中金：通縮風險上升及其海內外宏觀影響

　　需求增長大幅放緩后，國內通縮壓力正快速上升。去年10月以來，國內消費和投資需求加速走弱，而外需增長亦現疲態。短期內，通縮壓力上升意味著企業、居民和政府部門的名義收入均面臨明顯減速的壓力，其中“波幅”最大的企業盈利增速同比降幅可能超過10%。同時，通縮環境下，整體杠桿率會不降反升，而無風險利率將繼續下行。中國內需減速、通脹下行會抑制全球的增長和通脹，如果增長和通脹下行的趨勢延續，中國和全球經濟可能被帶入2個“負反饋”，我們的具體分析如下。

　　I。 通縮壓力正快速上升

　　通脹通常在需求增長放緩一段時間后下行，而需求走弱是廣義信貸擴張大幅減速的必然結果。正如近期研報中所述，我們已觀察到通縮壓力上升的跡象。同時，增長放緩→通脹下跌→金融市場震蕩的“負反饋”可能正在成形。貨幣條件偏緊已經持續超過5個季度，而經濟增速自2018年下半年開始快速下滑，而通縮壓力(國內外)自2018年4季度顯著加劇。這些時點符合信貸緊縮傳導至增長減速及通脹下行的一般時滯。如我們研報中所分析的，長時間信貸緊縮后，M1增速降至0左右，而貨幣流通速度和通脹預期都開始下降。如果政策不及時有力調整，通縮環境下周期調控和金融“防風險”的難度會與日俱增。

　　

　　雖然去年6月的政治局會議就已提出“穩增長”的政策目標，但去年下半年來增長繼續減速、4季度來更是加速走弱。更令人擔憂的是，近期消費需求呈現出大面積且大幅度放緩的苗頭。2018年，乘用車銷售首現量價齊跌，且下半年跌幅快速擴大。12月前三周乘用車銷量同比下滑35%，隱含的月環比年化增速近乎“腰斬”。汽車銷量在2018年4季度同比下跌幅度達到四分之一左右[1]，長假的消費需求也明顯弱于往年——連像軟飲、瓶裝水這樣的日常消費品需求也在近幾個月大幅減速，這可能反映出勞動力需求開始明顯走弱[2]。去年11月，瓶裝水、碳酸飲料、肉制品的銷量同比增長僅為-0.7%、5.6%、1.8%，相比2017年11月10.4%、16.3%、17.3%的增速大幅下降。

　　

　　鑒于增長已明顯放緩一段時間，我們預計短期內PPI、商品房及土地成交價、GDP平減指數，以及很多品類的消費品價格都會呈下跌態勢。通縮壓力往往在供需平衡脆弱的行業最為顯著，反之亦然。這一原則適用于宏觀預測、也可以套用在細分品類的價格趨勢上�；�于宏觀的視角，我們將“通脹”大致分類為生產者價格(PPI)、消費者價格(CPI)、總產出價格(GDP平減指數)、以及資產價格。

　　 如果逆周期調節政策仍然力度不足，PPI在未來幾個月大概率快速下跌，同比增速可能在今年2季度再次轉負。去年11月PPI的環比增速已經轉負。假設當前需求疲弱、供給側政策邊際寬松的趨勢不變，PPI同比增速也可能幾個月內降至負值，尤其是考慮到去年國內外大宗商品價格的基數都偏高。其實，很多有代表性的工業品價格絕對水平已經明顯低于2018年年中——國內螺紋鋼(HRB400,20毫米)和動力煤(5500卡)在去年6月的均價分別約為每噸4,175元和682元，而彼時布倫特原油均價在76美元/桶的高位——目前，螺紋鋼價格已調整為3,928元/噸、動力煤為586元/噸，而布倫特原油已經跌至58美元/桶。此外，值得注意的是，早在環保/供給側政策調整之前，很多下游產品的價格(如汽車，存儲器)已經開始走弱，反映出需求增長下行。往前看，雖然基建投資可能溫和復蘇，但今年地產投資面臨同比大幅減速、甚至下跌的風險[3]——總體看，原材料需求仍面臨較大的壓力。另一方面，總需求減速、收入增長減緩也會繼續削弱下游制造業的定價能力。

　　

　　 與PPI一致，核心CPI也可能呈下降趨勢。同時，整體CPI進一步走弱(至“1字頭”)的可能性大幅上升。11月，核心CPI已經開始環比下降。雖然農產品庫存周期和食品價格的波動導致2013-2018年間PPI與CPI階段性背離，但期間核心CPI與PPI的走勢仍保持一致，因為兩者均由總需求變化驅動。目前，考慮到由收儲政策結構性變化引發的主要農產品去產能周期已經大體結束，食品價格也可能對總需求及能源價格的變化更為敏感。雖然市場近期對一些農產品單品(如豬肉)的通脹壓力有所憂慮，但是我們維持長期以來的觀點，即在總需求較為疲弱的環境下，單品價格的上升很難持續，因為價格上升到一定水平后其他產品的“替代效應”將很快平息繼續漲價的壓力。

　　

　　 GDP平減指數可能會在今年下半年錄得同比負增長，除非貨幣當局能很快將調整后社融的月環比年化增速提升回15%左右的水平。GDP平減指數的環比增速也正在迅速回落——我們預計2018年4季度GDP平減指數將從3季度的2.9%快速回落至2%。如果這樣的環比變化持續數個季度，基于當前CPI、PPI、金融及實物資產價格的走勢，今年下半年GDP平減指數可能仍有較大的回落空間。

　　 風險資產的通縮壓力也可能加劇，包括股權資產、商品房、土地成交價格等——其中最值得關注的是當前房地產市場面臨的壓力。我們之前的報告中曾分析到[4]，股市大幅、持續的回調往往是經濟活動走弱的先兆。雖然股市波動中不乏一些短期技術因素和供給側擾動，但我們認為，股指持續回調的根本原因是去年2季度以來市場對增長和通脹預期的持續下修。

　　我們預計2019年房價地價“雙降”，尤其是三線城市房價下行壓力最為顯著、高點至低點跌幅或將達到15%。國內商品房和土地市場呈現出愈發明顯的走弱跡象——一線城市的二手房交易價格已經開始下降，而土地成交價格在過去幾個月大幅回落。在最近的研報中，我們對地產周期做出了判斷——在當前的宏觀經濟形勢下，如果不在中央層面對抑制住房需求和開發商融資的政策進行及時有效的調整，商品房的供需平衡可能會在接下來的幾個月加速惡化，最終導致商品房交易量價齊跌、而投資增速大幅下行[5]。

　　II。 通縮壓力加劇的主要原因是內需增長大幅放緩；近期國內供給側政策邊際放松、以及外需明顯走弱加劇了總需求增長及價格的下行壓力

 

　　我們認為，目前制造業和服務業均面臨一定的“降價走量”壓力，其主要原因是內需增長大幅放緩。總內需“失速”的根源是金融強監管環境限制廣義信貸擴張、疊加地產需求和地方政府融資相關的政策調整大幅抑制了購房、建安投資及基建投資需求。如上文所述，經濟活動增速領先于價格變化。部分投資者將近期PPI快速回落完全歸因于供給側政策邊際放松，但我們認為，不論是對上游還是下游產品而言，內需動能減弱才是工業品價格下行的首要原因，鑒于：1)下游產品價格在供給側政策邊際放松前已經開始走弱，尤其是過去幾年產能有明顯擴張的行業(如汽車)；2)去年4季度，雖然供給側政策已經調整，但原材料價格下跌并未明顯“放量”、表明終端需求疲弱；3)通縮壓力上升遠不限于工業品，也涉及消費品、服務及各類資產價格。

　　其次，外需快速走弱進一步加劇了總需求增長及價格的下行壓力。去年，貨幣條件過快收緊導致中國制造業周期在年初即開始“筑頂”。去年中國內需增長放緩、美聯儲繼續收緊貨幣政策、中美貿易摩擦加劇、以及國際地緣政治風險上升等因素的綜合影響下，市場波動率明顯上升，加劇了美國、歐洲和新興市場的貨幣條件收緊的壓力，進而反過來影響中國外需。隨著“提前出口”因素消退和全球制造業周期見頂回落，中國11月出口增速已開快速下滑。我們認為，近期國際油價20-30%的回撤主要是受累于增長預期下調，而非供給側變化。除了全球制造業周期下行→中國外需走弱會傳導至通縮壓力外，國際油價大幅回撤本身會進一步壓低中國能源、化工，甚至農產品的價格。此外，油價下跌對CPI也有一定的影響——其中影響最直接的是交通服務價格指數，其他CPI分項也會受到間接的影響。

　　

　　此外，近期國內針對上游行業的環保限產政策由之前的“一刀切”轉為更具操作性的差異化限產，加速了工業品價格在弱需求環境下的下行速度。去年9月環保限產邊際放松后，上游工業品價格開始加速下跌。過去3個月內，螺紋鋼價格下跌了13%，其它金屬、化學品及煤炭等價格亦有明顯回調。然而，由于總需求疲弱、產能利用率低迷，上游價格大幅回落并沒有給下游帶來利潤率擴張的紅利。相反，4季度后上游的通縮壓力進一步傳導至中下游行業。

　　III。 通縮壓力上升的宏觀影響——收入增長放緩、利率繼續下行

 

　　短期內，我們預計企業、居民和政府部門的名義收入均面臨明顯減速的壓力，其中“波幅”最大的企業盈利增速可能會錄得同比10%-20%的降幅。制造業資本開支周期也可能相應走弱。通縮壓力上升意味著名義GDP和GNP(國民總收入)增長明顯下滑。PPI與工業企業利潤增速高度相關，且領先于工資和就業增長[6]。除了直接影響名義增長外，通脹水平對產能利用率、即實際收入/產量增長也有很強的指標意義。由于總需求增長乏力，近期原材料限產壓力邊際放松在加快了PPI的回調。鑒于很多大類工業品價格絕對水平已經明顯低于2018年年中(如螺紋鋼、煤炭、石油、汽車和存儲器等)，工業企業利潤同比增速從11月的-2%繼續下滑恐怕可能是大概率事件。同時，雖然近期利潤率收窄，但11月上游行業仍然錄得同比40%的利潤增長——簡單計算，考慮到上游行業在整體利潤中占比約為20-25%，如果上游行業利潤增長回落至0%，即會拖累整體工業企業利潤增長再下降8-10個百分點。

　　

　　通縮預期上升本身也會抑制當期消費需求——近期零售增速可能降至“7字頭”，為2003年(非典時期)以來最低。收入增長放緩和負向財富效應對消費的不利影響之外 [7]，通縮預期上升會降低未來消費的“機會成本”，從而抑制當期消費需求——尤其是涉及價格波動較大、周期屬性相對明顯的消費品(如汽車)。雖然有“雙十一”線上促銷的季節性提振，2018年11月零售增速不升反降(至同比8.2%)�？紤]到每年“雙十一”對前后消費的“擠出”效應、以及汽車銷售繼續減速(12月前3周汽車銷量同比增速下探至-35%)，不排除近期零售增速會跌破8%。

　　

　　通縮環境下，名義投資回報率將走低，而無風險利率將繼續下行。在中國，通脹、尤其是工業品通脹，與名義和實際投資回報率高度相關。而資金成本(即利率水平)也會隨通脹相應變化。盡管受到短期供需格局和流動性環境的影響，長債收益率和企業投資回報率大體呈同向變動。隨著通縮壓力蔓延，央行可能會降低名義利率以引導實際利率下行——而第一步可能是下調公開市場操作利率。[8]

　　IV。 中國通脹下行對全球的影響

 

　　中國內需減速、通脹下行會抑制全球的增長和通脹，尤其是對中國相關需求依賴度較高的行業和，如原材料產地及一些可選消費商品和服務的輸出國。全球制造業景氣周期與通脹走勢日漸“趨同”。同時，隨著中國占世界經濟和貿易的比重上升，中國內需增長對全球可貿易品價格的推動效應也愈發明顯。2017年中國貢獻了全球約30%的實際增長，而中國工業產出增長占全球工業擴張的近三分之一。然而，中國在全球工業原材料消費中的份額更大。正如我們在之前報告中所分析的，2016-17年中國經濟再通脹對全球制造業景氣度的提升和工業品價格的上升都起到了關鍵的推動作用[9]。隨著中國金融條件收緊、內需增長放緩，我們預計中國進口增速的下降速度將快于出口，貿易順差將隨之擴大，而全球制造業周期也可能隨后走弱[10]。同時，隨著中國經濟快速增長、并持續融入全球經濟，中國跨境資本流動也成為全球資產價格變化的重要驅動因素——近年來，我們注意到中國通脹壓力與全球無風險利率之間呈現明顯的相關性，如中國核心CPI和美債長端收益率。中國對全球通脹和資產價格的影響力攀升主要是由于中國在全球需求中的重要性持續上升，同時中國跨境資本流動的影響也日益增強。

　　

　　除大宗商品和工業品之外，近年來中國對全球消費需求(包括服務消費)的影響也愈發明顯。過去十年中，中國已取代日本成為全球最大的奢侈品消費國。過去幾年，中國旅游政策的變化導致韓國主要消費品牌和免稅店的營業收入出現大幅波動。這些現象與中國服務貿易逆差的結構性擴張互相印證[11]。毫無爭議的是，毗鄰中國大陸的香港和澳門消費增速與中國消費者購買力的變化亦步亦趨。因此，中國收入增長放緩可能會給全球消費部門帶來通縮壓力，尤其是重點針對中國需求的行業，涵蓋可選消費、奢侈品銷售、受中國游客青睞的目的地旅游收入、也包括一些中國消費占比較高的食品飲料產品(如高端奶粉)等。

　　V。 結論——通縮壓力上升對宏觀政策及市場的影響

 

　　如果增長和通脹下行的趨勢延續，中國和全球經濟可能被帶入2個“負反饋”——1)國內增長放緩→通脹下行、收入減速→資本市場震蕩、資產價格下降、金融風險上升→增長進一步放緩；2)中國通縮壓力上升拖累全球增長，而外需走弱進一步抑制國內增長及通脹。

　　隨著時間的推移，通縮預期上升意味著穩增長所需的逆周期調節力度將日益上升。在近期報告中，我們提示警惕國內M1增長較快下滑、以及貨幣流通速度面臨的下行壓力[12]——這個“硬幣”的另一面是當國內通脹預期下降時，往往需要更大幅度的貨幣擴張才能有效帶動信貸周期與增長企穩復蘇。因此，我們一再強調，政策調整宜早不宜遲[13]。

　　如果對政策未能更及時、果斷地進行調整，尤其是地產需求和地方政府融資相關政策，增長下行和通縮壓力上升的趨勢可能會延續。在這種情況下，企業、居民和政府部門的名義收入均面臨進一步減速的壓力。上周五，央行自去年以來進行了第六次降準[14]，但僅靠釋放流動性是否足以有效提振信貸需求仍有待觀察。我們認為，在制約地產需求[15]、地方政府融資的政策和銀行監管指標沒有及時調整的情況下，貨幣政策的傳導可能繼續受阻。我們將繼續密切關注調整后的社融增速——我們認為最優的領先指標，以衡量政策調整的效果以及“周期見底”的可能時點。

　　歷史經驗一再表明，如果對當前通脹下行的趨勢及時加以“阻斷”，整體杠桿率會不降反升，而無風險利率將繼續下行。我們長期以來一直強調，貨幣條件過度收緊只會在一段時間后推升杠桿率[16]，因為當實際產出增速低于潛在增長率時，名義GDP增速的下滑將快于信貸增速。而該結果與“去杠桿”的政策目標相違背。杠桿率上升意味著單位資本的邊際產出下降，資金成本也將隨之下行。

　　在“弱需求”引發的通縮環境中，國債及“類國債”固定收益產品可能有尚佳的風險收益；同時，收益率較低的“安全”資產也可能有較好的相對表現，例如黃金和日元。在通脹下行的環境中，名義利率可能會下行，高信用評級的國債通常跑贏很多其他大類資產。此外，在不確定性上升、而增長放緩的環境中，過去因低收益率而不受青睞的“安全”資產也可能有較好的相對表現，例如黃金和日元。

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　　[1]請參見我們2018年12月20日發布的中國宏觀簡評《論乘用車銷售大幅下滑背后的宏觀因素及其影響》。

　　[2]請參見我們2019年1月2日發布的中國宏觀專題報告《如何評估就業數據及其影響？》。

　　[3]請參見我們2018年12月12日發布的中國宏觀簡評《論中國地產周期面臨的潛在壓力及其宏觀影響》。

　　[4] 請參見我們2018年7月15日發布的中國宏觀簡評《為什么政策制定者應當關注資本市場的價格信號？》。

　　[5]請參見我們2018年12月12日發布的中國宏觀簡評《論中國地產周期面臨的潛在壓力及其宏觀影響》。

　　[6] 請參見我們2019年1月2日發布的中國宏觀專題報告《如何評估就業數據及其影響？》。

　　[7]請參見我們2018年9月11日發布的中國宏觀專題報告《可選消費為何減速？》，以及2018年12月20日發布的中國宏觀簡評《論乘用車銷售大幅下滑背后的宏觀因素及其影響》。

　　[8]請參見我們2018年11月11日發布的中國宏觀簡評《中國應該降息嗎？》。

　　[9]請參見我們2017年12月19日發布的中國宏觀簡評《論中國再通脹對全球的影響》。

　　[10]請參見我們2019年1月8日發布的中國宏觀簡評《今年中國貿易順差可能走擴》。

　　[11]請參見我們2019年1月8日發布的中國宏觀簡評《今年中國貿易順差可能走擴》。

　　[12]請參見我們 2018年11月25日發布的中國宏觀簡評《M1增長是否會轉負？》以及 2018 年 11 月 27 日發布的中國宏觀簡評《有關“M1增速會否轉負”的進一步討論》。

　　[13]請參見我們2018年12月21日發布的中國宏觀專題報告《就目前宏觀的主要風險點和“觀察點”的問答》。

　　[14]請參見我們2019年1月4日發布的中國央行觀察《央行如期普降存準率100個點，再次部分“置換MLF”》。

　　[15]請參見我們2018年12月12日發布的中國宏觀簡評《論中國地產周期面臨的潛在壓力及其宏觀影響》。

　　[16]請參見我們2014年5月29日發布的聚焦中國報告《緊貨幣是否可以降杠桿？》，以及2018年5月2日發布的中國宏觀專題報告《如何看待宏觀走勢與下半年的政策方向？》。

 

（文章來源：中金點睛）

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