報告正文

　　事件：2018年7月23日，國務院常務會議部署擴大內需，推動有效投資等相關舉措，我們對此點評如下：

　　會議強調財需要更加積極的財政政策，推動有效投資增長。會議強調積極的財政政策要更加積極，具體體現(xiàn)在幾方面內容：1)進一步擴大減稅降費力度。將企業(yè)研發(fā)費用扣除比例提升的適用范圍從科技型中小企業(yè)擴大至所有企業(yè)，同時推進增值稅留抵退稅返還措施落地等；2)加快專項債發(fā)行和使用進度。全年安排專項債1.35萬億，但上半年發(fā)行節(jié)奏緩慢，下半年有望加速；3)推動有效投資穩(wěn)定增長。除了調動民間投資積極性的舉措之外，同時強調對接發(fā)展和民生需要，推進建設和儲備一批重大項目。整體來看，此次會議給出的財政擴張力度提升的信號較為明確。

　　貨幣基調維持偏寬，信貸政策方面對小微企業(yè)和平臺公司普遍有所放松。會議強調穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，貨幣政策整體基調維相對偏寬的表述。與此同時，信用條件則普遍有所放松：一方面是強化寬松措施對小微企業(yè)的服務效果和力度，包括鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債的方式；另一方面，對地方融資平臺而言，也強調引導金融機構保障融資平臺合理融資需求，避免必要的在建項目出現(xiàn)資金斷供。此次部署對融資平臺信用條件的邊際放松，可能也是對去杠桿導致近期地方再融資壓力快速上升的“糾偏”。

　　穩(wěn)信用轉向政策組合拳，貨幣向信用端的傳導有望逐步改善。實際上，近期以來，政策已出臺一系列措施推進信用環(huán)境的改善：央行擴大MLF抵押品范圍、再度定向降準，、MLF促進銀行信貸投放和信用債投資等、上周五理財新規(guī)和資管新規(guī)對非標壓縮的邊際放松、央行巨量投放MLF等等。一系列貨幣和監(jiān)管條件的放松背后，反映出政策對沖實體融資環(huán)境快速惡化，穩(wěn)定信用條件的明確意圖。而此次國務院常務會議的部署也是穩(wěn)信用政策思路的延續(xù)，并且更為重要的是，央行此前主要是放寬信用條件，但是對去杠桿的擔憂卻持續(xù)抑制金融機構對實體的風險偏好，從而阻礙了貨幣向信用端的傳導。而上周《指導意見》內容的邊際放松，以及此次國常會在財政和投資方面的相關舉措，則釋放出去杠桿力度放緩的信號，通過改善信用需求端(降低企業(yè)的信用風險)，從而改善金融機構的偏好。從這個角度而言，隨著貨幣、財政和監(jiān)管進入協(xié)調階段，當前穩(wěn)信用的政策正在轉向組合拳模式，信用條件的放寬和去杠桿力度的放緩有利于逐步改善貨幣向信用端的傳導。

　　風險偏好進一步抬升，風險資產(權益和信用債)相對受益，利率債牛市中調整。上周理財新規(guī)和資管新規(guī)部分條款的放松，加上此次國務院常務會議進一步釋放出財政邊際發(fā)力的信號，同時對于城投信用條件的邊際放松，信用危機模式的解除，寬松的貨幣信用條件+趨緩的去杠桿節(jié)奏+財政擴張穩(wěn)增長的想象空間，機構風險偏好進一步抬升，加上前期債強股弱，無風險資產性價比下降，風險資產(權益和信用債)價值抬升，綜合理財新規(guī)和資管新規(guī)的影響，短久期、中高等級的優(yōu)質信用債主體可能是最為明確的受益者，但對低等級信用債不宜過度樂觀，防風險仍是主線。城投債短期壓力緩和，相對價值提升，但并非全面兜底，地方政府隱性債務仍面臨較大的考驗，對城投不宜過度樂觀(特別是高債務率、兌付壓力較大的城投)。在危機模式解除后，資產價格走勢最終還是回歸到基本面上，去杠桿方向不變，未來經濟仍有下行壓力，利率下行的趨勢還沒結束，牛市中有調整，調整后尋找更好的買入機會。

　　風險提示：基本面變化超預期；監(jiān)管政策超預期

《興業(yè)證券：財政助力穩(wěn)信用 風險偏好有望繼續(xù)修復》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0724/123096.htm