歷次降息與美股走勢考：美聯儲降息可以避免“熊的咆哮”嗎？

市場寄希望于聯儲降息來維持美股牛市。自2009年起，美股已經走出了持續十年的大牛市，隨著美股屢創新高，市場對牛市的觀點也日趨松動，愈來愈多的機構認為美股牛市無法持續。如何避免美股轉熊？似乎市場越發寄希望于美聯儲轉向寬松的貨幣政策，美國總統特朗普也多次公開表達了降息訴求，并采取不斷施壓美聯儲主席、提名美聯儲理事等方式，試圖達到降息的目的。

　　■ 歷史上聯儲降息美股上漲的規律并不成立。我們不禁想知道，倘若美聯儲降息，那么是否真的會對美股帶來提振影響？考察過往歷史降息周期，自上世紀80年代初以來，共有八輪降息周期，分別始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每輪降息的持續時間與利率下調幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表現為上漲態勢，在2001和2007年這兩輪降息周期中，反而見到了不同程度的下跌。

　　■ 降息之于美股并非靈丹妙藥。通過對美國降息周期與美股表現的復盤，不難發現，美股的表現很大程度上仍受經濟增長情況、企業盈利能力等基本面因素的影響。80年代往后的6次美股區間上漲樣本中，都見到了較為強大的基本面支撐，而80年代往后的2次美股區間下跌樣本中，降息并未帶動整體經濟回暖。

　　■ 倘若7月美聯儲決定降息，那么我們更傾向于認為本次降息將類似1995或1998年的保險型降息(Insurance cut)。短期來看，美股已經對7月末的降息預期進行了充分定價，股市或許不會對本次降息有太大反應，而是會更關注后續美聯儲降息的幅度和次數，一旦市場確信聯儲后續會有更多降息，那么應會激發一波短期漲勢。相反，在目前市場已經充分押注降息的情況下，如果美聯儲意外決定7月不降息(雖然是小概率事件，但無法排除)，那么事與愿違的結果則可能會讓美股出現一輪較大的預期修正和行情調整。

　　■ 系統性風險未現的情況下，美股或許難見大跌。中長期來看，美國經濟似乎沒有發生經濟危機的風險，這是與2001年和2007年美聯儲啟動降息時最大的區別。在這一背景下，假設摩擦等問題未帶來系統性風險，那么美股或許難見大跌，中期走勢可能更類似于2000年之前的6次上漲樣本。

　　一、市場寄希望于聯儲降息來維持美股牛市

　　自2009年起，美股已經走出了持續十年的大牛市，隨著美股屢創新高，市場對牛市的觀點也日趨松動，愈來愈多的機構認為美股牛市無法持續，比如索羅斯今年以來持續賣出科技股并增持看跌期權，羅杰斯甚至認為“一生中最糟糕的熊市或將到來”。

　　一旦美股出現大幅回調甚至轉入熊市，從過往經驗來看，這對包括A股在內的全球股市都意味著“熊的咆哮”。

　　如何避免美股轉熊？似乎市場愈來愈寄希望于美聯儲轉向寬松的貨幣政策，美國總統特朗普也多次公開表達了降息訴求，并采取不斷施壓美聯儲主席、提名美聯儲理事等方式，試圖達到降息的目的。

　　經典的投資理論，以及多數投資機構都傾向認為，央行降息將會刺激股市走牛，升息則會壓制股市上漲，因降息可以刺激經濟、增加企業盈利，也可以拉高風險溢價ERP，提高股市對資金的吸引力。因此，當去年美聯儲仍執意加息時，美股以大幅下跌作為回應，而今年美聯儲轉向鴿派后，美股則重拾升勢。

　　7月初，美聯儲主席鮑威爾出席美國國會聽證會，闡釋美聯儲的半年度貨幣政策報告，發表對美國經濟形勢和貨幣政策的看法。鮑威爾表示就業市場仍然健康發展，但通脹疲弱可能比預期持續得更久。此外，鮑威爾對經濟基本面的看法更為審慎，表示今年一季度美國GDP增速主要受到凈出口和存貨的拉動，動能并不穩固。

　　鮑威爾的表述推升了市場對美聯儲降息的預期，截止7月26日，CME美聯儲觀察工具(CME FedWatch Tool)顯示，目前7月聯邦目標利率下調的概率為100%，這代表市場篤定美聯儲很快就會降息。

　　我們不禁想知道，倘若美聯儲降息，那么是否真的會對美股帶來提振影響？為此，不妨回頭看，考察過往歷史降息周期中美股的表現，進而推演未來。

　　圖1:當前聯邦利率下調概率為100%

資料來源：CME Group、招商銀行研究院

　　二、歷史上聯儲降息美股上漲的規律并不成立

　　自上世紀80年代初以來，共有八輪降息周期，分別始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每輪降息的持續時間與利率下調幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表現為上漲態勢，在2001和2007年這兩輪降息周期中，反而出現了大幅下跌。

　　圖2:美股在降息周期中漲跌互現

資料來源：招商銀行研究院

　　除了觀察美股在降息期間的表現之外，從降息開始的前后一個月來看，不同降息周期中股市表現仍然是漲跌互現。從結果上看，降息似乎并非必然會對美股帶來提振作用。考慮到股市受宏觀經濟、企業盈利能力等多方面因素影響，下文我們將結合彼時美國經濟環境及政策進行梳理。

　　圖3:美國降息周期及美股表現

資料來源：招商銀行研究院

　　三、各降息周期中影響美股的因素不盡同

　　各降息周期中的經濟情況與國際局勢各不相同，美股在各時期的驅動因子也不盡同。分時期來看：

　　(一)1982年10月——1983年3月：降息1.75PCT，美股區間漲幅10.72%

　　該時期美股受益于減稅政策及寬松貨幣政策的推出。1981年里根上臺，里根政府認為高稅負抑制了私人部門投資和生產的熱情，因此在執政期間實施了兩項大規模的減稅方案。其中《經濟復蘇法案》于1981年推出，旨在降低個人所得稅、企業所得稅、資本利得稅，該法案允許企業所得稅可被抵扣，以及公司采用加速折舊的方法來刺激經濟增長。同時，里根政府放松金融監管，使得金融機構對企業提供融資的動力與意愿加強。在這些因素的交織影響下，80年代的股市掀起了并購浪潮。

　　美國經濟方面，彼時美國失業率高企，由1981年的8.5%快速攀升至1982年的10.8%，處于當時歷史最高水平。通脹當時呈平穩回落態勢，而隨著減稅政策的推進以及降息的開啟，美國GDP增速與企業盈利增速雖然在該時期內處于負區間，但已經開始顯現出回暖跡象。

　　(二)1984年9月——1986年8月：降息5.63PCT，美股區間漲幅52.28%

　　美股仍受到較長周期的寬松貨幣與財政政策的刺激。從貨幣政策看，1984年9月聯邦基金目標利率由11.50%逐步下調至1986年8月的5.875%。從財政政策看，1986年里根政府推出了《稅制改革法案》，主要包括合并稅基、下調資本利得稅、簡化稅收征管等。

　　不同于1982年，此時美國就業回暖，失業率開始進入下行通道，由1984年8月的7.5%逐漸回落至1986年8月的6.9%，同時美國CPI也呈現下行趨勢。同期GDP增速震蕩下行，非金融企業利潤增速弱化，由1984年的14.26%下探至1986年的-13.92%，但隨后于1987年走出強勢回升的態勢。

　　(三)1987年11月——1988年2月：降息0.81PCT，美股區間漲幅16.29%

　　該時期美股遭遇股災。1987年初，美國通脹從此前的持續下行轉為了低位回升趨勢，從1986年12月的1.1%不斷回升，貨幣政策進而出現轉向，聯邦基金目標利率由86年12月的6%逐步上調至87年9月的7.3125%，疊加彼時美元匯率下降、貿易赤字擴大等因素的共振影響，1987年10月19日美股出現劇烈回調，爆發了“黑色星期一”崩盤事件，標普500單日跌幅20.47%，道瓊斯指數單日跌幅22.60%。

　　從基本面角度看，較為強勁的基本面難以解釋股市恐慌性的回撤。崩盤當日，白宮發表聲明稱“經濟運行狀態良好，就業率處于最高水平上，生產也不斷增加，貿易收支也在不斷改善”。美國GDP增速在同年9月錄得3.27%，并且呈震蕩上行趨勢，非金融企業利潤增速為23.93%，處于1984-1988年間最高水平，美股EPS同比增速持續改善，由86年12月的-25.26%上升為87年9月的-5.81%，同時，失業率也處于歷史低位水平。

　　圖4:標普500指數與標普500 EPS

資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院

　　圖5:經濟基本面難以解釋美股1987年股災

資料來源：招商銀行研究院

　　股災發生后，美聯儲發表聲明稱“為履行作為中央銀行的職責，聯邦儲備系統為支持經濟和金融體系正常運作，將保證金融體系的流動性”，隨后在1987年11月至1988年2月這段時間內，美聯儲共降息3次，分別下調聯邦基金目標利率50BP、18.75BP和12.5BP，此后美股跌勢得以控制，并逐步企穩。

　　(四)1989年6月——1992年9月：降息6.81PCT，美股區間漲幅31.39%

　　該時期內就業問題表現較為嚴峻。失業率在經歷一輪顯著回落后，于1989年3月開始逐步抬頭，直到1992年9月觸及近八年歷史高位7.6%。通脹水平方面，CPI與核心CPI在該時期內表現為沖高回落的態勢。

　　從經濟增長方面看，美國GDP在該時期內走出V型趨勢。1989年3月到1991年3月經歷了一輪下行趨勢，從4.32%逐步回落到-0.95%，而從91年3月開始經濟增速改善，由負區間回升至92年末的4.38%。企業盈利方面，非金融企業利潤增速表現大幅改善，從89年6月的-3.23%震蕩上行至92年9月的4.35%，進而對美股增長形成支撐。

　　(五)1995年7月——1996年1月：降息0.75PCT，美股區間漲幅13.16%

　　市場普遍認為該次降息屬于保險型降息(Insurance cut)。彼時，美國通脹水平在較為平穩的區間運行，并未出現顯著的波動，同期失業率也位于歷史較低水平。

　　值得注意的是，1995年上半年經濟下行的壓力開始浮現。1995年1月至6月，GDP增速出現明顯下滑，由年初3.48%回落至年中2.40%。伴隨經濟增速的回落，企業盈利也出現較為顯著的下行，由年初14.58%跌落至年中9.42%。

　　為應對短期的經濟下行壓力，美聯儲從7月起開展了時長6個月、降幅75BP的降息操作。降息后，美股EPS增速得到提振，由降息前一個月的16.40%上升至同年末的19.18%，企業盈利沖高后小幅回落，并于次年震蕩上行。在經濟增速并未失速、美股盈利能力得到增強的情況下，美股進而走出了上行格局。

　　(六)1998年9月——1998年11月：降息0.75PCT，美股區間漲幅14.42%

　　該時期降息仍被普遍視為保險型降息。與1995年降息時期相似，1998年的降息區間中，美國失業率與通脹水平仍然保持平穩運行，并未出現顯著的波動。

　　1997年7月，亞洲金融危機爆發，金融風暴首先席卷泰國，隨后波及到馬來西亞、新加坡、日本和中國等地。同期美國制造業PMI開始回落，由1997年7月的57.70跌落至次年5月的50.90，隨后6個月內下探至榮枯線下方。

　　經濟增速方面，GDP在將其區間內仍維持平穩增長的態勢，但企業盈利增速與經濟增速表現分化，由1997年6月的8.27%下降到1998年9月的-6.28%。降息后，經濟增速與企業盈利增速一定程度均得到改善，為美股在這段時期的上漲提供了來自基本面的支撐。

　　圖6:亞洲金融危機爆發后美國PMI開始回落

資料來源：招商銀行研究院

　　圖7:降息后GDP與企業盈利增速改善

資料來源：招商銀行研究院

　　(七)2001年1月——2003年6月：降息5.50PCT，美股區間跌幅28.66%

　　該時期失業率攀升、通脹回落以及互聯網泡沫破裂等問題浮現。隨著90年代互聯網普及應用，人們開始適應了網上的雙向通訊，并開啟了以互聯網為媒介的電子商務及全球性的即時群組通訊。彼時，以科技股為主的納斯達克綜合指數表現強勁，2000年2月前，美國互聯網公司股價不斷創記錄上漲，而值得注意的是美國非金融企業盈利增速自1999年起大幅弱化，由1999年一季度的3.34%顯著跌落到2000年四季度的-35.89%，同期經濟增速也出現回落，從1999年一季度的4.82%顯著跌落到2000年四季度的-2.97%。

　　2000年3月，科技股遭遇大量賣單，納斯達克、標普500等指數出現大幅回撤，并進入了約兩年的寬幅調整區間。在股市調整期間，就業與通脹問題也開始出現。2001年初，美國通脹水平結束了近兩年以來的平穩上升趨勢，開始掉頭向下，CPI與核心CPI分別由同年1月的3.7%、2.6%持續下探到2003年6月的2.1%、1.5%，同期就業問題也開始浮現，失業率抬頭持續向上，由4.2%顯著上行至6.3%。

　　圖8:2000年初互聯網泡沫破裂

資料來源：招商銀行研究院

　　圖9:2001-2003失業率攀升與通脹回落壓力顯著

資料來源：招商銀行研究院

　　(八)2007年9月——2008年12月：降息4.50PCT，美股區間跌幅41.70%

　　該時期爆發次貸危機，美國經濟與企業盈利增速大幅下滑并落入負區間，失業率迅速上升，通脹水平沖高回落。2007年9月美聯儲開啟了次貸危機期間的首度降息，并認為，降息旨在預防一些可能因金融市場混亂而產生的對更廣泛經濟的不利影響，并促進經濟長期溫和增長。

　　但是從結果上看，2007年9月至2008年12月，聯邦基金目標利率歷經8次調整，最終下調至歷史最低水平0.25%，同期GDP增速由降息初期的2.22%跌落至08年12月的-2.75%，并且在隨后的三個季度內跌幅持續擴大，直到09年末才見到企穩。企業盈利與美股EPS增速方面，同樣也是呈現負增長的態勢。

　　在降息期間，失業率未得到有效抑制，從降息初期的4.7%快速上行至2008年末的7.3%，并且在隨后的一年內沖高至10.0%，直到2009年末才開始緩慢回落。通脹方面，CPI與核心CPI在降息期間沖高回落，并在次年的2-3季度落入負區間，直到2009年4季度開始才企穩回升。

　　圖10:降息期間美國經濟與企業盈利負增長

資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院

　　圖11:降息期間失業率抬頭與通脹疲弱未能改善

資料來源：招商銀行研究院

　　四、歷史之鑒：本次更似保險型降息，美股或難見大跌

　　通過對美國降息周期與美股表現的復盤，不難發現，美股的表現很大程度上仍受經濟增長情況、企業盈利能力等基本面因素的影響：

　　(1)80年代往后的6次美股區間上漲樣本中，都見到了較為強大的基本面支撐，即使是1987年的股市閃崩發生后，在彼時強勁的基本面與寬松貨幣政策的共同作用下，美股隨后也走出了震蕩回升的行情。

　　(2)80年代往后的2次美股區間下跌樣本中，與降息伴隨的經濟危機，即科技泡沫破滅和次貸危機。失業率高企、通脹持續回落、經濟增速與企業盈利大幅弱化是這兩個時期共同特點，基本面在經濟危機中持續惡化，進而對股市的表現形成了顯著的制約。

　　倘若7月美聯儲決定降息，那么我們更傾向于認為本次降息將類似1995或1998年的保險型降息(Insurance cut)。

　　短期來看，美股已經對7月末的降息預期進行了充分定價，股市或許不會對本次降息有太大反應，而是會更關注后續美聯儲降息的幅度和次數，一旦市場確信聯儲后續會有更多降息，那么應會激發一波短期漲勢。相反，在目前市場已經充分押注降息的情況下，如果美聯儲意外決定7月不降息(雖然是小概率事件，但無法排除)，那么事與愿違的結果則可能會讓美股出現一輪較大的預期修正和行情調整。

　　中長期來看，美國經濟似乎沒有發生經濟危機的風險，這是與2001年和2007年美聯儲啟動降息時最大的區別。在這一背景下，假設摩擦等問題未帶來系統性風險，那么美股或許難見大跌，中期走勢可能更類似于2000年之前的6次上漲樣本。

　　因此，假設上述邏輯成立，那么最終能夠避免“熊的咆哮”的，或許并不是美聯儲本身，而是美國所處的經濟周期與企業盈利周期。

（文章來源：招商銀行研究）

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