2018年以來(lái)，我國(guó)貨幣增速和市場(chǎng)預(yù)期日益吻合，大幅偏離的情況不再出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，這并不是市場(chǎng)預(yù)期水平提高，而是政策預(yù)期管理和透明度有效提高的結(jié)果，也說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)充分理解“去杠桿”對(duì)貨幣政策的影響，以及貨幣政策“穩(wěn)健”在不同市場(chǎng)背景和經(jīng)濟(jì)狀況下的具體含義。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，2018年12月的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長(zhǎng)8.1%，增速比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)，與上年同期持平；就市場(chǎng)預(yù)期情況而言，同期的調(diào)查中值和均值同為8.2%，實(shí)際增長(zhǎng)雖略低于市場(chǎng)預(yù)期，但也符合市場(chǎng)邊際回升的方向判斷。實(shí)際上，前期貨幣當(dāng)局已向市場(chǎng)釋放不少邊際調(diào)整的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)信貸回升也有預(yù)期。從2018年12月信貸、貨幣的實(shí)際增長(zhǎng)和預(yù)期情況的對(duì)比表明，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣環(huán)境的預(yù)期引導(dǎo)和管理，有效程度明顯提高。

　　當(dāng)前貨幣環(huán)境的總體運(yùn)行特征平穩(wěn)，這是前期監(jiān)管收緊沖擊過(guò)后的市場(chǎng)必然結(jié)果。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)信貸、貨幣預(yù)期的一個(gè)顯著特征是：平穩(wěn)趨松中分歧加大。由于貨幣政策是在保持中性基調(diào)下，堅(jiān)持“去杠桿”的政策核心，實(shí)行邊際調(diào)整，實(shí)際調(diào)整程度難以有事先的明確界定。加之前期貨幣、信貸增長(zhǎng)的波動(dòng)表現(xiàn)，使得機(jī)構(gòu)間對(duì)貨幣、信貸增長(zhǎng)前景看法差異擴(kuò)大。

　　受金融監(jiān)管新政影響，在資管新規(guī)等帶來(lái)的金融市場(chǎng)規(guī)范化和風(fēng)險(xiǎn)治理下，金融同業(yè)市場(chǎng)、影子銀行領(lǐng)域受到較大沖擊。2018年8月后，資本市場(chǎng)上直接融資的恢復(fù)性增長(zhǎng)，使得社融增長(zhǎng)規(guī)模重新超越信貸增長(zhǎng)規(guī)模，表明金融市場(chǎng)上直接融資功能得以恢復(fù)。2018年四季度后，社融持續(xù)超越信貸增長(zhǎng)狀況，說(shuō)明金融監(jiān)管強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)融資功能的沖擊已基本消退。

　　監(jiān)管規(guī)范主要是為了治理金融的“脫實(shí)向虛”，擺脫貨幣短期化現(xiàn)象。監(jiān)管規(guī)范化后，雖然監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊已過(guò)去，但影子銀行領(lǐng)域融資只能延續(xù)低位增長(zhǎng)。2018年以來(lái)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)明顯變化是，表內(nèi)融資呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，貨幣當(dāng)局長(zhǎng)期以來(lái)要求金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)“回表”的努力開(kāi)始見(jiàn)效。

　　從具體融資類型看，2018年12月，在影子銀行渠道中，信托和委托貸款渠道仍然延續(xù)減少態(tài)勢(shì)。監(jiān)管規(guī)范后影子銀行受到限制，資金“脫虛向?qū)崱钡玫桨l(fā)展的格局延續(xù)。監(jiān)管強(qiáng)調(diào)金融經(jīng)營(yíng)的規(guī)范化，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范，使得非規(guī)范經(jīng)營(yíng)的影子銀行運(yùn)行空間受到壓縮，資金回流到資本市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。因此，即使影子銀行領(lǐng)域的融資持續(xù)受到壓縮，社會(huì)資金的緊張程度并不會(huì)上升，金融市場(chǎng)利率下降格局不變。

　　另外，2018年以來(lái)，社融結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)顯著特征就是金融回表，即表外融資比重下降，表內(nèi)融資比重回升。金融回表表明貨幣當(dāng)局前期監(jiān)管措施已產(chǎn)生成效，2012年金融過(guò)度創(chuàng)新以來(lái)，資金“脫實(shí)向虛”持續(xù)發(fā)展的局面得到扭轉(zhuǎn)。前期的監(jiān)管措施，如資管新規(guī)等規(guī)范金融同業(yè)市場(chǎng)的行為，提高了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范化程度和全社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)防控水平。

　　貨幣政策的三角形支撐框架，是中性貨幣政策、微觀主體活力和資本市場(chǎng)功能。要做到“三支點(diǎn)”間的共同協(xié)調(diào)，就要疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能，即同樣貨幣增長(zhǎng)能促進(jìn)更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這意味著貨幣政策效應(yīng)積極性的提高。貨幣效應(yīng)恢復(fù)積極，使得中性貨幣政策亦能有效提高微觀主體活力；只有微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體活力整體提高，個(gè)體間活力差異才能體現(xiàn)，從而為資本市場(chǎng)的資源配置功能發(fā)揮準(zhǔn)備條件。

　　金融回表正是貨幣效應(yīng)恢復(fù)積極的金融表現(xiàn)。為扭轉(zhuǎn)資金“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，貨幣當(dāng)局采用了“雙管齊下”的對(duì)策：一方面強(qiáng)化監(jiān)管規(guī)范，壓縮資金空轉(zhuǎn)空間；另一方面采用定向調(diào)整的結(jié)構(gòu)化政策，通過(guò)針對(duì)普惠金融的定向降準(zhǔn)、PSL等措施，將資金直接注入實(shí)體領(lǐng)域。2018年后，貨幣當(dāng)局通過(guò)“降準(zhǔn)+置換”的組合操作，實(shí)現(xiàn)“收短放長(zhǎng)”的扭轉(zhuǎn)操作，有效改善貨幣結(jié)構(gòu)，使得金融短期化現(xiàn)象得到持續(xù)緩解，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用呈現(xiàn)恢復(fù)性增強(qiáng)現(xiàn)象。

　　表內(nèi)融資比重的回升，也意味著金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的顯性化得到發(fā)展。2019年，防風(fēng)險(xiǎn)雖然仍是宏調(diào)機(jī)構(gòu)年度經(jīng)濟(jì)工作的三大年度任務(wù)之一，但金融回表已經(jīng)預(yù)示了防風(fēng)險(xiǎn)工作的成效可期。同時(shí)，“去杠桿”與降融資成本并不矛盾，過(guò)去過(guò)度杠桿化主要是資金沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并非利率過(guò)低。金融去杠桿實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)減緩報(bào)表擴(kuò)張，在宏觀上的意義就是金融的信用擴(kuò)張能力下降；在中觀行業(yè)層面上，監(jiān)管強(qiáng)化帶來(lái)的金融去杠桿，減少了金融體系對(duì)短期流動(dòng)性的財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)性需求，使得貨幣市場(chǎng)的需求下降，從而降低了貨幣市場(chǎng)利率，短期流動(dòng)性的緊張程度下降。

　　貨幣環(huán)境的基本格局是“存量過(guò)多、增量不足”。伴隨監(jiān)管規(guī)范而來(lái)的先期沖擊過(guò)后，周轉(zhuǎn)性融資需求下降，金融市場(chǎng)的融資利率，即使貨幣政策的中性基調(diào)沒(méi)有發(fā)生改變，也會(huì)逐漸下降。實(shí)際上，伴隨周轉(zhuǎn)性資金空轉(zhuǎn)需求的下降，2017年的中長(zhǎng)期金融市場(chǎng)利率已趨下降。2018年二季度以來(lái)，短期金融利率也已呈現(xiàn)持續(xù)至今的下降態(tài)勢(shì)。

　　貨幣存量過(guò)多、增量不足的局面，決定了實(shí)體領(lǐng)域的借貸市場(chǎng)利率，又主要取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)變化。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部徘徊且增長(zhǎng)基礎(chǔ)不斷鞏固的背景下，實(shí)體部門(mén)的市場(chǎng)利率從長(zhǎng)期看保持穩(wěn)中偏降態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)受市場(chǎng)預(yù)期變化影響，而市場(chǎng)利率下降正是金融風(fēng)險(xiǎn)降低的基礎(chǔ)。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

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