房地產行業：行業遇周期性下滑 股票迎衰退型收益

　　行業進入周期性下滑期、行業利好利空皆有、暴漲之后的下滑應正常解讀：從過去看，房地產行業大致呈現3-5年一輪的小周期規律，08-11年和12-14年兩輪小周期較為典型。本輪小周期中，銷售同比增速大致在16年4月見頂，16年10月核心一二線城市密集出臺限購、限貸、限價、限簽等調控政策，銷售同比增速開始持續下行，18年4月份以來，隨著各地紛紛出臺人才引進政策，銷售增速出現了一波反彈，但從結構看，18年6月開始出現了三四線增速再度落后一二線的趨勢，但從8月份開始銷售增速快速回落，9月和10月銷售面積更是出現了連續2個月同比負增長，我們預計隨著政策調控效果發酵，19年行業正式進入衰退期，銷售累計面積將持續轉負，但經歷三年暴漲的行業下滑是非常正常的，主要利空來自杠桿制約和棚改貨幣化退潮，相對利好是貨幣和財政整體寬松、政策相對友好。

　　我們預計銷售、開工、投資增速都將明顯下行、中長期住宅需求仍有較大空間：行業整體進入衰退期，1)三四線需求消耗明顯、銷售面積預計-7.4%、銷售金額預計-8.4%：我們綜合信貸法和分城市層級預測法兩種方法，預計中性情形下2019年商品房銷售額將同比增速在-6.0%到-7.4%之間，商品房銷售面積同比增速大約-7.3%，預計銷售額-8.4%，其中主要下滑原因來自三四線城市的迅速冷卻；2)銷售將明顯拖累開工表現、全年-5.6%、從搶開工拖竣工到正常開竣工：2018年為了加速回款，開發商搶開工盡快推盤的動能很足，因此搶開工拖竣工現象明顯，但若19年銷售去化率持續低迷，那么庫存將迅速堆積，房企開工意愿將下降，且這個下降速度預計將超出預期，中性情形下我們預計新開工同比下降5.6%；3)明年投資受土地購置費下降拖累、預計0%增長、前高后低：新開工下行將同時拖累土地購置費和建安投資，中性假設下我們預計房地產投資2019年同比增速在0上下，其中上半年仍舊會受益于18年下半年土地購置的效果，但19年上半年開始土地成交、銷售和開工的三個下滑將明顯拖累投資表現；(4)地產中期需求仍有較大空間：從長期行業空間來看，城鎮化和改善性需求仍有較大空間，未來10年商品房需求仍能達到年均10.34億平。

　　政策逐漸寬松式概率、三個原因四個階段：本輪政策收緊始于2016年9月，預計2019年整體政策將逐漸寬松，但是否大面積寬松(下調首付成數及利率折扣、松綁限購限貸、減免稅費)仍需觀察。我們認為政府在考慮是否放松房地產政策，上漲時候看房價、下跌周期看投資，主要考慮三個原因：(1)保經濟增長(2)防金融風險(3)救地方財政。我們認為19年大量地方政府基于自身原因考慮放松是大概率事件，未來預計將經歷四個階段::1)限售限價等政策放松；2)三四線限購限貸政策放松；3)弱二線城市限購限貸放松；4)強二線或一線限購限貸放松；降首付比例及降息；我們認為出現前三個的概率大，第四個階段需要較強的經濟下滑假設，且有可能使得一線房價大漲，我們認為出現的概率較小。

　　衰退期地產股投資收益為正概率大、2019年1月進入衰退期：我們借鑒美林時鐘的定義，根據銷售面積累計增速對房地產銷售周期進行劃分，并將2007年近10年來的投資收益進行分析：(1)衰退期——政策博弈時機：此時行業基本面剛明確向下，更多是做政策博弈及行業資金配置效應，但相對收益為正概率大，2019年1月可能進入衰退期；(2)復蘇期——買入最好時機：政策寬松已進行一段時間，行業基本面恢復，房企銷售和盈利逐步改善，是地產股買入的最好時機；(3)過熱期——越早收益越大：如果在復蘇期買入則可以享受過熱期的漲幅(4)滯脹期——大概率負收益，滯脹期買入地產股大概率是負收益，原因是這個是增速從頂部下降，房價在上漲但需求跟不上，因此邊際預期惡化。

　　投資建議——看好住宅龍頭以及商業地產和物業管理公司：地產政策周而復始、上壓下托，始終如一的就是希望房地產市場保持穩定健康發展，目前經過三年的暴漲和兩年調控，房地產即將進入短周期的衰退期，預計2019年地產銷售、開工和投資都將進入負增長或零增長階段，我們認為各個地方政府基于因城施策的方向放松地產是大概率的，但中央層級的刺激政策預期較低，基于天風地產投資矩陣，明年一季度，地產累計銷售面積增速將轉負，但地產股將進入相對收益為正區間，越衰退地產正收益概率越大，基于政策博弈和基本面短期看好住宅地產(萬科、保利等)、基于持續利率下行看好商業地產及商業管理、基于交房和竣工大幅提升看好物業行業及公司(南都物業等)。

　　風險提示：政策變化超預期；新房銷售不及預期，房企融資環境超預期惡化

（文章來源：天風證券）

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