2018年7月14日，“撲克投資策略論壇·2018下半年”召開(kāi)。本文是第一場(chǎng)圓桌討論——決戰(zhàn)2018，誰(shuí)能成為下半年資金追捧的王者？——的紀(jì)錄精要。主持人為上海半夏投資管理中心（有限合伙）創(chuàng)始合伙人李蓓，嘉賓為交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝、敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶以及上海睿福投資管理有限公司總經(jīng)理付愛(ài)民。
在此次圓桌討論中，撲克智咖們就下半年大宗商品、股票和債券大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。

李蓓：很高興接受撲克的邀請(qǐng)，給大家主持這個(gè)圓桌論壇討論下半年的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，因?yàn)閾淇酥饕�是�?duì)大宗商品比較專(zhuān)注，后面我先討論大宗商品，再討論一下股票和債券大類(lèi)資產(chǎn)。

徐總觀點(diǎn)很明確，他認(rèn)為下半年要跌，我想問(wèn)一下另外兩位對(duì)下半年有什么看法，如果和徐總看法不一樣，有什么理由或者邏輯，或者如果你認(rèn)同下半年要跌，有沒(méi)有其他需要補(bǔ)充的理由？以及他剛才講到之外你看到的其他證據(jù)。

付愛(ài)民：宏觀時(shí)間把握不一樣，大的方向我也贊同洪總，整個(gè)市場(chǎng)偏悲觀。轉(zhuǎn)點(diǎn)在什么時(shí)間點(diǎn)？貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始了，我們認(rèn)為悲觀情緒是在加速的。所以我同意，甚至更悲觀。

李蓓：你看到了什么東西？哪些證據(jù)？

付愛(ài)民：供給側(cè)改革本身就是應(yīng)對(duì)危機(jī)的產(chǎn)物，經(jīng)過(guò)三年改革以后，很多表面因素被掩蓋了，但是需求更加少。需求隨著供給側(cè)改革臨近階段，邊際效應(yīng)下降需求萎縮程度會(huì)逐漸暴露出來(lái)，加上美國(guó)加息，降準(zhǔn)有點(diǎn)余地，但是只會(huì)對(duì)債務(wù)方面起效，對(duì)實(shí)質(zhì)性沒(méi)有太大作用，而只是一個(gè)延緩。宏觀可以調(diào)控的政策越來(lái)越少，加上三四線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售火爆，某種意義上進(jìn)一步透支了內(nèi)需，甚至三四線城市房?jī)r(jià)上漲，一線不漲了，三四線房地產(chǎn)增長(zhǎng)也接近頂部了，這方面我覺(jué)得相對(duì)偏悲觀。未來(lái)更加著重于需求能不能拉動(dòng)，而這是因?yàn)椋�需求本身消耗比較大了，余地不是太大。

洪灝：我比小慶更悲觀，這一波里面有以前沒(méi)有遇到的，比如房地產(chǎn)的問(wèn)題，整體指標(biāo)來(lái)看,像以前重新成為經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)動(dòng)力不太現(xiàn)實(shí)，需要依靠別的東西。今年基建下來(lái)得很快，實(shí)在不行搞一點(diǎn)基建，央行整體資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)速度在放緩，如果是這樣的話，以前央行去承接商業(yè)銀行不能承接或者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在這種趨勢(shì)在減弱。全球其他主要的央行也在縮表，年初的時(shí)候的情景已經(jīng)很多年沒(méi)有見(jiàn)過(guò)了，新興市場(chǎng)運(yùn)行到2007年的高點(diǎn)再?zèng)]有往上走。種種跡象表明我們面臨風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，這個(gè)階段應(yīng)對(duì)措施沒(méi)有以前那么游刃有余了。

李蓓：主要討論商品。

洪灝：這個(gè)時(shí)候來(lái)自增長(zhǎng)的需求，再進(jìn)一步萎縮的話或者增速放緩的話，漲幅大大縮小了。雖然環(huán)保可以收縮，隨著上半年需求回落，最終還是反映在需求。

李蓓：到目前為止商品市場(chǎng)分化非常明顯，看工業(yè)品看到有色和黑色都是中國(guó)需求占比最大的工業(yè)品，黑色尤其是螺紋鋼增長(zhǎng)比較高，一部分是供應(yīng)的因素。我想問(wèn)一下，各位看后續(xù)什么情況下會(huì)分化，第一這種分化會(huì)不會(huì)繼續(xù)延續(xù)一段時(shí)間？還是回歸？第二如果繼續(xù)分化靠什么力量驅(qū)動(dòng)分化，如果要回歸的話什么情況下發(fā)生回歸的拐點(diǎn)？這輪行情下來(lái)，你們覺(jué)得黑色會(huì)跌得多還是有色跌得多？

徐小慶：分化原因受供給影響小的像有色跌得最多包括橡膠，受供給影響跌得最少的是黑色。從分化轉(zhuǎn)向共振核心問(wèn)題是需求，如果需求不好，最后和看股票市場(chǎng)一樣，消費(fèi)股最抗跌，大家都抱團(tuán)取暖，如果經(jīng)濟(jì)不好，消費(fèi)股的盈利最后會(huì)出現(xiàn)比較明顯的下滑，強(qiáng)勢(shì)股一定會(huì)補(bǔ)跌。你講的消費(fèi)股的穩(wěn)定性這些可能都沒(méi)有用了，因?yàn)槭堑胶笾芷跁r(shí)，包括基本面都會(huì)惡化，帶來(lái)的高估值也會(huì)下降，商品市場(chǎng)也是如此，需求出現(xiàn)問(wèn)題和國(guó)內(nèi)需求最相關(guān)的一定是黑色。至少在需求發(fā)酵的時(shí)間，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的時(shí)候，只要庫(kù)存稍微增加一些，大家做多的情緒會(huì)變得非常脆弱。

長(zhǎng)期看，這輪商品和以往最大的區(qū)別是，產(chǎn)能沒(méi)有顯著的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)龍頭公司和非龍頭公司分化是存在的，因?yàn)樾袠I(yè)集中度提高了。把供給問(wèn)題放到長(zhǎng)期角度來(lái)講，這種分化特征可能還是會(huì)持續(xù)，總體來(lái)講，在供給少的品種當(dāng)中，價(jià)格中樞一定會(huì)提高，供給沒(méi)有提供的價(jià)格中樞會(huì)往下走，長(zhǎng)期分化是存在的。但是并不影響需求短期擔(dān)憂情況下，在很短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)跌破，這是很正常的。

李蓓：第二個(gè)問(wèn)題你現(xiàn)在自己做交易，你說(shuō)需求下滑了是一個(gè)重要的出發(fā)點(diǎn)，你做交易時(shí)會(huì)跟蹤什么指標(biāo)，看什么東西，當(dāng)這個(gè)東西觸發(fā)一個(gè)什么條件的時(shí)候，會(huì)考慮投黑色？

徐小慶：期貨層面上很多時(shí)候是情緒，如果要觀察指標(biāo)，是觀察一些指標(biāo)和市場(chǎng)反應(yīng)相互印證。比如大家對(duì)一些東西開(kāi)始忽略，實(shí)際上說(shuō)明情緒在累計(jì)的，比如今年3月份庫(kù)存增加值本來(lái)就不是好事情，但是你反而不怎么擔(dān)心：比如旺季本來(lái)應(yīng)該沒(méi)有庫(kù)存，反過(guò)來(lái)最近這兩周黑色出現(xiàn)顯著的反彈，前面情緒也是到了另外一個(gè)極致。庫(kù)存確實(shí)是在下降，但是因?yàn)閾?dān)心宏觀，所以也很謹(jǐn)慎，這個(gè)時(shí)候反而出現(xiàn)反彈。

宏微觀的問(wèn)題今年不會(huì)總是一步的，交易結(jié)構(gòu)來(lái)講如果要講短期交易，像黑色通常可以在兩周時(shí)間，把未來(lái)一兩個(gè)月的邏輯演繹完了，就跳到另外一個(gè)邏輯上去。要不，你就堅(jiān)持你的邏輯，其實(shí)來(lái)回你就發(fā)現(xiàn)你不動(dòng)，總有你賺錢(qián)的時(shí)候再出來(lái)。市場(chǎng)還是會(huì)演繹到你堅(jiān)持的部分；要不然就是在市場(chǎng)演繹的邏輯情緒當(dāng)中可以跳來(lái)跳去，包括交易的技巧，以及對(duì)整個(gè)市場(chǎng)包括朋友圈，微信圈，要有一個(gè)敏銳的感受度。這是現(xiàn)在我自己也在做的深切感受。

沒(méi)有大趨勢(shì)出來(lái)之前，各種邏輯去試一試，你要完全馬上的按照大方向走，肯定不行，研究和交易是兩回事，這個(gè)大家應(yīng)該都很清楚，研究是一個(gè)長(zhǎng)期的東西，并不代表我會(huì)這么做，至少短期我不一定這么做。

李蓓：你剛才講的都是交易員看的東西，你沒(méi)有講任何基本面宏觀的東西，按照你的判斷下半年加速需求的下滑，你認(rèn)為這個(gè)東西沒(méi)有辦法落實(shí)到交易上嗎？還是都靠情緒把握嗎？

徐小慶：如果你認(rèn)為大拐點(diǎn)要到了，那么等到成功以后觀測(cè)拐點(diǎn)。

李蓓：基本面不是情緒，情緒這個(gè)東西每個(gè)人感受不是很一致。

徐小慶：宏觀的東西大家都知道，并且每月都可以看到。宏觀相對(duì)是慢變量，有時(shí)候還是滯后的。我更相信，和融資相關(guān)的數(shù)據(jù)是不會(huì)撒謊的。宏觀數(shù)據(jù)質(zhì)量也很高，用這個(gè)東西指導(dǎo)交易問(wèn)題在于你對(duì)時(shí)間的把握是很清楚的，時(shí)間的把握還是靠中微觀，所有產(chǎn)業(yè)研究員都能看到，做宏觀和中觀和微觀的人這方面并沒(méi)有什么差別，我理解大家可能看同一個(gè)數(shù)據(jù)上你用了什么心態(tài)去看，這個(gè)心態(tài)和你對(duì)一個(gè)宏觀大方向契合。

因?yàn)楹暧^反映到微觀上的轉(zhuǎn)折有時(shí)候是突然的，你不一定可以看到太多征兆，你在宏觀上比較審慎，會(huì)對(duì)任何不好的征兆放大，如果你是一個(gè)很樂(lè)觀的人，你看到不好征兆時(shí)，可能說(shuō)我再等等，或者不會(huì)引起很多重視。到最后還是一個(gè)問(wèn)題，真正的轉(zhuǎn)換回過(guò)頭來(lái)講，你其實(shí)并不見(jiàn)得能夠找到一個(gè)非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，因?yàn)閿?shù)據(jù)可能就是很短時(shí)間內(nèi)就會(huì)改變。

當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)走在前面時(shí)，對(duì)任何一次惡化的時(shí)候，都要有一個(gè)敬畏的心態(tài)。比如股市從4000到5000點(diǎn)的時(shí)候，你知道處于估值高位，可是你真能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)頂部嗎？你不能，你從交易上又想?yún)⑴c，又不想放棄瘋狂掙錢(qián)機(jī)會(huì)，還想保底。你就假定把每一次回調(diào)都當(dāng)成最后一次，沒(méi)有辦法或者你要不就不參與，取決于你自己的心態(tài)。

李蓓：第一，有色分化怎么看？繼續(xù)分化還是很快會(huì)趨同，趨同的話，有色多還是黑色多？還有剛剛給徐總的問(wèn)題，你們?cè)谧鼋灰讜r(shí)什么點(diǎn)讓你進(jìn)入看空，觀察什么點(diǎn)和什么現(xiàn)象？

付愛(ài)民：我們感覺(jué)春江水暖鴨先知，其實(shí)你要真正進(jìn)去交易，交易是商品的極致，每個(gè)商品有不同的走勢(shì)。農(nóng)產(chǎn)品，白糖、棉花、玉米，走勢(shì)也是不一樣的。有色這兩三年下來(lái)，前期都是主邏輯：黑色一直在連漲，今年為什么做調(diào)研？因?yàn)榻衲陼?huì)有差，主要驅(qū)動(dòng)力在弱化，但是每次超預(yù)期減少，都導(dǎo)致黑色一直在上升，甚至包括這幾天，前兩天有人談到黑色鋼鐵，用黑色主邏輯的線條沒(méi)有改變，供給側(cè)改革以后，鋼鐵企業(yè)有巨大的債務(wù)。很大方面上，企業(yè)債務(wù)需要做比較大的改善，目前企業(yè)債務(wù)危機(jī)還沒(méi)有完全結(jié)束。這段時(shí)間我們覺(jué)得，鋼鐵未來(lái)肯定需要補(bǔ)起來(lái)。短期之內(nèi)債務(wù)危機(jī)沒(méi)有解除之前，我們?nèi)��?fù)查，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人都把水拿出來(lái)喝了，完全達(dá)標(biāo)的還是不能復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)側(cè)力度絲毫沒(méi)有降低。我們要頂住壓力，保持鋼鐵利潤(rùn)水平。

李蓓：你是認(rèn)同下半年要跌？

付愛(ài)民：非常大系列的商品都會(huì)跌，只是鋼鐵是特殊的。

李蓓：鋼鐵永遠(yuǎn)不會(huì)跌？

付愛(ài)民：不是，隨著鋼鐵企業(yè)債務(wù)逐漸緩和，鋼鐵可能是跌幅最大的品種。

李蓓：不是需求驅(qū)動(dòng)的？

付愛(ài)民：有色沒(méi)有供給制改革，真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的好壞，銅對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是宏觀反映品種，銅，有各種各樣的因素在其中，反映宏觀需求是下跌的。有色和鋼鐵是兩個(gè)完全不同的邏輯。

李蓓：觀察什么現(xiàn)象會(huì)去開(kāi)空倉(cāng)？

付愛(ài)民：前十多年，我是靠交易技術(shù)，技術(shù)分析，開(kāi)口說(shuō)話，都是技術(shù)分析。當(dāng)時(shí)很多人說(shuō)這是兩種不同的交易理念，但是目前我是兩種結(jié)合，但是很多作品通過(guò)每個(gè)人不同的變量、變化微觀進(jìn)行考察，我們做交易在技術(shù)面上也存在交易時(shí)點(diǎn)，我當(dāng)時(shí)說(shuō)我們看過(guò)美國(guó)的那些水平絕對(duì)好的宏觀分析者，好的研究員，足足看了一年多。微觀層面，我的靈活性在心里煎熬，宏觀微觀交易的缺點(diǎn)，可以用技術(shù)分析做彌補(bǔ)。

短期來(lái)講，為什么覺(jué)得四季度會(huì)好一些？還是回到剛剛分析的。我們認(rèn)為A股不好最主要的問(wèn)題是M2起不來(lái)，但是經(jīng)濟(jì)還在高位，導(dǎo)致M2和GDP差值挺大的，反映市場(chǎng)上沒(méi)有增量資金。這個(gè)情況因?yàn)榛�于我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)到今年四季度是比較明顯的下滑，換句話講M2和GDP增速差會(huì)縮短，甚至有可能今年四季度轉(zhuǎn)正，如果轉(zhuǎn)正的話整個(gè)市場(chǎng)份額會(huì)起來(lái)，至少出現(xiàn)一輪可以操作，幅度20-30%的反彈。

現(xiàn)在很難用大和小衡量，長(zhǎng)期來(lái)講始終是大占優(yōu)，你如果認(rèn)同中國(guó)所有行業(yè)的集中度不再提高。我認(rèn)為相對(duì)來(lái)說(shuō)你更看好消費(fèi)還是成長(zhǎng)？我會(huì)更看好科技成長(zhǎng)，會(huì)帶動(dòng)中國(guó)下一步產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，以先進(jìn)制造業(yè)為方向，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向大的方向應(yīng)該在這一塊。周期我認(rèn)為像回到前面說(shuō)的問(wèn)題，我并不認(rèn)為沒(méi)有價(jià)值，我認(rèn)為需要經(jīng)濟(jì)下滑去驗(yàn)證含金量。每個(gè)人都說(shuō)茅臺(tái)(600519,股吧)好，但是當(dāng)年投資下滑反腐，茅臺(tái)跌得很慘沒(méi)有人買(mǎi)，因?yàn)榇蠹覜](méi)有經(jīng)歷下滑周期，所以不知道底在哪兒，經(jīng)歷過(guò)就知道了。現(xiàn)在很多周期性行業(yè)在發(fā)生變化，也許經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，這些行業(yè)盈利能力還比過(guò)往任何周期都好。一定等到經(jīng)濟(jì)真正下滑（才能看出真實(shí)情況）。你要有這么一個(gè)測(cè)試，為什么現(xiàn)在你去布局左側(cè)，但是并不知道左側(cè)的時(shí)間多長(zhǎng)。

洪灝：我補(bǔ)充一下，股票不是最好的。我們可以藝術(shù)的表達(dá)我們的觀點(diǎn)，還沒(méi)有到最好做多的時(shí)候。商品我不是一個(gè)商品的專(zhuān)家。

李蓓：我們總結(jié)一下，大家對(duì)股票達(dá)到共識(shí)，股票還要跌，商品雖然洪灝沒(méi)有表達(dá)他的觀點(diǎn)，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)分析各方面都認(rèn)為要跌。債券可能是看多，我們達(dá)成了非常一致的共識(shí)，大家對(duì)各自產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)高度一致。以前這種情況可能就非常謹(jǐn)慎，在座的幾位我認(rèn)為是這個(gè)市場(chǎng)上最聰明最優(yōu)秀的人，最聰明的人達(dá)成了共識(shí)，謝謝大家！ 

《聽(tīng)聽(tīng)大佬們覺(jué)得誰(shuí)會(huì)成為下半年資金追捧的“王者”？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0720/121471.htm