華創證券點評2018年12月經濟數據

　　事項

　　2018年四季度GDP實際增速6.4%，前值6.5%；1-12月固定資產投資累計同比5.9%，前值5.9%；12月社會消費品零售名義增速8.2%，前值8.1%；12月工業增加值同比5.7%，前值5.4%。

　　主要觀點

　　四季度實際GDP增長6.4%證實當前經濟下行壓力加大，但12月工業生產和社消的回升超出此前市場預測，似乎表明經濟基本面在當前逆周期政策調節下存在邊際修復的跡象。針對后續經濟基本面和逆周期政策我們作如下四點判斷：

　　一、從庫存周期視角來看，鑒于當前生產快速下行并未伴隨企業庫存的大幅下降，我們認為當前經濟下行仍然屬于庫存周期第一階段--被動補庫存的尾聲，經濟開啟全面主動去庫存尚待確認，經濟下行壓力仍大且待進一步兌現。

　　二、2019年上半年將是貨幣、財政等逆周期政策密集加碼落地期，但本輪逆周期調節不同以往之處在于面臨多重約束，既面臨內部防風險、穩杠桿約束，亦面臨外部經貿談判下的經濟改革、產業政策調整約束。

　　三、關注本輪經濟的政策響應機理已經發生重大變化：1)限價干擾了地產企業的個體經營閉環、集中度提升降低了地產行業數據的整體波動、長效機制正在逐步影響政企民的長期預期，地產數據相對逆周期宏觀調控政策的獨立性在增加；2)大資管新規是邊際松動但并未解除，經濟下行壞賬壓力攀升且資本金匱乏的背景下，金融體系風險偏好回升將更為緩慢；3)地方政府債務終身追責和高質量發展導向從源頭上捆綁住以往地方政府GDP競賽下的基建沖動。

　　四、在預期方面，隨著四季度數據下行的顯露，市場對基本面下行的悲觀預期快速加劇且消化相對充分；隨著歲末年初中美高層會面及對話的再次開啟，市場對于貿易談判進展的樂觀預期快速積累且一定程度體現在市場情緒上。提示關注兩種預期的反向交織與波動。

　　消費走弱、凈出口拖累收窄，經濟基本面下行繼續兌現。四季度實際GDP增長6.4%，較三季度進一步下滑0.1個百分點，整體經濟增速在市場的一致預期之內。生產法角度，在環保限產擾動帶來的低基數下，四季度二產當季同比增長5.8%，較三季度回升0.5個百分點；而三產當季同比則較三季度放緩0.5個百分點至7.4%。支出法角度，最終消費支出對GDP累計同比的拉動較三季度下滑0.2個百分點，回落幅度加大；資本形成總額對GDP累計同比的拉動持平2.1個百分點，國內大宗價格回落、供需再平衡，凈出口對GDP累計同比的負向拉動較三季度收窄0.1個百分點。

　　12月工業生產止跌回升，結構變化喜憂參半。12月規上工業增加值同比增長5.7%，較前值小幅回升0.3個百分點，下半年以來持續快速下行的工業生產在12月止跌回升，但結構變化喜憂參半。“憂”的是制造業生產仍在放緩。12月制造業和電熱燃水生產分別較前值回落0.1和0.2個百分點，而采礦業是支撐12月工業生產回升的關鍵，12月采礦業增加值同比3.6%，較11月加快1.3個百分點，或與供給側約束放松有關。“喜”的是拖累2018年工業生產持續疲弱的汽車生產降幅邊際已現放緩，12月汽車制造行業增加值同比下降4.1%，降幅較前值加大0.9個百分點，但較下半年以來單月至少1.2個百分點以上的降幅有所收窄。隨著“基建補短板”逆周期調節邊際發力和地產施工的持續回升，水泥、有色等行業生產保持不錯增速，12月非金屬礦和有色金屬冶煉及壓延行業增加值分別較前值回升1.9和0.4個百分點；12月交通運輸設備和電氣機械及器材設備行業工業增加值也均較前值回升1.1個百分點。

　　“基建補短板”政策調整支撐基建弱企穩，制造業投資高點已現。2018年全年固定資產投資累計同比增長5.9%，持平1-11月增速。結構上，制造業平、基建回升、地產回落的結構分化延續。2018年基建投資(不含電力)同比增長3.8%，增速較1-11月回升0.1個百分點，主要來自公共設施管理業的支撐，12月公共設施管理業累計同比增長2.5%，較前值回升1.1個百分點。12月電熱燃水投資累計同比降幅較前值收窄2.1個百分點至-6.7%，并支撐大口徑基建增速大幅回升至2%左右。展望2019年，2018年地方政府債發行和資金使用較晚，疊加提前下達2019年地方政府債1.39萬億額度，基建投資有望在預算內財政發力的的支撐下修復至合理增速區間，但一季度高基數將拖累基建的回升。2018年制造業投資和民間投資累計同比分別增長9.5%和8.7%，增速均持平1-11月水平。從行業拆分來看，中游裝備制造業投資邊際放緩，1-12月電子設備、通用設備和專用設備投資分別較前值回落2.5、0.9和1.4個百分點。展望后市，無論從利潤增速還是出口走勢來看，當前制造業投資增速已經處于階段性頂點。

　　預計2019年期房銷售→交付推動的新開工→施工→竣工鏈條有望延續。地產投資方面，地產投資累計和單月同比分別為9.5%和8.2%，分別較前值回落0.2和1.1個百分點。固投其他費用項累計增速較11月下滑1.7個百分點；12月地產施工和竣工累計增速分別較11月回升0.5和4.5個百分點；綜合以上兩方面，12月地產投資在低基數下的大幅回落主要在于土地購置費下滑的拖累，但新開工→施工→竣工的傳導鏈條在顯著加快，尤其是竣工面積單月增速自2016年12月以來首次轉正，同比增長5.76%。展望2019年，盡管土地購置費在高基數和統計口徑調整的作用下將帶動地產投資增速的大幅下滑，但期房銷售→交付推動的新開工→施工→竣工鏈條有望延續，并支撐11月以來有色行業產銷的回升。

　　地產銷售單月改善或不可持續。12月地產銷售累計同比較前值回落0.1個百分點至1.3%；住宅銷售面積累計增速則較11月提高0.1個百分點至2.2%，單月增速的回升則更加明顯，12月住宅銷售面積同比增長2.5%，前值-3.7%。我們認為在地產調控整體保持克制、棚改貨幣化安置比例降低、居民部門加杠桿空間有限的背景下，預計2019年地產銷售中樞仍將維持在負區間。地產投資到位資金繼續承壓，同比增速較前值回落1.2個百分點至6.4%；土地購置面積保持平穩，累計同比增長14.2%較前值回落0.1個百分點；12月新開工增速較前值進一步回升0.4個百分點，在前期土地購置的支撐下，2019年上半年新開工還將保持在較高增速。

　　汽車零售止跌對沖成品油調價拖累，社消實際增速大幅回升0.9個百分點。12月社消名義增速較前值小幅回升0.1個百分點至8.2%，而實際增速則大幅回升0.9個百分點至6.7%。12月社消增速的回升大幅超出市場預期包括我們此前的預測，原因有二：一是限額以上汽車零售跌幅收窄，而乘聯會高頻數據顯示狹義乘用車銷量仍在下降；二是通訊器材銷售降幅收窄、服裝換季需求推升了其他項(除汽車和石油)消費，與季節性規律產生一定背離。12月石油及其制品對限額以上社消當月同比的拉動較11月下降0.38個百分點，成品油價下調對社消的拖累符合市場預期。12月社消數據回升的意義在于，汽車零售能夠延續企穩對后續汽車生產止跌回升的積極信號。

　　企業盈利放緩對居民收入和支出的影響開始顯現。隨著經濟下滑，四季度居民名義和實際增速雙雙下滑，均較前值回落0.1個百分點，分別增長8.7%和6.5%。尤其是隨著企業利潤的走弱，居民工資性收入增速出現較大幅度下滑，2018年居民工資性收入同比增長8.3%，較前三季度和去年同期下滑0.5和0.4個百分點。受農村居民消費下滑的拖累，全國居民消費支出實際增速較前三季度下滑0.1個百分點至6.2%。展望2019年，預計收入還將跟隨企業利潤和名義GDP下滑，在經濟下行期，預計個稅減稅對居民消費支出邊際有支撐但難改趨勢下行。

（文章來源：華創宏觀）

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