多數(shù)投資者總是習(xí)慣于樂(lè)此不彼的用市盈率歷史平均數(shù)去評(píng)價(jià)今天的市場(chǎng)或者是某一只股票。但是這樣做的前提是必須是以往平均市盈率能夠充分反映當(dāng)前的實(shí)際情況，就像我們不能使用過(guò)去的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)的數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估未來(lái)的社會(huì)治安一樣，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)人們不應(yīng)該輕率的依靠過(guò)去的市盈率來(lái)理解目前的市場(chǎng)。

　　在時(shí)間序列分析中，非穩(wěn)定性是一個(gè)非常重要的概念和思考方式。尤其是和金融學(xué)相關(guān)的領(lǐng)域中，他的基本觀點(diǎn)是隨著時(shí)間的推移可比較的平均人口的統(tǒng)計(jì)特征將有趨同性，或者說(shuō)穩(wěn)定性。如果總體特征一直在隨著時(shí)間變動(dòng)，數(shù)據(jù)本身就是不穩(wěn)定的。如果忽視數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，吧歷史平均值用于目前的統(tǒng)計(jì)，很可能會(huì)導(dǎo)致誤導(dǎo)性的結(jié)論。

　　針對(duì)市盈率的理論分析和實(shí)證研究都指出，他們本身就可能是不穩(wěn)定的。事實(shí)上，我們?nèi)タ疵绹?guó)過(guò)去100多年和中國(guó)20多年里以及其他，年初市盈率與之后1年到2年市盈率之間的關(guān)聯(lián)性統(tǒng)計(jì)上并不具有顯著性。在典型的投資期限內(nèi)，市盈率的歷史平均值對(duì)投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)收益率的借鑒意義并不大，甚至可以說(shuō)一無(wú)是處。

　　盡管我們知道市盈率的潛在非穩(wěn)定性是非常重要的，但是了解他們不穩(wěn)定的原因更有意義。導(dǎo)致市盈率不穩(wěn)定的三個(gè)主要根源是：稅收和通貨膨脹的作用、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化以及股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的轉(zhuǎn)化。

　　金融學(xué)中的一個(gè)基本概念是投資者對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候，需要考慮適當(dāng)?shù)亩惡笥�利率，通貨膨脹以及交易成本。因此稅法和通貨膨脹的變化將�?duì)市場(chǎng)的適宜價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，今兒影響市盈率。

　　當(dāng)股利稅和資本利得稅增加的時(shí)候，要獲得同樣的凈利潤(rùn)，投資者就要求得到更高的稅前收益。因此在其他條件保持不變的情況下，降低稅率將導(dǎo)致更高的市盈率。

　　稅率和通貨膨脹之間的交替作用也非常重要。在預(yù)期通貨膨脹率將要上升的時(shí)候，以真實(shí)稅收收益為目標(biāo)的投資者必然要求增加其稅前收益。通貨膨脹還會(huì)扭曲財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)情況。因此當(dāng)稅率和通貨膨脹率出現(xiàn)變化的時(shí)候，也必將會(huì)導(dǎo)致市盈率出現(xiàn)明顯的變動(dòng)。

　　影響市盈率的第二個(gè)因素在于，全球經(jīng)濟(jì)的基石正在從有形資本向無(wú)形資本轉(zhuǎn)移。新開(kāi)工廠之類的有形投資在資產(chǎn)負(fù)債表上加以確認(rèn)，并按其適應(yīng)壽命期限予以折舊。相比之下，對(duì)于其研發(fā)和廣告之類的無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)一般會(huì)在支出發(fā)生時(shí)立即確認(rèn)為費(fèi)用。

　　因此確定企業(yè)名義收益的是投資形式，而不是投資規(guī)模。當(dāng)企業(yè)對(duì)有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)采取不同的確認(rèn)原則的時(shí)候，即便相同的投資能帶來(lái)相同的投資回報(bào)率，但企業(yè)的最終收益率卻有可能相去甚遠(yuǎn)。總之依賴于無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)將獲得更高的現(xiàn)金收入比。

　　我尋找了大量的關(guān)于此項(xiàng)研究的學(xué)術(shù)論文，都表面當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)正在從依賴于有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向依賴于無(wú)形資產(chǎn)，具體體現(xiàn)為市凈率的作用日漸重要，勞動(dòng)力分配日益合理化以及教育培訓(xùn)地位的不斷提高。在依賴于無(wú)形資產(chǎn)的業(yè)務(wù)中，由于資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)項(xiàng)目寥寥無(wú)幾，因此這些業(yè)務(wù)往往會(huì)體現(xiàn)出較高的資本收益率。在其他因素保持不變的情況下，較高的現(xiàn)金收入比和資本收益率必將造就更高的市盈率。

　　決定市盈率的最后一個(gè)因素是股權(quán)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)是投資者為彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)而要求的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)有價(jià)證券收益以上的回報(bào)。盡管決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的是大量因素的綜合作用，其中也包括對(duì)未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)。但是投資者的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好依然非常重要。在總體狀況較為樂(lè)觀的時(shí)間內(nèi)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)出現(xiàn)萎縮，當(dāng)投資者較為謹(jǐn)慎的時(shí)候，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則會(huì)出現(xiàn)上漲。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的起起落落，很有可能會(huì)加劇市盈率的不穩(wěn)定性。逆向投資的利潤(rùn)就源于此。

　　在造成市盈率不穩(wěn)定的三個(gè)因素中，前兩個(gè)因素不管波動(dòng)范圍有多大，但這種波動(dòng)范圍卻是我們可以分析的。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們可以對(duì)這兩個(gè)因素做出較為精確的平均，但是他們也是幾十年以后造成市盈率起伏跌宕的根源。

　　第三個(gè)因素，不斷演化的經(jīng)濟(jì)則會(huì)導(dǎo)致較高的市盈率。和對(duì)投資實(shí)施資本化的企業(yè)相比，采取投資費(fèi)用化的企業(yè)傾向于具有較高的市現(xiàn)率，這很可能是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。但是對(duì)服務(wù)類和技術(shù)類企業(yè)，他們的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期一般短與以往的有形資產(chǎn)類企業(yè)。這一事實(shí)無(wú)疑將抵消這種市盈率的正向偏差。因此在扣除抵消作用后，調(diào)整后的市盈率與歷史平均值可能差別不會(huì)太大。但是決定市盈率的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)機(jī)理卻發(fā)生了顯著的變化。

　　我覺(jué)得如果能夠放棄市盈率的傳統(tǒng)假設(shè)，從揭示當(dāng)今環(huán)境即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、稅收、風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)如何同過(guò)去不同，那么市盈率的歷史波動(dòng)與現(xiàn)今的市盈率比較。將真正能夠踐行逆向投資、煙蒂投資。

《國(guó)聯(lián)安基金：如何做有安全邊際的逆向投資？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0722/122084.htm