充斥著低價(jià)、質(zhì)量差的商品，但無(wú)法阻擋GMV的急速膨脹，產(chǎn)品和商品隨著時(shí)間迭代，最終會(huì)走進(jìn)“五環(huán)內(nèi)”人群。

　　看空者認(rèn)為：拼多多充分使用了微信社交紅利、近幾年高速發(fā)展且非常高效的物流體系以及幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)環(huán)境。但是，沒(méi)有自身的物流體系，多數(shù)商家把平臺(tái)作為去庫(kù)存渠道，當(dāng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)一旦失去，拼多多核心競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)從談起。

　　另外因?yàn)槟�認(rèn)商家刷單、引流量，GMV充滿水分，泡沫被擠掉后估值會(huì)下調(diào)。

　　低價(jià)不是問(wèn)題，但是缺乏令人滿意的購(gòu)物體驗(yàn)則會(huì)影響平臺(tái)粘性和可持續(xù)性。

　　拼多多膨脹極快，淘寶走過(guò)的坑，他上市后要全部再跳一遍。假貨、質(zhì)量差、購(gòu)物體驗(yàn)導(dǎo)致客戶流失，甚至面臨各種訴訟風(fēng)險(xiǎn)。這些都是長(zhǎng)期投資者不可忽視的遠(yuǎn)在問(wèn)題。

　　當(dāng)然，拼多多的壯大有自身存在的群眾基礎(chǔ)，畢竟對(duì)于三四五線小城市和鄉(xiāng)村的大媽?zhuān)�拼多多更像是消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)物而不是消費(fèi)降級(jí)。這些大媽以前是根本不知道廚房紙和毛球修剪器這種東西的，現(xiàn)在她們?cè)谕ㄟ^(guò)拼多多買(mǎi)到這些從沒(méi)用過(guò)的商品，提升生活質(zhì)量，這就是典型的消費(fèi)升級(jí)。

　　相比之下，網(wǎng)易嚴(yán)選、名創(chuàng)優(yōu)品等等，才是一定意義上的消費(fèi)降級(jí)，一個(gè)本來(lái)打算攢錢(qián)買(mǎi)日默瓦的苦逼白領(lǐng)，突然發(fā)現(xiàn)嚴(yán)選上有一款質(zhì)量、造型都差不多，還是同一個(gè)代工廠生產(chǎn)的箱子，可能就直接拋棄日默瓦，轉(zhuǎn)而買(mǎi)了價(jià)格只有三分之一的箱子。那這算消費(fèi)升級(jí)還是降級(jí)呢？

　　當(dāng)然，升級(jí)也好，降級(jí)也好，沒(méi)有褒義和貶義之分，和企業(yè)的價(jià)值觀更挨不上邊，一切都是滿足需求而言，這只是公司戰(zhàn)略的不同。拼多多畢竟?jié)M足了一種需求，前景依然是看好的。

《解構(gòu)拼多多：從獲客、留存、變現(xiàn)三個(gè)要素說(shuō)起》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0726/124416.htm