海通固收姜超：如何看待票據利率下行？原因幾何？

　　近期票據利率加速回落。票據貼現利率從去年二季度以來整體呈下行趨勢，今年7月末6個月國股銀票轉貼現利率大幅下探至2%左右，1天國股銀票轉貼現利率降至1%，與同期限同存發行利率、SHIBOR及央行再貼現利率出現倒掛，引發市場關注。雖然隨后幾天票據利率回彈，但下行的趨勢依舊沒有改變。

　　票據利率下行原因幾何？1)資金面寬松是票據利率下行的基礎。票據利率與其他貨幣市場利率如SHIBOR、同業存單發行利率等走勢有較高的一致性，去年二季度以來在寬松貨幣政策的背景下，貨幣市場利率快速下行，資金成本的走低是票據利率下行的基礎。當然，資金成本并不是票據利率決定的唯一因素，信貸政策、監管檢查、資產配置策略、風險事件沖擊等等各種因素都可能時點性或階段性影響票據資產供求進而左右票據利率波動，促使其偏離資金成本。2)銀行“以票充貸”調劑貸款額度。已貼現商業匯票可以計入銀行表內貸款，因此銀行可以通過票據融資調節信貸規模。18年以來大中型企業貸款意愿并不強，19年一季度需求指數有所回溫，但二季度再次回落，銀行資產端貸款額度充裕，存在增加票據融資“占額度”的動機。其次監管層面鼓勵銀行給中小企業貸款，銀行有動力通過貼現達到監管特定的考核要求。3)企業票據融資性價比提升。票據融資具有門檻低、手續便捷、獲批時間短等特點，能有效為企業提供資金支持。18年二季度以來票據利率先于一般貸款利率下行，一般貸款與票據融資之間的成本利差已經從18年一季度末的43BP擴大至19年一季度末的240BP，企業進行票據融資的動力提升。特別是今年5月以來信用環境轉緊，企業債券融資困難度增加，中小企業進行票據融資相對債券融資的性價比提升。此外，票據利率的不斷下行也帶來一定的套利空間，最典型的就是通過結構性存款和票據貼現套利。

　　耐心等待信用修復

　　有助于短期流動性改善。今年1-7月票據融資同比多增0.73萬億元，一定程度上支撐了企業貸款整體的擴張，特別是有助于企業短期流動性的改善。上市公司數據顯示，18年下半年國防軍工、房地產、醫藥生物、公用事業等行業應付票據增速較快，其中房地產行業在17年后應付票據規模顯著提升。但不管是考慮到期限還是資金規模，票據融資對企業投資擴張和經濟企穩回升的貢獻都比較有限。

　　短期信用擴張難現。以往票據利率下行領先于貸款利率下行2-3個季度，但自票據利率下行以來已經一年多，貸款利率回落幅度仍舊不明顯，主因金融監管約束了信用擴張，導致資金大量滯留在銀行間市場，寬貨幣向寬信用傳導受阻，因此本輪票據利率下行到貸款利率下行可能會有更長的時滯。站在當前時點看，我們認為緊信用的狀態短期還會持續。一是同業剛兌打破后中小銀行擴張負債變難，影響資產擴張速度進而影響中小企業融資。二是當前信用擴張偏弱，未來房地產融資轉緊導致信用創造能力減弱，平臺融資需求亦被壓制，經濟下行趨勢下民間投資需求不足，有效信貸需求較弱，短期信用擴張難現。

　　信用修復仍需耐心等待。年內除了繼續保持貨幣政策相對寬松外，政策重點還可能會放在兩個方面，一是推進利率市場化、引導貸款利率走低，近期央行完善了貸款市場報價利率(LPR)形成機制，改為按照公開市場操作利率加點形式，利率市場化更進一步，但由于LPR報價利率下調幅度不大，因而短期傳導到信貸需求的幅度有限；二是可能會采取一些定向措施促進金融機構對中小企業的資金支持，但銀行對中小微企業投放貸款的積極性還需等待風險偏好的真正回升，信用修復仍需耐心等待。信用債投資建議以高等級為主，低等級信用債收益率進一步下行需看到信用基本面和融資面的改善，仍待觀察。

　　1。 票據融資現狀

　　票據是一種商業憑證，主要是指由出票人簽發，而付款人在指定日期或者見票后支付確定金額給票據持有人的有價證券。按出票人是否是銀行，匯票可以分為銀行匯票和商業匯票。傳統意義上的票據市場是指商業匯票市場，因此本文中“票據”是指商業匯票。

　　票據融資是什么？擁有商票的企業可以選擇持有到期，或者通過背書轉讓和貼現來提前獲得資金。票據融資是指企業獲得票據后，在票據到期前將票據背書轉讓給其他企業，或者找到銀行以一定的貼現利率提前獲得有折扣的票面資金。商票持有人可以通過向銀行申請貼現的方式實現融資，但前提是承兌人或持有人已經取得銀行商票貼現授信額度。

　　當銀行獲得票據，同樣可以選擇將票據轉貼現給其他銀行，或者直接向央行申請再貼現獲得有折扣的票面資金。

　　今年上半年票據融資規模繼續上升，7月有所減少，總體來說帶動企業貸款規模上升。我們將金融機構新增人民幣貸款中的票據融資與新增未貼現銀行承兌匯票綜合考慮，今年上半年票據融資規模較去年繼續上升，1-6月票據融資較去年同期同比多增1.03萬億元，7月票據融資總量有所下滑，主要原因或有三點：一是今年1月份票據沖量較多，6個月票據到期量較大，二是7月票據融資受到企業結算行為的影響，有一定季節性，三是票據監管加強，使得二季度整體票據融資相對較為低迷。但總體來說考慮新增企業貸款中的結構時，可以發現18年以來票據融資的增加帶動新增企業貸款總規模的擴大，一定程度上支撐了企業貸款整體的擴張。

　　票據貼現利率從去年二季度以來呈現下行趨勢，今年7月快速下行，于月末接近17年以來最低點，出現倒掛。總體來看，去年二季度以來，央行開啟多輪降準，在流動性保持充裕、資金利率持續下行背景下，票據貼現和轉貼現利率也從去年二季度就開始下行。今年7月貼現利率再度快速下行，7月31日6個月國股銀票轉貼現利率下探至2%左右，1天國股銀票轉貼現利率一度降至1%，與同期限同存發行、SHIBOR及央行再貼現利率出現倒掛，雖然隨后幾天票據利率回彈，但下行的趨勢依舊沒有改變。

　　2。 票據利率下行原因幾何？

　　2.1 資金面寬松是下行的基礎

　　票據利率與其他貨幣市場利率走勢有較高的一致性。近年來票據市場利率波動與資金利率的波動之間具有很強的正相關性，票據轉貼現業務屬于銀行同業業務，其利率與其他同業業務利率，如SHIBOR、同業存單發行利率等貨幣市場利率走勢相似；直貼業務屬于信貸業務，但和轉貼現業務之間聯系緊密，雖然由于二者在風險權重計提比例不同等因素存在一定利差，但走勢相關性也非常強。去年二季度以來在寬松貨幣政策的背景下，貨幣市場利率快速下行，資金成本的走低是票據利率下行的基礎。

　　當然，資金成本并不是票據利率決定的唯一因素，信貸政策、監管、資產配置策略、風險事件沖擊、中介、過橋、通道費等等各種因素都可能時點性或階段性影響票據資產供求進而左右票據利率波動，促使其偏離資金成本。

　　2.2有效信貸需求不足，銀行調劑貸款額度

　　從銀行資產端來看，通過票據融資可以調節信貸規模。根據銀發[1997]216號文件《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》規定，“貼現人應將貼現、轉貼現納入其信貸總量，并在存貸比例內考核”，因而票據貼現可以用來調節信貸規模。從歷史上大中型企業貸款需求指數與票據融資規模的關系上也可以看出，二者存在較為明顯的負向關系，大中型企業貸款需求回升時，票據融資減少，而當貸款需求低迷或者減少時，票據融資則會多增，票據融資對總的貸款規模有一種平滑作用。

　　當前有效貸款需求不足，銀行用票據充信貸規模。從企業貸款需求指數可以看出，大中型企業從18年以來貸款意愿并不強，19年一季度需求指數有所回溫，但二季度再次回落；小型企業貸款需求呈現上升狀態，但是銀行風險偏好相對較低，對小型企業貸款投放的積極性不高，總體來看銀行面對的有效貸款需求不高。銀行資產端貸款額度依然充裕，存在用票據充貸款規模的動力。

　　事實上，票據融資多增本身就反映出銀行放貸的困難，通常情況下對于銀行而言票據融資吸引力一般，一是票據融資利率相對較低，二是票據融資期限最長不超過12個月，在貸款利率回落的背景下，無法長時間鎖定收益，因此在貸款規模有限的情況下，銀行會優先投放一般貸款。而“以票充貸”的情況則多發生在信用收縮或持續低迷的情況下。

　　監管鼓勵銀行給中小企業進行票據融資。去年三季度以來一系列政策出臺化解信用風險，其中重點包括支持民營及小微企業融資。今年3月銀保監會發布《關于2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》，其中要求信貸投放方面，對普惠型小微企業貸款全年要實現“貸款增速不低于各項貸款增速、貸款戶數不低于上年同期”的“兩增”目標。今年4月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》，其中提出“加大再貼現對小微企業支持力度，重點支持小微企業500萬元及以下小額票據貼現”。

　　此外從負債端來看，銀行承兌匯票簽發時企業需要交納一定的比例的保證金，這筆保證金將成為銀行的存款，在銀行負債端壓力較大時可以通過銀票的簽發來補充存款。18年以來存款增速逐漸放緩，截至19年7月末存款余額同比增速僅為8.1%，遠低于同期貸款余額增速的12.6%，銀行存在一定“拉存款”壓力。另外我們也可以從結構性存款的占比中一窺存款壓力，因為結構性存款成本較高，相當于“高息攬儲”，當銀行存款壓力較大時傾向于發行高成本的結構性存款換來存款“量”的增加。目前來看，銀行結構性存款占比較15、16年仍然較高，表明銀行仍有部分通過票據拉存款的需求。

　　2.3 企業票據融資性價比提升

　　票據是中小企業重要的融資渠道。對中小企業來說，票據融資具有門檻低、手續便捷、獲批時間短等特點，能有效為企業提供資金支持。根據2019年第一季度《中國貨幣政策執行報告》，由中小型企業簽發的銀行承兌匯票約占三分之二。據央行2019年1月15日吹風會披露，“隨著票據融資便利性提高、融資成本降低，票據流轉加快，大量企業通過簽發和轉讓票據解決賬款拖欠和資金周轉問題。據統計，已簽發的銀行承兌匯票中，中小微企業的比重為62%。”此外，上海票據交易所在18年一季度報告中曾披露紙票貼現申請人的構成，其中中小微企業占比達到88.31%。

　　企業進行票據融資的性價比提升。從金融機構人民幣貸款加權平均利率數據看，08年以來除了極個別的時期，票據融資利率都要低于一般貸款利率，有效降低了企業融資成本。18年二季度以來，一般貸款與票據融資利率之差開始走擴，從18年一季度末的43BP擴大到19年一季度末的240BP，相比于一般貸款，企業票據融資性價比提升。

　　與債券融資成本比較看，近5年來6個月票據直貼均值利率與同期限AAA級短融發行利率水平基本相當，而低于同期限AA+級及以下評級的短融發行利率。由于票據簽發總量中約三分之二集中在中小企業上，其評級可能多集中在中低等級，若選擇發債，成本大概率高于票據融資。特別是今年5月以來信用環境轉緊，中低評級主體信用債發行量回落，債券融資困難度增加，中小企業進行票據融資相對債券融資的性價比提升。

　　票據利率的下行也帶來一定的套現空間，最典型的就是通過結構性存款和票據貼現套利，即買入收益率較高的結構性存款，以此開立票據，然后貼現并套利。但年初央行明確表示這一方式套利空間有限，僅僅是個別、短期的情況，政府部門也注意到資金空轉的現象并開始加強監管。

　　3。 耐心等待信用修復

　　3.1票據融資有助于短期流動性改善

　　近年來民企信用違約頻發，主要原因在于再融資難度的加大，包括資管新規框架下非標融資渠道受阻、市場風險偏好下降使得民企債券發行困難、銀行惜貸導致信貸投放不足。

　　18年二季度貨幣政策轉松，票據融資成本先于貸款利率走低，對中小企業短期資金需求提供了有效支持，一是從簽發企業角度看，18年以來企業利潤增速大幅下行，拖累企業經營現金流減少，而企業簽發票據用于支付，相當于進行了“延期支付”。二是企業將持有的票據貼現，相當于縮短應收款項回收期，可以及時獲得資金維持經營和緩解短期資金壓力。

　　從行業票據融資情況看，我們根據上市公司財報數據計算了不同行業2018年下半年應付票據的增速情況，發現國防軍工、房地產、醫藥生物、公用事業等行業應付票據增速較快，其中房地產行業15-16年的時候應付票據規模大幅降低，但17年融資環境受限后，應付票據規模顯著回升，18年下半年上市房企應付票據合計增速為53%；休閑服務行業應付票據增速也較快但主要因為基數比較低。

　　3.2對長期信用擴張助力有限

　　票據融資主要改善企業的短期流動性，但其無論是考慮到資金期限還是總體體量，對企業投資擴張和經濟企穩回升的貢獻都比較有限。而且票據多增背后本身就反映了當前企業中長期信貸需求不旺，金融機構風險偏好也處于較低的水平。

　　3.3耐心等待信用修復

　　以往票據利率下行領先于貸款利率下行2-3個季度，但自18年二季度票據利率跟隨貨幣利率下行以來已經一年多，貸款利率回落幅度仍舊不是很明顯，大中型企業的貸款需求相對低迷，主要原因在于影子銀行的監管約束了信用擴張，導致資金大量滯留在銀行間市場，寬貨幣向寬信用傳導受阻，因此本輪票據利率下行到貸款利率下行可能會有更長的時滯。

　　站在當前時點看，我們認為緊信用的狀態短期還會持續，信用擴張還需耐心等待。一是同業剛兌打破后的長期影響還會顯現，中小銀行通過發存單或者同業負債獲取資金整體變難，負債擴張增速受限，進而會影響資產擴張速度，影響中小企業融資。

　　二是當前信用擴張偏弱。今年以來社融增速有明顯回升，7月回升到10.7%，去掉專項債口徑的社融增速也回升到了9.5%。但未來房地產融資轉緊，房地產信用創造能力減弱，經濟下行趨勢下實體融資需求不足，有效信貸需求較弱，18年來票據融資多增、成本持續走低背后也反映了銀行放貸困難的狀況。

　　年內政策對企業融資的支持，除了繼續保持貨幣政策相對寬松、持續注入流動性外，重點還可能會放在兩個方面，一是推進利率市場化、實現從貨幣利率到信貸利率的順利傳導，引導貸款利率走低以降低實體融資成本。8月17日央行宣布完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，LPR改為按照公開市場操作利率加點形成，利率市場化更進一步，有望推動實際貸款利率下降。8月20日，新版LPR首次報價出爐：1年期品種報4.25%，較貸款基準利率下降10BP，較舊版LPR報價下降6BP；5年期以上品種報4.85%，較貸款基準利率下行5BP。整體而言，LPR利率下調幅度較為有限，因而短期傳導到信貸需求的幅度也比較有限。

　　二是可能會采取定向降準、窗口指導銀行定向放貸等措施督促金融機構對中小企業的資金支持，降低中小微企業的融資成本，但是銀行對中小微企業投放貸款的積極性還需等待風險偏好的真正回升，我們預計這一塊下半年會有更多的促進企業融資的措施出來，但整體看，信用擴張仍需要耐心等待。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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