摘要

　　17年以來我國貨幣增速走低，未來在告別貨幣超發(fā)時(shí)代之后，貨幣低增很可能成為常態(tài)。那么，這是否意味著經(jīng)濟(jì)將長期面臨貨幣收緊、推動(dòng)利率上行？本文從貨幣增速和利率的關(guān)系出發(fā)進(jìn)行了探討。

　　貨幣增速和利率的關(guān)系。貨幣的增速和利率分別反映了資金的量和價(jià)，直觀感受兩者應(yīng)當(dāng)是反向關(guān)系，這對(duì)于微觀主體通常成立。但對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣增速和利率的關(guān)系在不同階段往往呈現(xiàn)不同特征。美國上世紀(jì)80年代末之前，貨幣增速和利率有明顯的反向關(guān)系。而80年代末到90年代初，美國的貨幣增速和利率走勢(shì)幾乎完全同步回落。90年代中期以后，貨幣增速和利率時(shí)而反向、時(shí)而同向，并不穩(wěn)定。從長期來看，利率和貨幣增速的趨勢(shì)更像是一致的，以80年代中期為界，利率的趨勢(shì)與貨幣增長的中樞有關(guān)：80年代中期之前，貨幣增速高、利率趨升；80年代中期以后，貨幣增速放緩、利率趨降。這種現(xiàn)象并非特例，類似的情形也發(fā)生在英國。

　　如何理解兩者關(guān)系的變化？短期反向，供給收縮推升利率。80年代美、英等國治理“滯脹”，主動(dòng)收縮貨幣，短期推高利率。這種情況下總需求一開始并未發(fā)生明顯沖擊，而貨幣供給減少，對(duì)應(yīng)利率的上升。中長期同向，經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣依賴降低。80-90年代美國和英國貨幣增速和利率同步走低，原因在于收縮貨幣后控制了高通脹，經(jīng)濟(jì)的名義增速明顯回落。90年代末以來，美國和英國貨幣增速都低位震蕩、經(jīng)濟(jì)的名義增速平穩(wěn)，但利率仍在繼續(xù)下行，原因在于經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求也在降低。80年代，美國將經(jīng)濟(jì)政策從貨幣刺激需求轉(zhuǎn)向了改善供給，90年代后，美國貨幣與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系已經(jīng)變得不再顯著，經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)對(duì)貨幣的依賴減少了。價(jià)格型中介目標(biāo)，貨幣增速反映需求。隨著各國將貨幣政策的中介目標(biāo)從數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格，貨幣增速不再是央行政策直接調(diào)控的工具，而是反映了利率變動(dòng)后對(duì)貨幣的需求。而在貨幣政策工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型之后，美、英、韓等國都出現(xiàn)了貨幣增速中樞下降、利率穩(wěn)步下行的趨勢(shì)，背后原因在于貨幣增速代表需求，而穩(wěn)態(tài)下貨幣增長速度和全社會(huì)平均回報(bào)率以及利率水平應(yīng)大致匹配，兩者長期應(yīng)當(dāng)同向。

　　貨幣低增下的利率趨勢(shì)。中國防風(fēng)險(xiǎn)收貨幣，利率由升到降。17年金融去杠桿推動(dòng)下，過去兩年我國貨幣增速明顯降低，M2同比從14%左右降至8%附近，增速幾乎減半。金融監(jiān)管收緊、打擊空轉(zhuǎn)套利等，導(dǎo)致銀行體系資金緊張，而貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定，17年利率短期上行。但18年以來貨幣增速繼續(xù)維持低位，利率卻再度回落。隨著去杠桿逐漸從金融體系傳向?qū)嶓w部門，17年4季度社會(huì)融資規(guī)模增速開始下滑，意味著對(duì)貨幣的需求回落，18年初10年國債收益率重新掉頭向下。但在本輪利率下行的過程中，貨幣增速并未明顯回升，這也印證了貨幣增速的下降已經(jīng)不再是供給約束導(dǎo)致，而是反映貨幣需求的下降。貨幣不再超發(fā)，低利率是方向。債務(wù)達(dá)到頂峰之后，我國再難重走貨幣超發(fā)刺激經(jīng)濟(jì)的老路。而參照美國等的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，告別貨幣超發(fā)時(shí)代后，并沒有因?yàn)槭湛s貨幣而出現(xiàn)利率的持續(xù)上行，相反低利率才是長期的方向：從經(jīng)濟(jì)來看，政策轉(zhuǎn)向改善供給、鼓勵(lì)研發(fā)、推進(jìn)改革，而非繼續(xù)貨幣放水刺激需求，其實(shí)意味著我們更加重視制度、技術(shù)創(chuàng)新和人才等要素對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，從而有助于減輕對(duì)貨幣的依賴，不會(huì)持續(xù)大幅推升利率。從貨幣政策來看，隨著金融市場(chǎng)深化和貨幣政策中介目標(biāo)在逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格，貨幣增速作為數(shù)量工具的意義明顯降低，18年的政府工作報(bào)告就已經(jīng)不再公布M2的目標(biāo)，貨幣增速實(shí)際上成為了反映貨幣需求的指標(biāo)，未來貨幣低增常態(tài)不是代表貨幣持續(xù)緊縮，而是代表不走貨幣超發(fā)的刺激老路后，貨幣需求的下降，其實(shí)也就意味著利率走低仍是大的方向。

　　17年以來，我國貨幣增速維持在低位，未來在規(guī)范影子銀行融資、告別貨幣超發(fā)時(shí)代之后，貨幣低增很可能成為常態(tài)。那么，這是否意味著經(jīng)濟(jì)將長期面臨貨幣收緊、推動(dòng)利率上行？本文從貨幣增速和利率的關(guān)系出發(fā)，對(duì)該問題進(jìn)行了探討。

　　1。 貨幣增速和利率的關(guān)系

　　貨幣的增速和利率分別反映了資金的量和價(jià)，直觀感受兩者應(yīng)當(dāng)是反向關(guān)系，這對(duì)于微觀主體通常成立。當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨借貸需求，如果市場(chǎng)上貨幣充足，那么企業(yè)的融資成本就往往比較低，而如果處在資金緊張、貨幣緊縮的環(huán)境，資金的價(jià)格——利率就會(huì)比較高。

　　但對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣增速和利率的關(guān)系在不同階段往往呈現(xiàn)不同特征。以美國為例，上世紀(jì)80年代末之前，貨幣增速和利率有明顯的反向關(guān)系。這一時(shí)期，當(dāng)M2同比增速降低，貨幣收緊時(shí)，美國10年期國債收益率相應(yīng)走高，反之，當(dāng)M2增速回升，流動(dòng)性寬裕，利率回落。其中，70年代美國貨幣增速經(jīng)歷兩輪大起大落，美債收益率也隨之出現(xiàn)兩輪先降后升，而80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為治理通脹持續(xù)收縮貨幣供應(yīng)量，美債利率也達(dá)到了階段性的高位。

　　但到了80年代末到90年代初，伴隨美國貨幣增速下行，利率同步回落。88-93年，美國的貨幣增速和利率走勢(shì)幾乎完全同步，90-92年M2增速由6.5%降至0附近，而同一時(shí)期10年期美債收益率也由8.9%回落至5.3%。而在90年代中期以后，貨幣增速和利率的關(guān)系時(shí)而反向、時(shí)而同向，似乎并不穩(wěn)定。

　　而從長期來看，利率和貨幣增速的趨勢(shì)更像是一致的。以80年代中期為界對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，利率的趨勢(shì)與貨幣增長的中樞有關(guān)：貨幣增速高、利率趨升，貨幣增速低、利率趨降。70年代到80年代早期，美國貨幣增速水平在10%左右的高位，10年期國債的利率從6%左右上行到接近15%，而在80年代以來，貨幣增速中樞大幅降低到5%左右，近30年間10年美債收益率也由8%降至2%附近。90年代末以來，雖然M2增速波動(dòng)放大，但利率仍延續(xù)了走低的趨勢(shì)。

　　這種現(xiàn)象并非特例，類似的情形也發(fā)生在英國。上世紀(jì)70年代末至90年代，英國部分時(shí)期貨幣增速與利率反向，如79-82年、88-89年英國的M0增速和10年期國債收益率呈較明顯的反向關(guān)系，但隨后的90-92年間，M0增速由6.5%降至2%，利率也由12.5%大幅降至6.5%，兩者同步下行。長期來看，隨著90年代以來英國貨幣增長中樞回落，利率也長期下行，10年期國債收益率由12%降至2%左右。

　　2。 如何理解兩者關(guān)系的變化？

　　2.1 短期反向，供給收縮主導(dǎo)

　　上世紀(jì)80年代之前，美英兩國貨幣增速和利率呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的反向走勢(shì)。當(dāng)時(shí)的一個(gè)重要的背景是，兩國經(jīng)濟(jì)陷入停滯，而通脹率居高難下，都處在滯脹時(shí)期。美國80年通脹高達(dá)15%，但經(jīng)濟(jì)幾度出現(xiàn)衰退，而英國在70年代后期GDP的名義和實(shí)際增速相差了近20個(gè)百分點(diǎn)。

　　80年代美國和英國為治理“滯脹”，都采取了收縮貨幣的措施，主動(dòng)減少貨幣供給，導(dǎo)致利率短期提高。這種情況下，總需求并未發(fā)生明顯沖擊，但出于遏制通脹的目的，央行主動(dòng)減少了貨幣供應(yīng)、將貨幣增速控制在較低水平，因而在供需分析中，貨幣的供給曲線向左移動(dòng)，而貨幣的需求曲線不動(dòng)，均衡點(diǎn)便沿著需求曲線移至左上方，對(duì)應(yīng)利率的上升。貨幣市場(chǎng)利率上升后，也進(jìn)一步通過貨幣和債券市場(chǎng)傳導(dǎo)到國債收益率。

　　2.2 中長期同向，貨幣依賴降低

　　中長期看，過去的三十年，英美等國貨幣增速下降的同時(shí)，利率卻是在降低的。

　　80-90年代，美國和英國貨幣增速和利率同步走低，原因在于收縮貨幣后控制了高通脹，經(jīng)濟(jì)的名義增速明顯回落。通過80年代的收縮貨幣供給，美國將通脹率由80年代初的15%的高位降至90年代的3%左右，與此同時(shí)，美國名義GDP增速由10%左右回落至6%，國債利率由10%降至5%。英國的情況也與之類似，伴隨著名義經(jīng)濟(jì)增速的回落，利率持續(xù)下降。

　　90年代末以來，美國和英國貨幣增速都低位震蕩、經(jīng)濟(jì)的名義增速平穩(wěn)，但利率仍在繼續(xù)下行，原因在于經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的依賴也在降低。80年代以前，美國的M2增速幾乎完美地領(lǐng)先于GDP實(shí)際增速、相關(guān)度高，說明貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用十分顯著。80年代里根上臺(tái)后，將經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)從貨幣刺激需求轉(zhuǎn)向了改革供給，通過減稅釋放經(jīng)濟(jì)活力、發(fā)展直接融資支持研發(fā)型企業(yè)。與之類似，英國也在80年代推行了供給側(cè)改革，采取了減稅、私有化改革等措施。到90年代后，美國貨幣與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系已經(jīng)變得不再顯著，說明經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)對(duì)貨幣的依賴降低了。

　　2.3 中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變，增速反映需求

　　貨幣增速的含義也從反映供給變?yōu)榱梭w現(xiàn)需求，這又與貨幣政策中介目標(biāo)的變化有關(guān)。貨幣增速和利率的關(guān)系，有過反向、也有過同向，之所以產(chǎn)生這種差異，原因在于不同貨幣政策工具下，貨幣增速本身的含義發(fā)生了變化。

　　如果以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，央行通過影響基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)貨幣增速，那么貨幣增速本身便包含了政策含義，具有一定的外生性，主要反映了央行對(duì)貨幣供給的收緊或者放松，因此可以視作是引起利率變動(dòng)的原因。而如果以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣增速則不是央行政策直接調(diào)控的工具，而是更多地受到信用活動(dòng)擴(kuò)張或者收縮的最終影響，其實(shí)反映了利率變動(dòng)后對(duì)貨幣需求的變化。盯住利率的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求下降，需求曲線左移，新的均衡點(diǎn)就對(duì)應(yīng)著貨幣供應(yīng)量的降低。

　　美國90年代將貨幣政策中介目標(biāo)從數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格后，貨幣增速主要反映貨幣的需求。在70- 80年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，而隨著80年代后金融管制放松、金融創(chuàng)新加速，貨幣供應(yīng)量的測(cè)度和把控難度都明顯增加。美聯(lián)儲(chǔ)在87年將重點(diǎn)監(jiān)測(cè)目標(biāo)從M1轉(zhuǎn)向M2，但進(jìn)入90年代后，貨幣供應(yīng)量對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增速的領(lǐng)先性還是失效了。93年美聯(lián)儲(chǔ)宣布放棄貨幣供應(yīng)量，改為以利率作為中介目標(biāo)。在實(shí)行以利率為目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控后，美國M2增速的波動(dòng)加大，反映了經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求的變動(dòng)，但10年國債利率的走勢(shì)較90年代之前更加穩(wěn)定，并且延續(xù)了緩慢下行趨勢(shì)。

　　英國、韓國等國也都在90年代末將貨幣政策框架從數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格。英國76-87年采用M3、M0等數(shù)量型政策工具，到97年政策獨(dú)立并確立利率作為中介目標(biāo)。98年前韓國采用數(shù)量型調(diào)控框架，中介目標(biāo)經(jīng)歷M1、M2、M2+CDs+信托資金、M3等，99年改用利率作為政策中介目標(biāo)。在貨幣政策工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型之后，與美國類似，英國、韓國也都出現(xiàn)了貨幣增速中樞下降，利率穩(wěn)步下行的趨勢(shì)。

　　這背后的原因在于，此時(shí)貨幣增速主要代表需求，而長期來看貨幣增長的水平其實(shí)應(yīng)和利率大致匹配。貨幣增速近似可以理解為存量貨幣增值的速度，在一個(gè)穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，存量貨幣價(jià)值增長的速度應(yīng)當(dāng)與全社會(huì)的平均回報(bào)率相一致，而全社會(huì)的回報(bào)水平可以基于利率水平來衡量。因此，長期而言，高增長的貨幣對(duì)應(yīng)較高的社會(huì)平均回報(bào)率和高利率，而低增長的貨幣則對(duì)應(yīng)回報(bào)率的降低和較低的利率，美、英、韓等國在90年代之后其實(shí)都處在這一狀態(tài)。

　　3。 貨幣低增下的利率趨勢(shì)

　　3.1 防風(fēng)險(xiǎn)收貨幣，利率由升到降

　　我國貨幣增速和利率之間同樣有時(shí)呈反向關(guān)系、有時(shí)又同向變動(dòng)。

　　過去兩年我國貨幣增速明顯降低。16-17年我國M2同比從14%左右的高點(diǎn)降至8%附近，增速幾乎減半。這一輪貨幣收縮的主要原因在于17年金融去杠桿的推動(dòng)，并且由于重點(diǎn)是對(duì)影子銀行進(jìn)行約束，使得一些原本未統(tǒng)計(jì)到M2中的貨幣大幅萎縮，從包含表外貨幣的商業(yè)銀行總負(fù)債來看，17年其同比增速由16%降至7%左右，遠(yuǎn)大于同期M2的降幅。

　　伴隨著貨幣的收縮，17年利率出現(xiàn)了短期上行。在防范風(fēng)險(xiǎn)的背景下，金融監(jiān)管收緊、打擊空轉(zhuǎn)套利等行為，導(dǎo)致銀行體系的資金趨于緊張，但當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然平穩(wěn)，對(duì)貨幣需求也相對(duì)穩(wěn)定，因而最終利率上行，17年DR007從2.4%左右上升到2.9%附近，同期的10年期國債利率也上行了超過80個(gè)BP。

　　18年以來貨幣增速繼續(xù)維持低位，但利率再度回落。監(jiān)管收緊之后，地產(chǎn)、城投等原先對(duì)影子銀行融資比較依賴的企業(yè)信貸受到限制，去杠桿逐漸從金融體系傳向了實(shí)體部門，17年4季度社會(huì)融資規(guī)模增速開始下滑，意味著對(duì)貨幣的需求也開始回落，隨后在18年初，10年國債收益率重新掉頭向下。18年二季度央行開啟新一輪降準(zhǔn)，貨幣邊際放松。但在利率持續(xù)下行的過程中，貨幣增速并未有明顯回升，這也印證了貨幣增速的下降已經(jīng)不再是供給約束導(dǎo)致，而是反映了需求的下降。

　　3.2 貨幣不再超發(fā)，低利率是方向

　　債務(wù)達(dá)到頂峰之后，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，使得我國再難重走貨幣超發(fā)刺激經(jīng)濟(jì)的老路。經(jīng)歷了企業(yè)、政府和居民的三輪加杠桿，我國經(jīng)濟(jì)各主體債務(wù)率進(jìn)一步上升的空間已經(jīng)十分有限，因而盡管去年以來經(jīng)濟(jì)再度承壓，但央行依然沒有“大水漫灌”，M2增速也維持在低位。

　　而參照美國等的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，告別貨幣超發(fā)時(shí)代后，并沒有因?yàn)槭湛s貨幣而出現(xiàn)利率的持續(xù)上行，相反低利率才是長期的方向：

　　從經(jīng)濟(jì)來看，我們有望像80年代的美國一樣轉(zhuǎn)向改革供給而非繼續(xù)依賴貨幣刺激。過去的十年我國每次經(jīng)濟(jì)承壓都采取了貨幣刺激的方式，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣過于依賴，而未來隨著政策轉(zhuǎn)向改善供給、鼓勵(lì)研發(fā)、推進(jìn)改革的方向，其實(shí)意味著我們更加重視制度、技術(shù)創(chuàng)新、人才等要素對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，從而也減輕了經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣的依賴，降低了實(shí)際對(duì)貨幣的需求，因而不太會(huì)大幅推升利率。

　　從貨幣政策來看，我國也處在貨幣政策框架從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)節(jié)的階段，貨幣增速將更主要反映貨幣的需求而非政策目標(biāo)。隨著金融市場(chǎng)深化和貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向價(jià)格，貨幣增速作為數(shù)量工具的意義明顯降低，18年的政府工作報(bào)告就已經(jīng)不再公布M2的目標(biāo)，貨幣增速實(shí)際上成為了反映貨幣需求的指標(biāo)。未來貨幣低增常態(tài)不是代表貨幣持續(xù)緊縮，而是代表不走貨幣超發(fā)的刺激老路后，對(duì)貨幣需求的下降，其實(shí)也就意味著利率走低仍是大的方向。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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