華泰證券：制造業廣義投資下半年或將企穩 關注汽車等可選消費制造

　　五個關鍵詞句和四個核心判斷

　　中央政治局會議召開，我們認為會議關鍵詞句包括：長期大勢、產業基礎能力和產業鏈水平、擴大最終需求、穩定制造業投資、不將房地產作為短期刺激經濟的手段。對于這五個關鍵詞句，我們有四點核心判斷：(1)要求把握長期大勢意味著本次會議延續4月會議基調——資產負債表問題重于利潤表問題；(2)流動性總量仍將充裕，但分配受調控，渠道以直接融資為重，擴大最終需求直接支持制造業而非通過中間需求房地產；(3)制造業廣義投資下半年或將企穩；(4)三季度逐步進入低利率和通脹壓力緩解的環境，利于改善整體風險偏好，與科技周期開啟的大背景相適應。

　　從核心矛盾來看，要求把握長期大勢，資產負債表問題重于利潤表問題

　　會議要求把握長期大勢，意味著這次會議延續了4月政治局會議的基調——資產負債表問題重于短期利潤表問題。在今年4月的會議解讀中，我們指出中央政策聚焦的核心矛盾發生了變化，在一季度周期性問題—也即利潤表問題有所減壓后，4月后更重視結構性、體制性問題，新增表述“體制性問題”對應資產負債表的所有者權益，我們預計股權改革或將加速，同時建議重視“以供給側結構性改革的辦法穩需求”的表述，供給側的四大結構“產能結構、融資結構、股權結構、勞動力結構”的調整均影響經濟中長期質量，推動A股風險溢價中長期下行。

　　從流動性來看，總量合理充裕的基調不變，核心在流動性分配的調控

　　貨幣政策松緊適度的總量基調未變，但核心在于對流動性分配的調控。流動性分配的調控直接體現在“房住不炒”——不將房地產作為短期刺激經濟的手段。過往依靠房地產穩定經濟，緩解房地產的前周期、后周期行業的下行壓力；而當前，前周期行業以及地產行業自身在“三去一降一補”之后壓力較小，經濟核心壓力在地產后周期行業，也即可貿易品部門的制造業，若通過中間需求刺激，不僅邊際效用下降且抬升杠桿率和利率水平，所以調控流動性的分配包括兩方面，一是擴大最終需求而非中間需求的房地產，通過最終需求穩制造業，二是提升制造業直接融資的絕對額和占比。

　　從產業鏈來看，中下游制造業是政策的核心，廣義投資下半年或將企穩

　　會議要求穩定制造業投資，我們預計制造業廣義投資下半年或將企穩：由于經歷了持續的去庫存，整體企業的經營性現金流在持續改善，一季度經營性現金流凈額開始超過投資性現金流凈額的絕對值，歷史上這樣的時點通常對應企業資本開支增速的底部，我們預計去庫存將持續至年底，整體企業經營性現金流繼續改善之下，企業投資終將增加，僅是投資結構的差異——固投或并購或研發，所以廣義投資大概率企穩；另外，今年上半年工業土地成交規劃建筑面積增速回升，也是制造業投資企穩的前瞻指標；再者，提升產業基礎能力和產業鏈水平的前提也是增加制造業廣義投資。

　　對A股的影響：繼續配置科技股，關注汽車等可選消費制造

　　流動性總量合理充裕、流動性分配重視直接融資&堅守房住不炒，三季度A股整體估值端環境大概率好于二季度、盈利端的周期性改善幅度大概率較弱，但6月以來內外流動性偏寬的預期已被A股市場較充分反映，維持指數窄幅震蕩的判斷，大盤需等待新的驅動力；整體宏觀環境、政策取向與科技周期開啟的大背景相適應，同時自下而上科技股中報業績亮點頗多，三季度行業景氣度改善，結構性機會較好，繼續推薦自5月10以來堅守的科技股，同時關注受益于“擴大最終消費”、估值和籌碼結構有優勢的汽車。

　　風險提示：資金抱團部分龍頭股，若中報略有不及預期，可能出現抱團結束、引發市場波動；全球經濟下行壓力超預期，資金避險情緒大幅升溫；仍需關注直接融資增加、產業資本減持對市場節奏和波動率的影響。

（文章來源：華泰證券）

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