7月20日晚，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》(以下簡稱《通知》)。

　　在去杠桿政策負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)亟需明確的情況下，可以感受到《辦法》和《通知》更加重視政策的可操作性和金融市場的穩(wěn)定性。一方面，有關(guān)非標(biāo)和老產(chǎn)品的要求比之前預(yù)期略有緩和；另一方面，雖然算不上超預(yù)期，但是在《資管新規(guī)》細(xì)則中進(jìn)一步明確的細(xì)節(jié)部分多數(shù)對銀行和銀行理財(cái)有利。

　　金融的本質(zhì)是信用、杠桿和風(fēng)險(xiǎn)，金融市場的各類機(jī)構(gòu)實(shí)際上彼此關(guān)聯(lián)，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)能夠相互傳導(dǎo)，所以去杠桿下的金融市場就像一列正在過彎的火車，任何一個(gè)車廂的傾斜都有可能造成整列火車“翻車”。《辦法》和《通知》更多是對過渡期內(nèi)穩(wěn)妥處理“遺留問題”給予了寬松空間，相當(dāng)于在調(diào)整方向的過彎階段延展了彎道寬度，避免“翻車”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)重于形式的監(jiān)管原則，與近期各項(xiàng)緊縮性政策的邊際緩和是一致的。

　　但需要認(rèn)識到，《資管新規(guī)》作為頂層設(shè)計(jì)已經(jīng)搭建好了大資管行業(yè)未來的運(yùn)行框架，禁資金池、打破剛兌、期限匹配、風(fēng)險(xiǎn)匹配、控制杠桿、減少嵌套、消除通道、合理計(jì)量等根本性要求絲毫沒有變化，因此資管行業(yè)長期規(guī)范化健康發(fā)展的大方向沒有改變。

　　對于機(jī)構(gòu)來說，在大方向明確的情況下，順沿大方向積極處理存量老產(chǎn)品、開拓新產(chǎn)品仍是正道。當(dāng)然，靴子落地消除了不確定性，使機(jī)構(gòu)終于明確了資管業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)要求，對促進(jìn)資管業(yè)務(wù)恢復(fù)正常開展和提振情緒有積極的效果。

　　對于《辦法》和《通知》的具體內(nèi)容，我們主要對在《資管新規(guī)》和其他現(xiàn)有法規(guī)的基礎(chǔ)上提供了增量信息的內(nèi)容談?wù)劺斫狻?/p>

　　重點(diǎn)1:平滑非標(biāo)的過渡期處理

　　可將非標(biāo)簡單分成三類：過渡期內(nèi)自然到期或可提前消化的、需要回表的、難以回表的。對于需要回表的，《通知》明確在MPA考核時(shí)將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表，并支持有回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本。因此在央行層面，銀行接非標(biāo)回表的壓力有所緩解。但補(bǔ)充二級資本不能緩解核心資本充足率的問題，所以銀保監(jiān)會層面的考核指標(biāo)仍存在制約。此外，非標(biāo)回表還面臨諸如行業(yè)、授信額度等限制，因此雖然政策在呵護(hù)非標(biāo)回表的過程，但這個(gè)過程中如何操作存在疑問。

　　過渡期結(jié)束后，對于難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)和股權(quán)類資產(chǎn)，《通知》明確經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，可采取適當(dāng)安排妥善處理。但何為“適當(dāng)安排妥善處理”目前尚不清晰，留下口子可能會給如何界定“非標(biāo)是否能夠回表”帶來新的討論，不排除在某種程度上會影響正常消化非標(biāo)、非標(biāo)回表的積極性。

　　重點(diǎn)2:明確老產(chǎn)品可投新資產(chǎn)

　　《通知》明確，過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《資管新規(guī)》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。理解這一條，首先要明確什么是“老產(chǎn)品”。《資管新規(guī)》第二十九條規(guī)定：“為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接”，即新發(fā)行產(chǎn)品屬于老產(chǎn)品的前提是產(chǎn)品以接續(xù)“老資產(chǎn)”為目的。允許新老資產(chǎn)搭配給機(jī)構(gòu)留下了更靈活的處置空間，但要求新資產(chǎn)到期日不得晚于2020年仍然確保老產(chǎn)品在過渡期后不再存續(xù)。

　　此外，過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可按照自主有序方式確定整改計(jì)劃，并未如此前傳言要求每年壓縮1/3，同樣留下了靈活處置的空間，防止強(qiáng)制壓縮業(yè)務(wù)規(guī)模引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。但整改計(jì)劃仍需報(bào)送監(jiān)管部門確認(rèn)，意味著自主處置也面臨自由度約束。

　　重點(diǎn)3:明確公募理財(cái)產(chǎn)品可投非標(biāo)

　　《通知》明確，公募理財(cái)產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)，但應(yīng)當(dāng)符合《資管新規(guī)》關(guān)于非標(biāo)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。

　　公募理財(cái)可投非標(biāo)在預(yù)期之內(nèi)，《資管新規(guī)》中的相關(guān)措辭已經(jīng)預(yù)留了空間，問題在于《通知》并未明確具體的投資比例限制。從字面理解，“主要”投資標(biāo)債和股票意味著非標(biāo)比例應(yīng)在50%以下，具體操作中后續(xù)如無進(jìn)一步明確，或以《辦法》中的相關(guān)規(guī)定為參照。

　　公募理財(cái)雖然可投非標(biāo)，但期限匹配、信息披露要求意味著公募投資者需明晰底層非標(biāo)資產(chǎn)情況，并且資金封閉期需要長于非標(biāo)到期時(shí)間，對長期限非標(biāo)利好相對有限。參考公募基金市場中封閉式基金資產(chǎn)凈值規(guī)模僅占比1.3%，合意投資者數(shù)量或許比較有限。

　　重點(diǎn)4:類貨基和部分定開式產(chǎn)品可攤余成本計(jì)量

　　《通知》明確過渡期內(nèi)兩類產(chǎn)品可以使用攤余成本計(jì)量，一類是銀行類貨基產(chǎn)品，一類是封閉期在半年以上且投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券的定期開放式產(chǎn)品，但要求定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。

　　這一條要求體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)重于形式的監(jiān)管原則。對于貨基，證監(jiān)會在2015年發(fā)布的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》中明曾確“在確保基金資產(chǎn)凈值能夠公允地反映基金投資組合價(jià)值的前提下，可采用攤余成本法對持有的投資組合進(jìn)行會計(jì)核算”，此外還需采用影子定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段對凈值的公允性進(jìn)行評估，并對偏離度不達(dá)標(biāo)的情況設(shè)置了一系列風(fēng)險(xiǎn)防控要求，因此產(chǎn)品計(jì)量體系相對完整成熟，一刀切改用市值法計(jì)量的正面效用并不高。銀行類貨基與貨基產(chǎn)品屬性大體一致，在實(shí)質(zhì)重于形式和各類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品同等對待的原則下，類貨基參照貨基“攤余成本+影子定價(jià)”的方法進(jìn)行估值比較合理。這一點(diǎn)明確后，在保本類理財(cái)資管產(chǎn)品逐步退出的情況下，對于銀行積極開展類貨基產(chǎn)品、緩解負(fù)債端壓力屬于積極利好。

　　對于定開式產(chǎn)品，如果只投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，則可以大體忽略資產(chǎn)價(jià)格的變化，采用市值計(jì)量反而不能反映產(chǎn)品屬性實(shí)質(zhì)。但是對持有組合久期做出上限約束，也降低了尾部情況下資產(chǎn)價(jià)值明顯偏離攤余成本下產(chǎn)品凈值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　重點(diǎn)5:銀行理財(cái)可間接投股票

　　現(xiàn)行的《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管制度》規(guī)定公募理財(cái)產(chǎn)品只能投資貨幣型和債券型基金，理財(cái)資金入市要經(jīng)過多層嵌套。而《辦法》放開了相關(guān)限制，允許公募/私募銀行理財(cái)投資各類公募證券投資基金，相當(dāng)于放開了銀行理財(cái)間接通過混合/股票型基金投資股票。這一條看似放松了銀行理財(cái)投資范圍，實(shí)際上是在銀行理財(cái)能夠打破剛兌、不再保本保收益的前提下的，如果理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相互匹配，理應(yīng)可以提供風(fēng)險(xiǎn)水平更高的理財(cái)產(chǎn)品。但是對于習(xí)慣了保本保收益的低風(fēng)險(xiǎn)偏好理財(cái)投資者來說，是往后一步退回到存款或類貨基理財(cái)？還是往前一步進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資領(lǐng)域？這是個(gè)問題。

　　關(guān)鍵在于對機(jī)構(gòu)和市場的意義是什么？對銀行來說，拓展了投資標(biāo)的范圍的確是利好。但是在存量市場里，可能更多的還是現(xiàn)有資源在資管機(jī)構(gòu)間的再分配。對于股市，靴子落地能消除不確定性當(dāng)然是好事，但年初以來壓縮估值、壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好、擠出微觀流動性的幾個(gè)關(guān)鍵因素沒有發(fā)生方向性改變，如果匹配不到增量資金，短期的直接利好也比較有限。

　　重點(diǎn)6:結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)范管理

　　按照《辦法》的規(guī)定，結(jié)構(gòu)性存款是一類商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生產(chǎn)品的存款，納入銀行表內(nèi)核算，按照存款管理，相應(yīng)納入存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)的繳納范圍，相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)按規(guī)定計(jì)提資本和撥備。由于《辦法》要求衍生產(chǎn)品交易部分按照衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理，應(yīng)當(dāng)有真實(shí)的交易對手和交易行為，對目前以“假結(jié)構(gòu)”為主結(jié)構(gòu)性存款有較大影響。另外，《辦法》明確商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，對于缺乏相關(guān)資格的中小行來說沖擊更大。

　　總的來看，對結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)范管理一定程度上對沖了來自類貨基的利好，利率市場化進(jìn)程中銀行面臨的負(fù)債端壓力難有實(shí)質(zhì)性緩解。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　短期市場過度反應(yīng)；政策執(zhí)行力度不及或超出預(yù)期

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