摘要

　　上周公布了2季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，緊接著21世紀等媒體報道央行窗口指導(dǎo)一級交易商、額外增加MLF額度買入中低等級信用債，而在周末一行兩會集體發(fā)布了資管新規(guī)的配套細則，監(jiān)管尺度有所放松，而市場也聞風(fēng)而動，當(dāng)天股市大漲債市大跌，這是不是意味著痛苦的去杠桿不做了，要重新開閘放水呢？

　　客觀來說，目前的政策確實存在調(diào)整壓力，主要來自于兩個方面：

　　一是經(jīng)濟增長下行。

　　最直觀的壓力來自于經(jīng)濟增長。2季度GDP增速降至6.7%，重新降至16年以來本輪經(jīng)濟反彈的最低點，在過去10年當(dāng)中僅高于金融危機時09年1季度6.4%的增速。

　　從三駕馬車來看，均在減速。其中代表外需的出口增速從17.6%降至12.3%，內(nèi)需中的投資增速從7.6%降至5.2%，消費增速從9.8%降至9%，而且無論投資還是消費增速都是多年新低。

　　從生產(chǎn)法來看，2季度工業(yè)明顯減速，而服務(wù)業(yè)增速居然有所反彈。但是服務(wù)業(yè)的回升主要歸功于三大行業(yè)，交運倉儲、信息服務(wù)和金融服務(wù)業(yè)，前兩者的回升還好理解，一個代表物流行業(yè)、一個代表移動上網(wǎng)，都有旺盛的需求。但是金融業(yè)增速的回升有點不合邏輯，因為金融業(yè)做的是錢的生意，但明顯到處都缺錢啊，貨幣和融資增速都在大幅下降，金融業(yè)怎么可能越來越好呢？

　　這其實說明目前除了部分新經(jīng)濟還在增長，大部分靠貨幣驅(qū)動的傳統(tǒng)經(jīng)濟都在減速。

　　二是債務(wù)違約激增。

　　今年上半年，債務(wù)違約風(fēng)險明顯增加。

　　從債券市場來看，到目前為止債市新增13個違約主體，而17年全年只有12個違約主體，違約主體數(shù)量測算的信用債邊際違約率為0.5%，遠高于去年的0.29%。截止目前債市違約未兌付的本金大約800億，占17萬億信用債存量的比重也約在0.5%。

　　而且從違約企業(yè)類型來看，只有7%是地方國企，而民營企業(yè)比例高達74%，其余19%的所謂中外合資企業(yè)其實也是民營企業(yè)，民企是債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。

　　而從P2P行業(yè)來看，6/7兩月爆雷的平臺超過100家，多分布在江浙滬地區(qū)，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累計成交額超百億的平臺。月均問題平臺數(shù)量創(chuàng)下最近一年半以來的高峰，集中式的爆雷也引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

　　此外，由于股市持續(xù)下跌，多家上市公司股東公告質(zhì)押股票存在強平或者面臨強平風(fēng)險。

　　去杠桿導(dǎo)致信用收縮。

　　而所有這一切，都與去杠桿引發(fā)的信用收縮有關(guān)。

　　經(jīng)濟增長和債務(wù)償還都需要錢，而代表全社會融資的最重要指標是社會融資總量，今年上半年的新增社融為9.1萬億，比去年同期減少了2萬億，6月末的社融余額增速降至9.8%，創(chuàng)下03年有數(shù)據(jù)以來的新低。

　　而社融增速還不足以代表真實的融資變化，因為政府融資以及很多其他的影子銀行活動不在社融的統(tǒng)計當(dāng)中，所有的融資都直接或間接通過銀行進行，因此我們不妨看一下銀行的總資產(chǎn)。截止今年6月份中國銀行業(yè)總資產(chǎn)為257萬億，同比增長僅為6.9%。

　　而按照清華大學(xué)中國金融研究中心的研究，目前全社會的平均融資成本高達7.6%，這已經(jīng)遠高于銀行的資產(chǎn)增速，說明目前的融資增速已經(jīng)保證不了存量債務(wù)的利息償還，必然會帶來債務(wù)違約風(fēng)險以及經(jīng)濟下行壓力。

　　問題是，該怎么辦呢？在我們看來，要解決信用收縮的問題，有三個可以選擇的辦法：

　　一是靠央行放水。

　　從央行的角度來看，今年做的事情已經(jīng)不少了。

　　首先，貨幣政策其實已經(jīng)做了調(diào)整，6月份貨幣政策例會表態(tài)要保持流動性的“合理充裕”，明顯不同于以往講的“合理穩(wěn)定”，已經(jīng)暗示了貨幣政策轉(zhuǎn)向了中性偏松。

　　從年初到現(xiàn)在，央行已經(jīng)3次定向降準，累計釋放2.3萬億基礎(chǔ)貨幣，相比于央行35萬億的總資產(chǎn)，這一規(guī)模已經(jīng)非常可觀了。

　　而針對信用市場的凍結(jié)，央行還創(chuàng)設(shè)了MLF抵押品機制，鼓勵公開市場交易商購買低等級信用債，并可以從央行手中換取流動性。

　　從效果來看，其實已經(jīng)有一些了。比如在貨幣市場，目前7天回購利率R007已經(jīng)降至2.7%，比去年末3.7%的高點下行了100bp，已經(jīng)降至16年末的低位水平。而在信用市場，上周AA級企業(yè)債利率也終于開始下降。

　　放水沒有未來、舉債沒有空間。

　　但是，如果還是靠央行大水漫灌，其實是沒有未來的。

　　在08年之后，我們已經(jīng)經(jīng)歷過三輪超級寬松周期，央行分別在08年、12年和15年放松了貨幣政策，從結(jié)果來看，確實在隨后的一年都出現(xiàn)了經(jīng)濟的反彈，但是都不可持續(xù)，結(jié)果是貨幣越來越多，債務(wù)越來越高，地產(chǎn)泡沫越來越大。

　　而且放水要想有效，必然是發(fā)動經(jīng)濟主體再度舉債。但是在經(jīng)過三輪舉債之后，經(jīng)濟的總負債和GDP的比值已經(jīng)達到歷史頂峰的250%，其實已經(jīng)沒有舉債空間了。

　　很多人說250%的負債率也不算多，人家日本的負債率都400%了，不也活得好好的嗎？

　　確實負債率多高是頂沒有定論，但是首先不能跟日本比，因為日本是個特例，除了日本以外的負債率基本都在300%以下，比如美國也只有250%左右，和我們基本相當(dāng)。另外，我們其實不應(yīng)該和發(fā)達比，因為發(fā)達是高福利社會，而中國是發(fā)展中，而BIS數(shù)據(jù)顯示發(fā)展中的平均負債率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中國所處的發(fā)展階段而言負債率已經(jīng)太高了。

　　如果把中國三大經(jīng)濟主體分拆來看，目前負債率最高的是企業(yè)部門，其負債/GDP高達159%，處于全球最高位，未來只能去杠桿，沒有舉債空間。

　　而居民部門負債/GDP也達到55%，雖然貌似低于美國等80%-100%的水平，但考慮到中國居民占GDP分配的比例遠低于美國，用居民部門負債/居民收入衡量的中國居民負債率已經(jīng)接近100%，和美國已經(jīng)差不多了。

　　最后看上去唯一能舉債的是政府部門，目前中國政府部門直接負債/GDP的比值大約為36%，但是這只統(tǒng)計了國債和地方債，沒有考慮到以地方融資平臺、PPP、政策性銀行、社保和醫(yī)保資金壓力等形式存在的大量隱性負債，這其實說明政府的舉債空間也沒有那么大。

　　目前，我們的廣義貨幣M2總量已經(jīng)接近180萬億人民幣，相當(dāng)于26萬億美元，比美國還多一倍。而在20年以前，中國的M2只有10萬億人民幣，不到美國的一半，如果我們老是不停放水，別人不停緊縮，那么匯率該怎么辦呢？

　　可以降準，不要降息；可以寬貨幣，不要寬信用。

　　客觀來看，我們認為這一輪央行貨幣政策的寬松程度還是和以往有明顯區(qū)別。

　　以往三輪放水，央行都是降準、降息一起來。降準相當(dāng)于寬貨幣，增加商業(yè)銀行的資金供給。而降息相當(dāng)于寬信用，刺激實體經(jīng)濟的資金需求。

　　而這一次我們的主要目的應(yīng)該是避免信用凍結(jié)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，而不是再度刺激經(jīng)濟和地產(chǎn)泡沫。因此適當(dāng)?shù)亩ㄏ蚪禍适强梢岳斫獾模�增加商業(yè)銀行的資金供給能力。而且目前中國大型銀行的法定準備金率依然高達15.5%，而歷史上最低的法定準備金率只有6%，這說明存款準備金率存在巨大的下調(diào)空間。

　　但是另一方面，應(yīng)該盡量不要降息，因為這相當(dāng)于對地產(chǎn)泡沫火上澆油。而且目前中國的貸款基準利率只有4.35%，處于過去幾十年的最低點，其實也沒有多大的下調(diào)空間。

　　因此，只要央行堅持使用定向?qū)捤傻呢泿耪�策，而不去主動降低利率，就和以往的全面放水不太一樣�?/p>

　　二是靠監(jiān)管放松。

　　這一次的信用收縮，源頭其實就在于去杠桿下的金融監(jiān)管加強，影子銀行全面規(guī)范。

　　從12年到17年，商業(yè)銀行的資產(chǎn)從120萬億將近翻一番到250萬億，這背后的主要其實是影子銀行，基金子公司、券商資管還有信托等非銀行金融機構(gòu)大力發(fā)展通道業(yè)務(wù)，幫助銀行逃避表內(nèi)資本監(jiān)管，從而使得貨幣超發(fā)。

　　而從17年開始，隨著資管新規(guī)的起草、征求意見到正式出臺，影子銀行先后開始萎縮，最終導(dǎo)致了社融當(dāng)中非標融資的全面下滑，從而拖累了社融增長。

　　因此，如果金融監(jiān)管放松，確實是有助于緩解信用緊縮。而在上周末(7.21-7.22)三部委發(fā)布的資管新規(guī)細則，確實在監(jiān)管尺度上有所放松，因此市場的反響也特別熱烈，畢竟誰都想過好日子，不想過苦日子。

　　去杠桿節(jié)奏放緩，絕非再度加杠桿。

　　從避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險的角度出發(fā)，其實可以理解金融監(jiān)管的適度放松，因為影子銀行的發(fā)展壯大不是一日之功，因此在短期內(nèi)將影子銀行全部都關(guān)掉并不現(xiàn)實。所以資管新規(guī)給各家銀行留出了兩年半的緩沖期，同時在操作上給各家銀行更大的自由度，比如說自己來掌握影子銀行的回表節(jié)奏，老產(chǎn)品清不掉的可以暫時續(xù)作，新產(chǎn)品在期限匹配的情況下，也可以適當(dāng)配置非標資產(chǎn)。

　　但是，去杠桿節(jié)奏放緩，絕對不代表再度加杠桿。因為影子銀行發(fā)展失控的主因是通道業(yè)務(wù)，而在出臺的細則當(dāng)中通道業(yè)務(wù)依然被嚴令禁止，同時打破剛兌的方向也沒有變化，因此影子銀行也不會死灰復(fù)燃。央行明確表示老產(chǎn)品的規(guī)模必須控制在《指導(dǎo)意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模之內(nèi)，所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底，其實只是減緩了影子銀行的萎縮節(jié)奏，而不是重新大力發(fā)展影子銀行。

　　過去影子銀行發(fā)展失控導(dǎo)致的慘痛教訓(xùn)還歷歷在目，這樣的錯誤相信我們不會再犯了。

　　三是靠財政發(fā)力。

　　其實除了靠央行放水、監(jiān)管放松之外，靠財政發(fā)力也可以緩解信用緊縮。

　　財政一方面通過稅收從經(jīng)濟當(dāng)中收錢，另一方面通過支出把錢花出去。因此財政拿的錢越少，花的錢越多，經(jīng)濟當(dāng)中的錢也就越多。

　　而財政花錢有兩種方式，第一種是加大財政支出的力度，而這其實也是我們在過去三輪經(jīng)濟減速周期當(dāng)中的做法，包括09年、12年和15年，都能觀察到財政支出實際增速的明顯回升，以及財政赤字率的明顯擴大。

　　而當(dāng)前要改善信用收縮，其實也可以考慮再度增加財政赤字率，這其實是兩害相權(quán)取其輕，畢竟財政發(fā)力的副作用應(yīng)該遠小于貨幣放水。

　　而且可以改變財政花錢的方式，從加大財政支出轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少財政收入，也就是加大減稅的力度，而且一定要實打?qū)嵉臏p稅。

　　這幾年政府一直在鼓勵減稅降費，但是從今年上半年的稅收增長來看，我們的稅收增速是14.4%，其中增值稅同比增長16.6%，企業(yè)所得稅增長12.8%，個人所得稅增長20.3%，其中沒有一項低于10%的GDP名義增速。

　　如果稅收增速和經(jīng)濟增長相當(dāng)?shù)脑挘�上半年增值稅、企業(yè)所得稅還有個人所得稅就分別多交了1900億，600億，以及700億，合計多交了3200億。這說明我們居民和企業(yè)的真實稅負水平非但沒有下降，反而還在大幅上升。如果把這部分多交的稅退給實體經(jīng)濟，那么全年就可以減稅6400億，直接拉動0.8%的GDP增速。

　　而且我們看美國的經(jīng)濟、股市不斷上行，其實貨幣還在收緊，就是靠減稅在激發(fā)經(jīng)濟的活力，這就非常值得我們借鑒。

　　別老想放水，真的該減稅！

　　總結(jié)來說，我們認為到目前為止央行層面的政策值得肯定，貨幣定向?qū)捤桑�防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但是并未直接降息刺激經(jīng)濟。

　　而金融監(jiān)管政策只是尺度調(diào)整，放緩了去杠桿節(jié)奏，讓影子銀行平穩(wěn)關(guān)閉，從而讓去杠桿更可持續(xù)，但絕非重新發(fā)展影子銀行再加杠桿。

　　而真正該做的絕非央行放水、放松監(jiān)管，因為影子銀行失控、貨幣超發(fā)其實是我們目前所有痛苦的根源，如果還是飲鴆止渴，可以緩解一時之痛，但換來的是無盡的痛苦。

　　真正該做的應(yīng)該是財政減稅，而且是大力度、真心實意的減稅，減稅的標志至少應(yīng)該是明顯的稅率大幅下降，或者是稅收增速的大幅下降。而且減稅的好處有很多，可以直接減輕居民和企業(yè)的負擔(dān)、而放水舉債其實是加重了實體的長期負擔(dān)，減稅也可以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，而且把錢從政府還給實體經(jīng)濟還可以提高資金的使用效率，用好了真的是一石多鳥。

　　希望我們能夠保持貨幣的定力，加大減稅的魄力，這樣才是真正有希望的政策組合。

　　一、經(jīng)濟：下行持續(xù)承壓

　　1)需求依舊低迷。7月中上旬主要37城市地產(chǎn)銷售同比下降8.8%，降幅比6月的-19%明顯收窄，但其中三四線城市銷量降幅仍高。7月前兩周乘聯(lián)會乘用車零售、批發(fā)增速分別為-12.9%、-14.3%，顯示汽車銷售依舊低迷。

　　2)工業(yè)繼續(xù)減速。7月中上旬6大集團發(fā)電耗煤同比增長11.3%，增速與6月份基本持平，但7月中旬發(fā)電耗煤增速大幅降至3%。7月前兩周全國高爐開工率比6月明顯下降。均顯示7月工業(yè)在繼續(xù)減速。

　　3)經(jīng)濟下行承壓。2季度GDP增速回落至6.7%，從需求看，三駕馬車投資、消費和出口增速均明顯下滑，從生產(chǎn)看，工業(yè)明顯減速，而服務(wù)業(yè)的回升難以持續(xù)。2季度社融增速降至9.8%的歷史新低，意味著下半年經(jīng)濟仍將承受持續(xù)下行的壓力。

　　二、物價：通脹壓力減弱

　　1)食品價格反彈。上周菜價反彈，豬價大漲，食品價格結(jié)束5周下跌，環(huán)比上漲0.8%。

　　2)7月CPI小降。7月以來菜價、豬價先跌后漲，截止目前7月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格環(huán)比分別下跌1.1%、2%，預(yù)測7月CPI食品價格環(huán)比下跌0.6%，7月CPI小降至1.8%。

　　3)7月PPI回落。7月以來鋼價高位震蕩，煤價油價見頂回落，截止目前7月港口期貨生資價格環(huán)比持平，預(yù)測7月PPI環(huán)比下跌0.1%，7月PPI同比見頂回落至4.4%。

　　4)通脹壓力減弱。2季度雖然PPI小幅反彈，但CPI明顯回落，整體物價仍在繼續(xù)走低，2季度GDP平減指數(shù)降至2.8%，已經(jīng)連續(xù)3個季度下降。展望未來，我們認為PPI已經(jīng)見頂，后續(xù)回落幅度將加快，而CPI將繼續(xù)保持低位，這意味著后續(xù)通脹壓力仍將繼續(xù)減弱。

　　三、流動性：貨幣維持寬松

　　1)貨幣利率小升。上周貨幣利率R007小升8bp至2.69%，R001上行14bp至2.5%。DR007上行2bp至2.65%，DR001上行15bp至2.46%。

　　2)央行大幅投放。上周央行操作逆回購5800億，逆回購到期400億，逆回購凈投放5400億，國庫現(xiàn)金凈投放700億，上周央行公開市場凈投放6100億。

　　3)匯率繼續(xù)貶值。上周美元指數(shù)下跌，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣分別貶至6.79、6.78。

　　4)貨幣維持寬松。上周央行發(fā)布關(guān)于資管業(yè)務(wù)的《央行通知》，銀保監(jiān)會發(fā)布《理財新規(guī)》細則，其中打破剛兌、消除嵌套、統(tǒng)一監(jiān)管等原則并未改變，但在標投資、壓縮節(jié)奏、計價方式等方面較市場最悲觀預(yù)期有所放寬。我們認為在信用收縮和經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，貨幣將保持寬松格局，而金融監(jiān)管尺度的放寬也有助于改善信用凍結(jié)，但不會改變?nèi)ジ軛U和信用收縮的大方向。

　　四、政策：加大信貸投放

　　1)國稅地稅合并。國務(wù)院發(fā)布《國稅地稅征管體制改革方案》，國地稅由分設(shè)向合并改革有利于提高運行效率，提升納稅人便利度，降低納稅遵從成本，優(yōu)化稅收營商環(huán)境，促進治理現(xiàn)代化。

　　2)央企重組整合。央企重組整合仍被國資委列入下半年重點工作。國資委表示，要穩(wěn)步推進裝備制造、煤炭、電力、通信、化工等領(lǐng)域中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組，推動國有資本進一步向符合戰(zhàn)略的重點行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢企業(yè)集中。以擁有優(yōu)勢主業(yè)的企業(yè)為主導(dǎo)，打造新能源汽車、北斗產(chǎn)業(yè)、大型郵輪、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等協(xié)同發(fā)展平臺，持續(xù)推動煤炭、鋼鐵、海工裝備、環(huán)保等領(lǐng)域資源整合，加快推進免稅業(yè)務(wù)、煤炭碼頭等專業(yè)化整合，提升資源配置效率。

　　3)加大信貸投放。銀保監(jiān)會表示，要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，加大民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)力度，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機構(gòu)小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。

　　五、海外：特朗普點評美聯(lián)儲，鮑威爾重申漸進加息

　　1)特朗普點評美聯(lián)儲。特朗普上周接受CNBC采訪時說，他沒有為美聯(lián)儲加息“激動”，每次經(jīng)濟走強聯(lián)儲就要再次加息。特朗普評價鮑威爾今年出任美聯(lián)儲主席，稱他在聯(lián)儲委任了一個很優(yōu)秀的人。但他認為聯(lián)儲加息可能干擾美國經(jīng)濟復(fù)蘇，稱擔(dān)心加息的時機可能不好，在日歐央行都保持貨幣寬松時，加息可能會讓美國處于“劣勢”。

　　2)鮑威爾重申漸進加息。上周鮑威爾出席美國參議院金融委員會的聽證，重申當(dāng)前最佳途徑就是保持漸進加息，很難預(yù)料當(dāng)前貿(mào)易討論的結(jié)果，美國經(jīng)濟所面臨的風(fēng)險大致均衡，F(xiàn)OMC意識到加息太快或太慢的風(fēng)險。

　　3)特朗普指責(zé)歐盟操縱匯率。上周特朗普稱，歐盟等一直在操縱匯率，并降低利率，而美國在加息，美元也變得越來越強。其講話過后美元指數(shù)走低。今年二季度以來，美元指數(shù)已經(jīng)大幅上漲近5%。

　　4)特朗普首席經(jīng)濟顧問看多美國經(jīng)濟。上周三特朗普首席經(jīng)濟顧問庫德洛周三對經(jīng)濟發(fā)表了樂觀看法，認為美國經(jīng)濟增長將大大高于過去10年的常態(tài)，現(xiàn)在的經(jīng)濟增速是3%，兩個季度后可能達到4%，而且未來還將出臺更多的減稅措施。

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