中信證券：2019年需要關注歐元區和歐央行什么？

　　報告要點

　　1月24日，歐央行舉行會議并公布利率決議，維持三大利率不變，歐央行重申2019年夏天結束前仍將維持利率不變，為確保核心通脹水平低于并接近2%，關鍵利率將維持不變。目前歐元區經濟緩慢增長，但是英國脫歐，法國政局和意大利預算問題仍是潛在的經濟風險，縮表進程依舊存在不確定性。

　　歐元區的經濟狀況：歐元區制造業PMI持續走低，經濟增長疲軟，GDP增速放緩，勞動力市場強勁但商業信心指數惡化。諸多臨時和周期性因素導致了2018年初以來經濟增長放緩，包括英國脫歐，法國“黃背心”以及意大利政府預算等問題。但是由于外部貿易條件惡化(特別是在重要的中國和英國市場)，削弱了外部需求，歐元區經濟數據進一步惡化。此外，歐元區進口同比增加，內需強勁，而出口同比下滑，外需疲軟，因此經濟雖然有下行風險，但仍有支撐。在未來GDP的增速上，美聯儲預期的今年經濟增速下滑較歐元多0.5%，因此美國經濟的下行或將對歐元形成支撐作用。

　　歐央行的貨幣政策：金融危機爆發后，歐央行連續多次下調基準利率，直至2016年3月的0%，此后一直維持此水平不變。歐央行于2018年12月停止了量化寬松政策。然而，在退出量化寬松之后，為了維持刺激并抵消久期縮短，歐央行在利率決議會議上明確表示只要有必要，就將對到期債券進行再投資；再投資將一直持續到首次加息后很長一段時間，且會持續足夠長的時間，以維持有利的流動性條件和貨幣寬松的充裕程度。再之后，貨幣市場利率將由固定股存款利率回到再融資操作利率，并作為主導利率。以上進程之后歐央行貨幣政策才算正式步入正常階段，但貨幣收緊進程仍存在風險，目前歐元區經濟緩慢增長，但是英國脫歐，意大利預算問題仍是潛在的經濟風險，縮表進程依舊存在不確定性。

　　風險和不確定性：2019年5月，歐盟將迎來英國脫歐(2019年3月29日)之后的第一次議會選舉，將為歐元兌美元面臨的主要風險，雖然歐元區經濟數據表現及歐洲央行利率政策前瞻指引將仍主導歐元，但從較長期來看，歐洲議會選舉仍將對歐元匯率帶來較大影響。此外，意大利繁重的債務問題和緩慢的經濟增速是歐元區經濟的巨大隱患，由于意大利經濟體量大，歐洲央行可能在未來基于意大利的訴求，放緩加息的步伐，避免自身成為引發意大利債務問題的“導火索”。而 “黃背心”抗議活動使得法國動蕩不安，人民的反對運動阻礙了經濟的正常運行，提高了歐元區經濟的風險。

　　對我國的影響：英國退歐開啟了2016年的債市牛市，海外風險值得關注。2018年6月24日，英國意外公投退歐成功，市場避險情緒升溫，全球債券收益率下行。此外，近期疲弱的數據以及國際貨幣基金組織(IMF)下調歐洲經濟成長預估，歐元區經濟持續疲軟將支撐美元，進而使得人民幣走弱，貨物貿易進口減少， 貿易項下跨境資金流出隨之減少。一季度美國經濟形勢相對較好，歐元與美元將呈現震蕩態勢；而隨后美國經濟向下，歐元區經濟觸底并回暖，歐元區仍將面臨貨幣緊縮政策的出臺，歐元也將反彈。

　　正文

　　1月24日，歐央行舉行會議并公布利率決議，維持三大利率不變，具體來看，主要再融資利率維持0%，邊際貸款利率維持0.25%，存款便利利率維持-0.4%。歐央行重申2019年夏天結束前仍將維持利率不變，為確保核心通脹水平低于并接近2%，關鍵利率將維持不變。德拉吉表示，由于外需疲軟等原因導致近期經濟數據低于預期，仍然需要寬松的貨幣環境來維持通脹。那么當前歐元區的經濟形勢具體情況究竟如何？歐元區經濟面臨哪些風險和不確定性？退出QE后歐央行的貨幣政策將何去何從？

　　歐元區的經濟增長

　　歐元區總體經濟狀況：制造業PMI持續走低，經濟增長疲軟。2016年初以來，歐元區制造業PMI在震蕩后呈現穩步上升的態勢，具體來看，德國制造業PMI在2016年2月達到低點50.5，法國制造業PMI在2016年5月達到低點48.4，意大利制造業PMI在2016年8月達到低點49.8，此后各國PMI逐步回暖，并于2018年前后分別到達最高點，德國2017年12月PMI甚至高達63.3，然而，在這之后歐元區各國制造業PMI急轉直下，意大利于2018年底跌至48.6，創35個月以來最低水平，德國和法國也分別跌至51.5和49.7，分別創32個月和27個月以來的最低水平。

　　歐元區經濟結構性問題：歐元區GDP增速放緩，勞動力市場強勁但商業信心指數惡化。歐元區GDP增速普遍在2017年3月以來放緩，而2018年全年增速持續下降。2018年12月，歐洲央行將2019年的增長預測略微下調至1.7%(此前為1.8%)，預計到2020年將出現相似的增長率，到2021年將放緩至1.5%。諸多臨時和周期性因素導致了2018年初以來經濟增長放緩，包括英國脫歐，法國“黃背心”以及意大利政府預算等問題。但是由于外部貿易條件惡化(特別是在重要的中國和英國市場)，削弱了外部需求，歐元區經濟數據進一步惡化。盡管勞動力市場數據持續強勁(失業率降至7.9%，是自2008年10月以來的最低水平)并加速了工資增長，但商業信心指數卻在持續惡化。此外，從德國IFO指數來看，2018年以來IFO指數基本處于連續下滑趨勢，9月份雖有回暖，但之后又是三個月的下降，總體看來，2018年IFO商業景氣指數下降4%，整體經濟增長處于疲軟狀態。但是其中一些逆風可能是暫時的，德拉吉預計國內需求將受到強勁勞動力市場的支撐(根據估計，失業率現在處于非通脹加速的水平)。 2018年第三季度，每名員工的薪酬同比增長2.5%，而第二季度則為2.2%，這反映出各國和各行業的工資水平普遍上升。 德拉吉指出，第三季度德國的談判工資增長了4.1%，建筑工資增長略高。

　　歐元區信貸增速顯著下滑：從圖中我們可以看到，自2016年初歐元區信貸增速開始一路下行，目前已經低至8.2%，遠遠低于2016年初的84.51%。隨著實體經濟的投資需求飽和，信貸需求也逐漸減少。

　　然而，經濟中有些逆風可能是暫時的，德拉吉表示國內需求將受到強勁勞動力市場的支撐(根據估計，失業率現在處于非通脹加速的水平)。2018年第三季度，每名員工的薪酬同比增長2.5%，而第二季度則為2.2%，這反映出各國和各行業的工資水平普遍上升。 德拉吉指出，第三季度德國的談判工資增長了4.1%，建筑工資增長略高。從圖中我們可以看到，歐元區消費穩步提升，除意大利消費曲線較為平緩之外，歐元區及其余各國消費都呈上升趨勢。此外，歐元區進口同比增加，內需強勁，而出口同比下滑，外需疲軟，因此經濟雖然有下行風險，但仍有支撐。

　　下表為歐央行對經濟的預期以及美聯儲對經濟的預期， 我們可以看到，在未來GDP的增速上，二者都做了適度的下調，歐央行預期2019年GDP增速為1.7%，較2018年的1.9%下降了0.2%，而美聯儲預期2019年GDP增速為2.3%，較2018年的3.0%下降了0.7%。美聯儲預期的今年經濟增速下滑較歐元多0.5%，因此美國經濟的下行或將對歐元形成支撐作用。

　　歐央行的貨幣政策

　　歐央行會議運作機制：理事會是歐洲央行的主要決策機構。它由執行委員會的六名成員以及19個歐元區的中央銀行行長組成。理事會通常每月在德國法蘭克福的歐洲央行會場舉行兩次會議。理事會評估經濟和貨幣發展情況，并每六周進行一次貨幣政策決定。在其他會議上，理事會主要討論與歐洲央行和歐洲體系的其他任務和責任有關的問題。為確保將歐洲央行的貨幣政策和其他任務與其監督職責分開，理事會會議單獨舉行。理事會在每六周一次的新聞發布會上詳細解釋貨幣政策決定。

　　此次會議的票委傾向：此前，荷蘭央行行長Klaas Knot曾暗示，歐洲央行可能比其在前瞻指引中所預期的時間更早加息。而歐央行之前給出的預期是夏天之前不會加息，低利率將至少維持到夏季結束，但隨著近期歐元區經濟放緩，加息時間可能進一步推遲。在理事會中的25位票委中，13位票委是鴿派的，11位票委是鷹派的，一位票委持中立態度，因此我們可以看出鴿派和鷹派的人數相差無幾，歐央行內部存在分歧。

　　此前歐央行的貨幣政策變化：金融危機爆發后，歐央行連續多次下調基準利率(主要再融資利率)的1%利率水平，此后直至2011年第一季度，歐央行維持基準利率1%的水平不變。2011年為應對物價上漲壓力，歐央行兩次上調利率，其間主要依靠非常規貨幣政策滿足金融機構流動性需求。隨著歐債危機蔓延，2011年11月、12月又陸續將歐元區基準利率重新下調至1%，此后基準利率連續下調，直至2016年3月的0%，此后一直維持此水平不變。

　　量化寬松的實施與退出：2015年1月， 歐央行宣布啟動擴大版資產購買計劃。歐央行行長德拉吉表示， 此舉主要基于兩方面原因。一是“通脹形勢持續弱于預期”， 且“對工資和定價的第二輪影響的可能性增加， 可能對中期價格變化有負面影響”。二是“鑒于歐央行基準利率已達下限， 現行貨幣政策的寬松程度不足以充分解決過度長期低通脹帶來的高風險”。歐央行退出QE分為三個進程，首先2017年第二季度歐央行開始減少資產購買規模，并決議在2018年末停止。其后，在將近四年的購買量化寬松資產之后，歐央行于2018年12月停止了量化寬松政策。然而，在退出量化寬松之后，為了維持刺激并抵消久期縮短，歐央行在利率決議會議上明確表示只要有必要，就將對到期債券進行再投資；再投資將一直持續到首次加息后很長一段時間，且會持續足夠長的時間，以維持有利的流動性條件和貨幣寬松的充裕程度。再之后，貨幣市場利率將由固定股存款利率回到再融資操作利率，并作為主導利率。以上進程之后歐央行貨幣政策才算正式步入正常階段，但貨幣收緊進程仍存在風險，目前歐元區經濟緩慢增長，但是英國脫歐，意大利預算問題仍是潛在的經濟風險，縮表進程依舊存在不確定性。

　　會議前瞻：上周德拉吉表示歐元區經濟弱于預期，仍然需要大量的量化寬松。在貨幣政策支持下，消費仍在擴張，相對強勁，投資仍在擴張，出口增長仍不錯，勞動力市場繼續非常強勁。在未來一段時間內，這將是一種持續的不確定性，它將改變自然規律，然而其代價是商業信心的下降和消費者信心的下降。歐元區經濟可能放緩但并不會衰退，歐元區對所持資產的再投資將繼續提供必要程度上的寬松貨幣環境，因此此次會議市場普遍認為加息的可能性不大。

　　會議內容：1月24日，歐央行舉行會議并公布利率決議，維持三大利率不變，具體來看，主要再融資利率維持0%，邊際貸款利率維持0.25%，存款便利利率維持-0.4%。歐央行重申2019年夏天結束前仍將維持利率不變，為確保核心通脹水平低于并接近2%，關鍵利率將維持不變。關于再投資的表述也仍未改變，再投資將一直持續到首次加息后很長一段時間，且會持續足夠長的時間，以維持有利的流動性條件和貨幣寬松的充裕程度。此外，歐央行刪除了QE結束和資產購買方面的內容，在會后的新聞發布會上，德拉吉表示，由于外需疲軟等原因導致近期經濟數據低于預期，仍然需要寬松的貨幣環境來維持通脹，而經濟前景面臨的風險將下行。對于通脹方面，德拉吉表示薪資上漲將支持核心通脹上行，但由于原油的緣故通脹趨勢將放緩。對于貨幣工具的實施，部分官員提到了定向長期再融資操作，但是具體結果尚未確定。

　　風險和不確定性

　　10月份德拉吉卸任，候選者如何：歐央行量化寬松(QE)政策的執行者——歐央行行長德拉吉的8年任期將在2019年10月結束，而隨著任期結束進入倒計時，近期對于其繼任者的預測也層出不窮。潛在的候選人包括德國央行行長魏德曼、法國央行行長維勒魯瓦德加洛及芬蘭央行前行長埃爾基·利卡寧等人。1972年埃爾基·利卡寧2004年至2018年期間埃爾基·利卡寧擔任芬蘭央行行長，在歐債危機時其主導了歐盟銀行業的改革重組計劃，在銀行監管方面發揮了重要作用。埃爾基·利卡寧適度鴿派立場適度鴿派，同時其貨幣政策的觀點也與德拉吉有一定相似，如若其繼任歐央行行長，那么緩慢而謹慎的貨幣化進程將持續。法國央行行長維勒魯瓦德加洛也是一位強有力的競爭者，維勒魯瓦德加洛現任行長的身份符合央行行長選拔的傳統，同時其持續寬松刺激的貨幣政策立場也與德拉吉相似，并且其巴黎銀行的工作經歷能讓他非常清楚負利率政策對銀行業的壞處。而無論候選人是誰，經濟學家們對于歐央行貨幣政策的預期保持一致，由于歐元區經濟增速緩慢，通脹也略顯不夠，在未來很長的時間內歐央行將維持寬松的貨幣政策。此外，德國央行行長魏德曼也是熱門候選人之一，魏德曼在2011年成為德國央行最年輕的行長，但其強硬鷹派的貨幣政策立場并不利于其獲得歐洲央行行長職位，不少歐元區擔心其會過于草率地退出量化寬松。

　　歐洲議會選舉：2019年5月，歐盟將迎來英國脫歐(2019年3月29日)之后的第一次議會選舉，將為歐元兌美元面臨的主要風險，雖然歐元區經濟數據表現及歐洲央行利率政策前瞻指引將仍主導歐元，但從較長期來看，歐洲議會選舉仍將對歐元匯率帶來較大影響。即使在選舉中以法、德為首的歐盟主義政黨在選舉中保住了多數優勢，但當前法、德經濟形勢堪憂，留給歐盟的將是一個充滿不確定性的未來，如果最終英國與歐盟無協議脫歐，將對歐盟經濟增長預期造成巨大的負面沖擊。

　　意大利和法國政治風險：2018年3月意大利大選結果出人意料，民主黨慘敗，中右翼聯盟亦未如預期上位，而疑歐的極左民粹政黨五星運動雖成為得票最多的單一政黨，也未及單獨組閣票數。據意大利法律，大選必須由多黨聯合組閣。意大利政壇進入了等待和空窗期。而極左翼的五星運動曾呼吁一旦上臺就要舉行脫歐公投，加之市場普遍擔憂意大利居高不下的巨量國債和銀行壞賬風險，接連驚起全球金融市場不小的波瀾。6月1日，意大利新政府在意大利總統府宣誓就職，五星運動和聯盟黨提名的孔特任新政府總理，但由政局動蕩引發的對經濟前景的擔憂猶存。意大利繁重的債務問題和緩慢的經濟增速是歐元區經濟的巨大隱患，由于意大利經濟體量大，歐洲央行可能在未來基于意大利的訴求，放緩加息的步伐，避免自身成為引發意大利債務問題的“導火索”。此外，意大利政府右翼政府官員近期連續向法國表示不滿，批評法國在非洲 “殖民”，并公開支持法國“黃背心”運動。此外，意大利副總理薩爾維尼呼吁法國民眾在今年5月26日的歐洲大選中放棄法國現任總統馬克龍，從圖中我們可以看到馬克龍的支持率持續走低，法國市長安德烈桑蒂尼對總統馬克龍進行了嚴厲的批評，稱如果馬克龍“表現得不那么傲慢”，法國反政府的“黃背心”抗議活動本可以避免。“黃背心”抗議活動始于去年11月，最初是為了抵制生活成本上升和燃油稅上調。但后來逐漸失去控制，演變成對法國總統馬克龍的攻擊。法國政壇的不穩定使得國內動蕩不安，人民的反對運動阻礙了經濟的正常運行，提高了歐元區經濟的風險。

　　對我國的影響

　　英國退歐開啟了2016年的債市牛市，海外風險值得關注：2018年6月24日，英國意外公投退歐成功，市場避險情緒升溫，全球債券收益率下行。從圖中可以看出，6月24日各國10年期收益率陡降，并在之后一路下行。具體而言，英國收益率一夜降26bp，為各國中降幅最大，公投之后一個月，英國10年期國債收益率下行幅度達50bp，而其余也均出現了顯著的債券牛市。

　　歐元的強弱影響了美元，進而影響人民幣匯率和我國資金流動：近期疲弱的數據以及國際貨幣基金組織(IMF)下調歐洲經濟成長預估，歐元區經濟持續疲軟將支撐美元，進而使得人民幣走弱，貨物貿易進口減少， 貿易項下跨境資金流出隨之減少。一季度美國經濟形勢相對較好，歐元與美元將呈現震蕩態勢；而隨后美國經濟向下，歐元區經濟觸底并回暖，歐元區仍將面臨貨幣緊縮政策的出臺，歐元也將反彈。

　　市場回顧

　　利率債

　　2019年01月24日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.84bps、3.06ps、-3.47bps、5.94bps和2.38bps至2.25%、2.54%、2.58%、2.95%和2.91%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動-0.95bps、0.13bps、0.10bps和1.48bps至2.40%、2.73%、2.93%和3.13%。上證綜指收漲0.41%至2591.69，深證成指收漲0.66%至7573.52，創業板指收漲1.12%至1265.16。

　　周四央行實現1500億元資金凈回籠，當日開展1000億元1個月中央國庫現金定存，不開展逆回購操作，有2500億元7天逆回購到期。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　信用債

　　評級關注

　　(1)【安順市西秀區工業投資：取消發行“19西工投01”】

　　1月24日，安順市西秀區工業投資(集團)有限公司公告稱，取消發行“19西工投01”。(資料來源：安順市西秀區工業投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：19西工投01

　　(2)【金發科技：董事長袁志敏收到證監會《行政處罰事先告知書》】

　　1月24日，金發科技公告稱，因涉嫌內幕交易，董事長袁志敏收到證監會《行政處罰事先告知書》。證監會擬決定沒收袁志敏及其他相關當事人違法所得32.73萬元，并對袁志敏處以58.91萬元罰款。(資料來源：金發科技公告)

　　相關債券：15金發MTN001

　　(3)【通遼市城市投資：子公司開魯魯豐集合資金信托計劃未按時還款】

　　1月24日，通遼市城市投資集團日前公告稱，由于和中江國際信托溝通未及時達成一致，子公司開魯魯豐集合資金信托計劃未按時還款，涉及金額1億元，后于12月27、28日分批次支付5000萬元，1月23日將待償還的5000萬元撥付至中江國際信托。中誠信國際將對公司后續經營及債務償還情況保持持續關注。(資料來源：通遼市城市投資集團日前公告)

　　相關債券：16通遼小微債

　　(4)【天翔環境：公司涉嫌信息披露違法違規】

　　1月24日，天翔環境1月24日晚間公告稱，因公司涉嫌信息披露違法違規，證監會決定對公司立案調查。(資料來源：天翔環境1月24日晚間公告)

　　(5)【重慶出版集團：預計公司2018年將出現虧損】

　　1月24日，重慶出版集團有限公司公告稱，預計公司2018年將出現虧損，由于2017年歸母凈利潤為負，公司債券上市后最近兩年連續虧損，根據相關規定，公司債券“12渝出版”可能會被上交所暫停上市交易。(資料來源：重慶出版集團有限公司公告)

　　相關債券：12渝出版

　　(6)【鹽湖股份：將連續兩年虧損】

　　1月24日，鹽湖股份公告稱，公司預計2018年年度經營業績將出現虧損，由于2017年虧損，若公司2018經審計凈利潤為負值，將連續兩年虧損，根據相關規定，公司債券12鹽湖01存在暫停上市的風險。(資料來源：鹽湖股份公告)

　　(7)【海爾集團(青島)金融控股：變更18海爾金控MTN001募集資金用途】

　　1月24日，海爾集團(青島)金融控股有限公司公告稱，變更18海爾金控MTN001募集資金用途。(資料來源：海爾集團(青島)金融控股有限公司公告)

　　相關債券：18海爾金控MTN001

　　(8)【江蘇中利：“15中利債”將于2月1日提前兌付并摘牌】

　　1月24日，江蘇中利集團公告稱，“15中利債”將于2月1日提前兌付并摘牌。(資料來源：江蘇中利集團公告)

　　相關債券：15中利債

　　(9)【華誼兄弟：公司與阿里影業簽訂戰略合作協議】

　　1月24日，華誼兄弟公告稱，公司與阿里影業簽訂戰略合作協議，約定在公司主控影視項目、藝人發展、衍生品開發、營銷服務等領域開展合作。同時，為公司實際經營的需要，阿里影業擬向公司提供7億元借款，借款期限為五年，質押標的為公司持有的東陽美拉70%的股權以及華誼互娛享有的云鋒新呈合伙份額收益權。(資料來源：華誼兄弟公告)

　　相關債券：16華誼兄弟MTN001

　　(10)【大同煤礦：公司債券將于2月1日恢復上市，簡稱為13同煤債】

　　1月24日，大同煤礦集團有限責任公司公告稱，由于2013、2014年度經營業績出現連續虧損，公司債券13同煤債在上交所暫停上市，公司2017年經審計業績實現盈利，已于1月15日向上交所提交恢復公司債券上市交易的申請，上交所同意了上述申請，公司債券將于2月1日恢復上市，簡稱為13同煤債。(資料來源：大同煤礦集團有限責任公司公告)

　　相關債券：13同煤債

　　(11)【華峰集團：不調整“16華峰01”票面利率】

　　1月24日，華峰集團有限公司公告稱，不調整“16華峰01”票面利率；回售登記期1月24-30日，回售價格100元，兌付日3月14日。(資料來源：華峰集團有限公司公告)

　　相關債券：16華峰01

　　可轉債市場回顧

　　1月24日轉債市場，平價指數收于85.45點，上漲0.45%，轉債指數收于105.80點，上漲0.72%。118支上市可交易轉債，除航信轉債橫盤外，95支上漲，22支下跌。其中崇達轉債(4.31%)、洲明轉債(2.40%)、德爾轉債(1.96%)領漲，溢利轉債(-2.30%)、江南轉債(-1.79%)、利歐轉債(-0.97%)領跌。118支可轉債正股，除生益科技、威帝股份、藍色光標、ST輝豐橫盤外，73支上漲，41支下跌。其中，新時達(9.95%)、崇達技術(5.80%)、林洋能源(5.69%)領漲，博世科(-6.88%)、新鳳鳴(-4.43%)、桐昆股份(-3.71%)領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　上周轉債市場整體表現弱于正股，中證轉債指數漲幅低于平價指數，但個券層面上新上市標的及光伏等板塊的相關個券依舊存在不小亮點。市場拉高溢價率有所抑制轉債標的表現，除卻市場熱點的新券以及beta收益外，其余個券彈性有所削弱。

　　2018年下半年我們曾反復提示中性倉位的重要性，意圖讓投資者不要盲目樂觀地在轉債市場下過多的賭注，核心判斷是轉債市場并非到增持的階段僅是邊際積極有為的環境。進入2019年，市場環境出現一定變化，一方面市場風險偏好明顯回暖，我們在年度報告中推薦的“先beta”策略正在起效，轉債無論高低價標的均上漲明顯，且溢價率的修復更為顯著已經進入相對合理的區間范圍；另一方面市場結構正在逐步改善，雖然市場整體高溢價率標的依舊較多，但占比較去年四季度已經明顯下降，意味著市場偏股標的的數量快速上升。上述兩方面的變化將會沖擊近一個月來大行其道的低價策略，例如截至上周五價格高于面值的數量占比已經高于50%，若統計價格在105元之下轉股溢價率低于10%的標的已經從一周前的20支以上下降近30%，意味著市場的安全邊際開始削弱，也意味著機構并不能在低價策略里面為所欲為(考慮到機構自身風險偏好的進一步篩選)。實際上結構改善與低價策略具有內在的矛盾，隨著結構改善的發生我們認為現在需要更為重視市場的配置結構而非倉位問題。對于相對高價標的，需要密切留意安全墊削弱背后風險的提升，一則可以繼續持有正股基本面質優的標的享受盈利的紅利(可能相對效率不如持有正股)，或者持續把握短期主題性的beta，若不屬于上述兩類特別是業績壓力較大短期漲幅過高的標的，則獲利了結不失為一種好的選擇；對于低價標的依舊在僅有的低估值標的里面配置，雖然標的數量不多但尾部紅利可能依舊存在。總而言之，行情的快速演繹需要在結構上增加調整的頻率，此時的beta即有可能是正beta也可能是負beta。自上而下建議重點關注金融、軍工、5G、通信、新能源、汽車等板塊的相關標的。

　　建議關注的具體標的依舊以高彈性標的為主，包括東財轉債、三一轉債、福能轉債、偉明轉債、旭升轉債、國禎轉債、安井轉債、萬順轉債、洲明轉債、百合轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　股票市場

　　轉債市場

（文章來源：明晰筆談）

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