2007年美國(guó)爆發(fā)了由次級(jí)住房抵押貸款違約誘發(fā)的次債危機(jī)，眾多老牌金融機(jī)構(gòu)深陷其中。影子銀行體系過度發(fā)展被認(rèn)為是這場(chǎng)危機(jī)的重要源頭。近年來，我國(guó)以銀行表外理財(cái)、信托計(jì)劃、資產(chǎn)證券化等為主要存在形式的影子銀行體系也取得了快速發(fā)展。就主要構(gòu)成來看，截至2017年末，銀行表外理財(cái)約22.2萬(wàn)億元，信托計(jì)劃約21.9萬(wàn)億元，而同期銀行信貸余額約120萬(wàn)億元。正是這游離于正常表內(nèi)監(jiān)管之外、充當(dāng)信用中介作用的影子銀行體系，在降低宏觀調(diào)控效率的同時(shí)，成為杠桿攀升、資產(chǎn)價(jià)格虛高的重要推手，進(jìn)一步加劇了金融體系脆弱性。

　　影子銀行并無統(tǒng)一定義、分類，不同模式下的風(fēng)險(xiǎn)起因也不完全一致，但主要可以概括為四點(diǎn)：其一，融資人信用資質(zhì)往往弱于表內(nèi)信貸借款人。當(dāng)融資主體難以符合表內(nèi)信貸相關(guān)要求時(shí)大多求助于影子銀行。有些是融資投向不符合信貸政策或產(chǎn)業(yè)政策，比如地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)通過非標(biāo)債權(quán)融資的不合規(guī)行為。有些則是難以提供符合表內(nèi)信貸政策的抵質(zhì)押物，比如通過資管計(jì)劃采取股票(權(quán))質(zhì)押融資。

　　其二，投融資雙方信息極度不對(duì)稱。美國(guó)次債危機(jī)發(fā)生之前，投資銀行將住房抵押貸款證券化產(chǎn)品再證券化，創(chuàng)設(shè)成多層分級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜化加劇了最終投資者在信息獲取上的弱勢(shì)，導(dǎo)致底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不易被識(shí)別。國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資中，也發(fā)生過原始權(quán)益人利用投資者信息不對(duì)稱而混同現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)事件。過去銀行理財(cái)?shù)男畔⑴�露制度不夠完善，如果是嵌套了多層通道，投資者對(duì)底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更加難以識(shí)別。

　　其三，監(jiān)管制度難以覆蓋。有的影子銀行模式本身就是部分機(jī)構(gòu)出于規(guī)避監(jiān)管目的而創(chuàng)設(shè)。比如，通過多層嵌套繞過行業(yè)監(jiān)管，隱蔽資產(chǎn)投向。規(guī)避監(jiān)管使得影子銀行發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率和帶來的損失明顯高于常規(guī)融資方式。以規(guī)避資本監(jiān)管為例：一是，缺乏資本監(jiān)管約束，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張更加自由，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)概率上升。二是，當(dāng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，缺乏資本抵補(bǔ)。

　　其四，風(fēng)險(xiǎn)易被傳導(dǎo)和放大。影子銀行的多層嵌套模式導(dǎo)致不同市場(chǎng)互相連通，極易形成交叉金融風(fēng)險(xiǎn)；而其授信、風(fēng)險(xiǎn)處置方式不同于正常銀行業(yè)務(wù)，加之杠桿疊加、期限錯(cuò)配，使得風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。以投向股票質(zhì)押融資的資管計(jì)劃為例，其初衷是在質(zhì)押股票下跌觸及平倉(cāng)線時(shí)，通過追加現(xiàn)金、補(bǔ)倉(cāng)或平倉(cāng)等方式保護(hù)投資者利益。但實(shí)際情況是，平倉(cāng)會(huì)帶來標(biāo)的股票加速下跌，處置質(zhì)押股票更加難以抵補(bǔ)投資者收益。如果股票質(zhì)押融資是通過期限錯(cuò)配對(duì)接短期資金的，就形成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)到信用風(fēng)險(xiǎn)、再到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，波及范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　即便其極易滋生金融風(fēng)險(xiǎn)，也不得不承認(rèn)影子銀行體系有其存在的合理原因。一方面，與我國(guó)金融體系尚不完善不無關(guān)系。影子銀行往往是市場(chǎng)主體難以通過銀行信貸和資本市場(chǎng)獲得融資的替代選擇，是支撐社會(huì)融資規(guī)模的必要補(bǔ)充。在金融市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)的美國(guó)，抵押貸款證券發(fā)行額僅在2006、2007年有過短暫回調(diào)，此后再度恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局并未因?yàn)榇蝹�危機(jī)爆發(fā)而限制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，影子銀行依然是其金融體系不可或缺的組成部分。另一方面，影子銀行豐富了不同偏好投資者的選擇。比如，銀行理財(cái)為投資者填補(bǔ)了存款利率和資本市場(chǎng)回報(bào)之間的廣譜收益率；資產(chǎn)證券化則通過分檔設(shè)計(jì)，在讓發(fā)起機(jī)構(gòu)提前獲得流動(dòng)性的同時(shí)也滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力投資者的投資需求。

　　簡(jiǎn)單地限制影子銀行無異于因噎廢食。事實(shí)上，央行和監(jiān)管部門已結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，多角度、系統(tǒng)性地完善了監(jiān)管體系，以此推動(dòng)影子銀行合規(guī)穩(wěn)健發(fā)展。2016年底，央行將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估(MPA)的廣義信貸口徑，通過宏觀審慎資本充足率監(jiān)管制約其過快增長(zhǎng)。監(jiān)管部門在《大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》中汲取了次債危機(jī)教訓(xùn)，借鑒巴塞爾委員會(huì)的做法，通過控制集中度以抑制信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。委托貸款、銀信合作的相關(guān)管理辦法則對(duì)銀行理財(cái)通過委貸和信托貸款等影子銀行模式繞過監(jiān)管的行為進(jìn)行了堵截。

　　2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》及其配套規(guī)章是近年來對(duì)影子銀行體系影響最大的政策。資管新規(guī)禁止資管產(chǎn)品采取資金池模式運(yùn)作，限制短期資金投資流動(dòng)性差的長(zhǎng)期限資產(chǎn)，以加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范；要求金融機(jī)構(gòu)向上穿透識(shí)別投資者、資金來源，提高投資者與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)匹配度，這不僅從資金來源上限制了影子銀行規(guī)模過快增長(zhǎng)，而且有利于控制其風(fēng)險(xiǎn)波及范圍；要求向下穿透識(shí)別底層資產(chǎn)，加強(qiáng)信息披露，以降低信息不對(duì)稱，強(qiáng)化管理人風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)的職責(zé)；還要求商業(yè)銀行通過獨(dú)立的子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)法人風(fēng)險(xiǎn)隔離，為打破剛性兌付、防止影子銀行風(fēng)險(xiǎn)向表內(nèi)傳導(dǎo)做好準(zhǔn)備。

　　隨著影子銀行發(fā)展被置于監(jiān)管的陽(yáng)光之下，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，靠影子銀行帶動(dòng)規(guī)模快速擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)過去。但這并不表示對(duì)影子銀行的規(guī)范可以一勞永逸。就像《這次不一樣：八百年金融危機(jī)史》作者之一——曾擔(dān)任IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的肯尼斯·羅格夫所說的那樣，金融危機(jī)并無簡(jiǎn)單應(yīng)對(duì)之法，市場(chǎng)總是在自負(fù)地認(rèn)為“這次不一樣”中慢慢積聚風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行和監(jiān)管之間仿佛在進(jìn)行一場(chǎng)沒有終點(diǎn)的賽跑。對(duì)于市場(chǎng)而言，總是希望通過影子銀行創(chuàng)新繞過監(jiān)管、跑在監(jiān)管之前。一旦監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于影子銀行的步伐，就極易導(dǎo)致積聚的潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。所以，對(duì)影子銀行體系要秉承“在規(guī)范中發(fā)展、在發(fā)展中規(guī)范”的理念，繃緊堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)底線的弦，及時(shí)了解新的模式、識(shí)別新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，讓影子銀行的發(fā)展始終都能暴露于監(jiān)管的陽(yáng)光之下。

　　除了持續(xù)完善監(jiān)管措施，市場(chǎng)成熟度的提升也必不可少。比如，即便投資者獲得了關(guān)于底層資產(chǎn)的信息，但由于存在“搭便車”的心理或者缺乏足夠的專業(yè)知識(shí)和精力去識(shí)別底層風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致信息披露形同虛設(shè)。所以，還應(yīng)培育正確的資管文化和投資理念，強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，讓成熟的市場(chǎng)充分發(fā)揮其對(duì)影子銀行運(yùn)作的監(jiān)督作用。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)）

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