7月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開。會(huì)議提出，積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。

　　本次會(huì)議引發(fā)市場廣泛關(guān)注，有分析認(rèn)為，貨幣政策的表述中，尤為值得關(guān)注的兩點(diǎn)提法：一是保持適度的社會(huì)融資規(guī)模，二是疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制。

　　前者可能意味著社融余額增速持續(xù)回落的過程將階段性結(jié)束，下半年表外融資對社融增速的拖累將有所減緩。后者意味著下半年貨幣政策的主要矛盾焦點(diǎn)是如何提高政策傳導(dǎo)機(jī)制。改變當(dāng)前寬貨幣緊信用的割裂局面需要財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革措施的配合，貨幣政策孤軍奮戰(zhàn)難以解決此種困境。

　　另外，下半年財(cái)政政策有必要更加積極，投資依然是政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的不二法門。其中“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，表明優(yōu)質(zhì)城投平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)將明顯下降。

　　分析人士預(yù)計(jì)，下半年投資需求將有所改善，制造業(yè)投資在企業(yè)進(jìn)一步減負(fù)后增速將繼續(xù)回升，基建投資劇烈下滑的局面將結(jié)束。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)失速下滑風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。

　　招商宏觀張一平、高明：國常會(huì)明示下半年政策動(dòng)向

　　1、盡管今日的國常會(huì)新聞稿的主要篇幅用于財(cái)政政策，但我們首先還是要提示投資者注意會(huì)議對貨幣政策尤為值得關(guān)注的兩點(diǎn)提法：一是保持適度的社會(huì)融資規(guī)模，二是疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制。對于前者，這可能意味著社融余額增速持續(xù)回落的過程將階段性結(jié)束，那么動(dòng)力來自哪里？是進(jìn)一步增加表內(nèi)信貸投放還是表外融資負(fù)增長趨緩？結(jié)合上周五一行兩會(huì)的最新監(jiān)管政策取向，我們認(rèn)為下半年表外融資對社融增速的拖累將有所減緩，劇烈去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)下降，結(jié)構(gòu)性去杠桿依然是當(dāng)前去杠桿工作的指導(dǎo)方針。對于后者，我們在此前的報(bào)告中已經(jīng)提示，下半年貨幣政策的主要矛盾焦點(diǎn)不是還有幾次定向降準(zhǔn)，而是如何提高政策傳導(dǎo)機(jī)制。改變當(dāng)前寬貨幣緊信用的割裂局面需要財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革措施的配合，貨幣政策孤軍奮戰(zhàn)難以解決此種困境。這正是本次國常會(huì)提出“更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用”意義所在。

　　2、上半年財(cái)政數(shù)據(jù)顯示過去6個(gè)月的財(cái)政政策并不積極，根據(jù)形勢變化相機(jī)抉擇是我國政策調(diào)整的傳統(tǒng)邏輯，因此下半年財(cái)政政策有必要更加積極，投資依然是政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的不二法門。從積極的方向看，加大針對小微企業(yè)和經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的減稅降費(fèi)力度不出意外。財(cái)政支出力度也將較上半年擴(kuò)大，會(huì)議明確指出，有效保障在建項(xiàng)目資金需求，其中“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，表明優(yōu)質(zhì)城投平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)將明顯下降，同時(shí)合規(guī)的PPP項(xiàng)目也將“重出江湖”。而1.35萬億地方專項(xiàng)債將是下半年財(cái)政支出擴(kuò)張的重要資金來源。

　　3、貨幣和財(cái)政政策向積極方向調(diào)整，是不是意味著去杠桿暫停呢？國常會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決出清‘僵尸企業(yè)’，減少無效資金占用。繼續(xù)嚴(yán)厲打擊非法金融機(jī)構(gòu)及活動(dòng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。”這表明去杠桿工作不會(huì)暫停。另一方面，針對小微企業(yè)被誤傷的不利局面，會(huì)議提出加快融資擔(dān)保基金出資到位，在定向降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上再增加財(cái)政政策手段來緩解小微企業(yè)融資難題。

　　4、這次政策調(diào)整的另一個(gè)問題是政策又走上老路？我們認(rèn)為不是，首先會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’式強(qiáng)刺激”、“定向調(diào)控”，因此社融增速不會(huì)大幅反彈，而是與名義GDP增速保持合理關(guān)系，不會(huì)大幅超過名義增速。其次，推動(dòng)有效投資的領(lǐng)域在于補(bǔ)短板、增后勁以及惠民生，房地產(chǎn)政策未見放松，政策受益于主體是新動(dòng)能、小微企業(yè)和居民部門，這與以往財(cái)政刺激有明顯區(qū)別。第三，這次積極財(cái)政政策著力點(diǎn)是減稅降費(fèi)而非擴(kuò)大支出，而老路的重點(diǎn)顯然在于擴(kuò)大財(cái)政支出。

　　5、根據(jù)本次國常會(huì)的最新政策動(dòng)向，我們預(yù)計(jì)下半年投資需求將有所改善，一方面新動(dòng)能占主導(dǎo)地位的制造業(yè)投資在企業(yè)進(jìn)一步減負(fù)后增速將繼續(xù)回升，另一方面基建投資劇烈下滑的局面將結(jié)束，基建投資需求將邊際改善，民間投資的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提高，配合消費(fèi)的壓倉石作用，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)失速下滑風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。

　　華泰宏觀李超團(tuán)隊(duì)：國常會(huì)財(cái)政更積極基建將觸底反彈

　　【積極的財(cái)政政策更加積極，受益基建相關(guān)行業(yè)】

　　國務(wù)院總理李克強(qiáng)7月23日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；確定圍繞補(bǔ)短板、增后勁、惠民生推動(dòng)有效投資的措施。我們在《政策調(diào)整是核心變量——2018年三季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告》提出，下半年的關(guān)鍵點(diǎn)在于通過相關(guān)政策刺激擴(kuò)大內(nèi)需，將經(jīng)濟(jì)增速控制在合理區(qū)間，避免產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。未來如果政策以擴(kuò)大內(nèi)需為導(dǎo)向，并穩(wěn)住基建投資，我們認(rèn)為信用擴(kuò)張的周期性行業(yè)會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。國務(wù)院常委會(huì)議要求財(cái)政政策更加積極，印證我們判斷，我們認(rèn)為未來將受益基建相關(guān)行業(yè)，基建投資增速可能觸底反彈。

　　【貨幣政策強(qiáng)調(diào)松緊適度，做好擴(kuò)信用配合】

　　會(huì)議要求，穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，保持適度融資規(guī)模，保持流動(dòng)性合理充裕；疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等，我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策的核心目標(biāo)在于穩(wěn)定社會(huì)融資增速，近期監(jiān)管政策細(xì)則紛紛落地，相比之前市場預(yù)期一些具體規(guī)定也做了柔性處理。這些貨幣政策操作目標(biāo)在于與擴(kuò)大信用相配合。

　　【保障融資平臺(tái)合理融資需求，利好城投債】

　　會(huì)議提出，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。央行在《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》提出，對于過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，人民銀行在宏觀審慎評(píng)估(MPA)考核時(shí)將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持。央行此前鼓勵(lì)銀行進(jìn)行低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債投資，我們認(rèn)為城投債也是廣義的產(chǎn)業(yè)債。我們認(rèn)為在這些因素共同影響下，利好城投債。

　　【地方政府專項(xiàng)債發(fā)行為基建籌集資金】

　　會(huì)議提出，加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行推動(dòng)早見成效。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1-6月累計(jì)，全國發(fā)行地方政府債券14109億元。其中，一般債券10436億元，專項(xiàng)債券3673億元；按用途劃分，新增債券3329億元，置換債券或再融資債券10780億元。至少還有1萬億以上的專項(xiàng)債未發(fā)行。未來專項(xiàng)債的加快發(fā)行會(huì)為地方基建籌集資金。目前專項(xiàng)債主要分為土儲(chǔ)債、公路債和棚改債，這三個(gè)領(lǐng)域?qū)⑹腔�建發(fā)力的重要方向。

　　中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)：擴(kuò)內(nèi)需政策明確方向

　　本次國常會(huì)議提出擴(kuò)內(nèi)需政策，是年內(nèi)高層第二次。第一次是4月政治局會(huì)議提出擴(kuò)大內(nèi)需。而本次提出的時(shí)點(diǎn)更加重要，因?yàn)槎�季度�?shù)據(jù)出爐，GDP增速放緩，投資增速和工業(yè)增速不及預(yù)期，急需政策明確未來方向。特別是今年以來的經(jīng)濟(jì)下行壓力與以往不同，受到融資收緊的影響非常明顯，所以在外部沖擊和國內(nèi)壓力的共同作用下，有必要通過宏觀政策進(jìn)行對沖，避免宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo)和放大。

　　所以，擴(kuò)內(nèi)需政策的必要性大大提高，特別是國常會(huì)議還提到引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求；這也代表了目前經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)，通過引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供融資支持，有利于控制經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，從政策信號(hào)來看，去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡。比如從上周五的貨幣政策長期寬松和監(jiān)管文件邊際放松的政策配合來看，去杠桿政策向穩(wěn)杠桿過渡。《2018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出國內(nèi)宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定是近期和未來一段時(shí)間內(nèi)的特點(diǎn)，去杠桿的緊迫性相對放緩，防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)化，這實(shí)際上符合央行今年以來的貨幣政策實(shí)踐。

　　7月20日資管新規(guī)補(bǔ)充通知和理財(cái)新規(guī)征求意見稿同樣透露了監(jiān)管政策在防風(fēng)險(xiǎn)方面的深思熟慮；7月23日人民日報(bào)頭版刊發(fā)《結(jié)構(gòu)性去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)(經(jīng)濟(jì)形勢年中看)》，明確提出“去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”。央行在2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露的“去杠桿初見成效，穩(wěn)杠桿成為下一階段主要目標(biāo)”逐步得到貫徹，在大額流動(dòng)性投放下的貨幣政策轉(zhuǎn)松、監(jiān)管文件邊際放寬下的監(jiān)管政策配合，過去兩年的金融去杠桿政策正逐步向結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿過渡。

《機(jī)構(gòu)解讀國常會(huì)信號(hào)：基建投資增速可能觸底反彈》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0724/123001.htm