今年以來，國內(nèi)市場再現(xiàn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)。截止7月19日，上證綜指年內(nèi)已下跌22.70%。反觀債市，債券收益率整體呈現(xiàn)下行狀態(tài)，10年期國債到期收益率約為3.5%，較年初下行幅度約40BP，意味著債市已重回慢牛格局，在此背景下，債券基金迎來較佳的配置時點。

　　鄧海清：央行放大招，債券牛市有望進入下半場

2018年7月18日，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，網(wǎng)傳央行近日窗口指導(dǎo)銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1:1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據(jù)和同業(yè)借款不鼓勵。對于信用債投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類，金融債不符合。

　　銀保監(jiān)會召開疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制、做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)座談會。會議提出，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機構(gòu)小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。

　　央行和銀保監(jiān)會再次重磅政策襲來，2018年以來“寬貨幣+緊信用”的政策組合或?qū)⒃俅斡瓉碚�策巨變�?018年下半年大概率呈現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”的雙寬政策組合。

　　2018年以來，我們在《再證通脹無走高之憂，“信用緊縮”亟需“寬貨幣”對沖》、《緊縮！金融緊縮是當(dāng)前經(jīng)濟最大的風(fēng)險！！》、《供需雙弱證實“新周期”爛尾，經(jīng)濟下行“壓力山大”》等報告中指出，2018年外需難以再現(xiàn)亮眼、房地產(chǎn)政策巨變下房地產(chǎn)投資難以明顯回升、打破地方政府“軟約束”下基建投資持續(xù)低迷、2017年消費貸高位制約2018年居民消費、政策層“緊信用”下社融存量增速頻創(chuàng)歷史新低，2018年經(jīng)濟下行壓力巨大。同時，信用緊縮政策導(dǎo)致企業(yè)融資條件大幅惡化，大量信用風(fēng)險暴露事件集中爆發(fā)，形成了“融資條件惡化—信用風(fēng)險暴露—風(fēng)險偏好降低—融資難度進一步加大”的惡性循環(huán)，“信用緊縮”問題持續(xù)發(fā)酵下，導(dǎo)致經(jīng)濟“失速風(fēng)險”逐漸上升。這樣的背景下，為了防止“緊信用”政策對經(jīng)濟進一步損害，央行和銀保監(jiān)會同時出臺重磅政策支持“寬信用”，一方面，2018年下半年“寬信用”政策將有助于緩解當(dāng)前社融收縮的不利局面；另一方面，央行額外MLF資金支持信用債投資，將起到結(jié)構(gòu)性的信用支持效果，對于緩解當(dāng)前信用風(fēng)險有積極意義。

　　我們認為，央行此次對于信用債的支持僅限于流動性層面，而且是通過獎勵的方式，而不是一刀切的行政式的手段，更不意味著央行為信用風(fēng)險兜底。關(guān)于此次央行對于信用債投資的支持，需要明確的是，該政策并不意味著“央行對信用風(fēng)險進行擔(dān)保”，而只是央行作出的給與額外MLF資金的政策激勵，換言之，如果出現(xiàn)違約事件，基本上不存在央行對違約部分進行兌付的可能。該政策的核心目的，是鼓勵銀行將流動性用于信用債投資，但究竟是否投資，投資多少，信用風(fēng)險與收益之間如何取舍，取決于各家銀行自己。如果信用風(fēng)險識別能力強，則可以多買信用債，而如果更怕踩雷風(fēng)險，則可以少買。 對于中國資本市場，我們可以看看美國第一輪QE前后的資本市場走勢。2008年11月23日，聯(lián)儲首次公布將購買機構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。

表1:2008年11月23日，美聯(lián)儲第一次QE前后，各類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　美聯(lián)儲第一次QE之后，美國國債、信用債、股市均出現(xiàn)了大幅上漲的情況，10年國債、Aaa企業(yè)債、Baa企業(yè)債在一個月時間內(nèi)下行幅度達到了100BP，同時，標(biāo)普500指數(shù)走勢甚至出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)，一個月漲幅達到了7.89%其中值得注意的是，美國第一輪QE之后，低等級信用債下行幅度甚至不及10年期國債，我們認為，主要原因在于，在高違約風(fēng)險的情況下，信用債的購買力能增加多少是不確定的，而央行保持貨幣寬松是非常確定的(絕無一邊抬高無風(fēng)險利率、一邊降低低等級信用債收益率的可能性，降低無風(fēng)險利率是降低低等級信用債收益率的前提)，所以無風(fēng)險的國債收益率下行幅度比低評級更多。 對于中國股票市場，我們在2016年初提出“中國股市長期健康牛”，之后是長達兩年的牛市。我們在2017年底徹底轉(zhuǎn)向，提出“2018年股市應(yīng)如履薄冰”，主要邏輯是內(nèi)外部均存在高度不確定性：內(nèi)部負債驅(qū)動繁榮終結(jié)，緊信用成為必然。經(jīng)歷2018年的股市大調(diào)整，“誰在裸泳”已經(jīng)表現(xiàn)的很充分，優(yōu)秀公司水落石出，誰在圈錢、炒作一目了然。站在當(dāng)前時點上，被誤殺的優(yōu)秀公司可能獲得了重生的機會，而裸泳者恐怕不再有再次興風(fēng)作浪的可能。

　　對于債券市場，我們認為，債券牛市有望進入牛市下半場。在下半場的牛市行情中，債市不再僅僅是利率債的單邊行情，而是“利率債+信用債”的普漲行情。海清FICC頻道作為“中國債市第一大多頭”，我們先后提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國債下至3%”，隨著貨幣政策、匯率政策、房地產(chǎn)政策的巨變，2018年實現(xiàn)前述全部目標(biāo)的確定性越來越大。

　　目前市場對于該政策對利率債的影響存在較大分歧，有觀點認為，由于政策層對信用債的支持，會導(dǎo)致信用債配置加大對利率債形成擠出效應(yīng)，進而利空利率債；我們認為，這種分析市場的觀點是靜態(tài)的、片面的，與2018年以來強調(diào)“供給圧力”犯的是一樣的錯誤。不少市場觀點認為，2018年二季度利率債供給大幅增加，使得債券市場承壓明顯，但事實卻是10年國債下行26BP、10年國開債下行40BP，看所謂“供給圧力”者不斷踏空；從歷史來看，2015-2016年是債券市場，特別是信用債供給最大的時期，反而同時也是中國利率債史無前例的大牛市時期

　　之所以出現(xiàn)所謂的“供需關(guān)系失靈”，是因為債券本身是一種金融資產(chǎn)，其真正的定價在于價格與價值的偏離幅度，只要價值上升，而價格還處于低位，那么自然會有存量市場的交易者對其進行購買，導(dǎo)致價格上升，向價值回歸，靜態(tài)分析供需基本毫無意義。舉個不是非常恰當(dāng)?shù)睦�子，假設(shè)信用債配置需要增加1500億(一級交易商個數(shù)*30億)，而當(dāng)前全市場債券總規(guī)模大約80萬億，需要整體加0.2%的杠桿足以消化，比如全市場從1.1倍杠桿加到1.12倍足以，而在央行流動性合理充裕、想方設(shè)法給銀行錢的情況下，這點增量根本不算什么。我們認為，該政策意圖，在于無風(fēng)險利率低位的前提下，希望信用利差能夠收斂；為了有效降低中小微企業(yè)融資成本，更需要保證銀行流動性合理充裕、無風(fēng)險利率下行，市場擔(dān)憂的所謂“貨幣政策轉(zhuǎn)緊”、“資金面重新緊張”將不可能發(fā)生，這意味著，利率債牛市的根基將更加牢固。(微信公眾號海清FICC頻道)

　　有基金經(jīng)理也對下半年債市行情表示樂觀

　　融通債券基金經(jīng)理王超：順牛市而為，擇洼地而行

   上半年債市走出小牛行情，下半年能否延續(xù)？對此，融通債券基金經(jīng)理王超表示謹(jǐn)慎樂觀，認為在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大方向下，宏觀經(jīng)濟下行給債券市場走強帶來支撐。如果實體融資需求得不到改善，債券市場下半年仍有配置價值，可以“順牛市而為、擇洼地而行”。

　　王超介紹，今年債券市場已經(jīng)歷了三個階段。一是2017年10月9日到2018年1月19日，利好成空、慘烈的多殺多；第二階段是1月19日至4月17日降準(zhǔn)后，流動性環(huán)境超預(yù)期，基本面需求存疑和監(jiān)管空窗影響疊加下的利率下行；第三個階段是4月末至今，資金面、信用違約頻發(fā)、基本面等多空因素輪番演繹，收益率震蕩明顯。

　　王超分析，年初經(jīng)濟開局平穩(wěn)，但受春節(jié)錯位因素影響，經(jīng)濟改善存疑。1月新增社融總量3.06萬億，同比少增6367億，為近三年的最低水平，資金面比預(yù)期寬松很多，債市有所修復(fù)。看準(zhǔn)債市修復(fù)行情，春節(jié)前后王超在配置上提升久期，配置長久期利率債和高資質(zhì)信用債，實現(xiàn)了6.86%的收益率。

　　下半年債券市場如何演繹？王超提出“順牛市而為，擇洼地而行”。

　　王超表示，判斷下半年債券市場走勢，首先要理解目前市場的三大新特征。第一是交易強、配置弱。3月下旬之前，配置盤主導(dǎo)，收益率緩慢下行；之后交易盤增多，市場波動加大。尤其是金融去杠桿進入實操階段，配置乏力。第二，在銀行資金被抑制的狀態(tài)下，外資成為增量資金的重要補充。相較年初，債券的絕對價值有所下行；匯率或?qū)ν赓Y流動存在擾動。第三，利率強，信用弱。5月份以來，信用違約事件頻頻爆發(fā)，投資者開始關(guān)注到民企信用風(fēng)險的集中爆發(fā)，風(fēng)險偏好急劇下降，信用和利率表現(xiàn)分化。

　　王超認為，2018年經(jīng)濟基本面內(nèi)外環(huán)境均存在較多波動因素，貨幣政策、財政政策、監(jiān)管政策均存在相機抉擇和節(jié)奏變化的空間。目前“穩(wěn)健中性”是央行的政策方向愿景，中期來看，其操作導(dǎo)向仍要回歸均值。后續(xù)的政策節(jié)奏或體現(xiàn)為經(jīng)濟越好，政策越中性、外圍越穩(wěn)定，監(jiān)管繼續(xù)推進的可能越大，投資上應(yīng)對此有所準(zhǔn)備和把握。

　　王超表示，在信用收縮環(huán)境下經(jīng)濟下行的邏輯未變，后續(xù)或可看到下行的加速，微觀韌性向宏觀方向靠攏；貨幣政策在內(nèi)外環(huán)境擾動下，在回歸中性后已顯現(xiàn)偏松方向，后續(xù)降準(zhǔn)等政策可見，節(jié)奏變化會隨經(jīng)濟和外圍順勢而為。參考歷史經(jīng)驗，從調(diào)整時間和調(diào)整幅度來看，債券走牛仍有空間。

　　王超強調(diào)，社融是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)，今年以來社融連續(xù)大幅回落，預(yù)示經(jīng)濟增速可能下降，也意味著經(jīng)過長時間的收益率調(diào)整，融資利率的上行開始對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。后市如果實體融資需求得不到改善，債券市場仍有配置價值。(融通基金)

　　長城基金馬強：優(yōu)質(zhì)股逐具配置價值，更看好債市機會

 對于債市行情，馬強則明確表示看多。“在防風(fēng)險的背景下，房地產(chǎn)行情難以維系，總體來看，宏觀經(jīng)濟下行壓力較為顯著，這對債券市場帶來利好。”他表示，仍要警惕地緣政治引起的原油價格變動、美國加息周期等外部利空因素。

　　對于近兩年出現(xiàn)較多的債券違約情況，馬強強調(diào)，信用風(fēng)險是后市最大的風(fēng)險之一，因此債市投資要以防范違約風(fēng)險、控制流動性為先，這尤其考驗債券基金的“負債”能力。(長城基金)

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