天風策略徐彪：明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過渡

　　1、相似的宏觀背景下，抗周期行業有何特征？

　　1.1 抗周期行業的選擇關鍵在于把握行業景氣的邊際變化

　　首先，對比2011-2012年與2018-2019年的宏觀環境與市場的主導因素。

　　(1)2011年市場下跌因素的影響程度：通脹>盈利>風險偏好。具體來看，四萬億刺激效果逐漸消退，社融增速和投資增速快速下行，企業盈利增速持續走低；通脹持續上行至6.45%(6%以上持續了4個月)，貨幣政策持續緊縮；外部有歐洲債務危機，出口增速下滑。接著，隨著2011年底降準、信貸放量等寬松信號的出現，以及2012年2月央行表示“差別化住房信貸政策，滿足首次購房家庭的貸款需求”，利率下行伴隨政策寬松，刺激地產銷量和投資增速均回升。2012年，在政策預期的博弈過程中，上半年震蕩、下半年持續回落；期間的反彈，主要來自貨幣寬松預期(7月前兩次降準降息)；創業板牛市開啟于2012年底，得益于新的政治周期與大創新的憧憬。

　　(2)2018年市場下跌因素的影響程度：風險偏好>盈利>通脹。具體來看，金融去杠桿轉向實體去杠桿，M1較M2更快下行，社融、投資增速持續創新低；企業融資難，進一步觸發股權質押風險；全球流動性收緊(美國加息縮表、歐元區退出QE、日本減少國債購買)，全球經濟放緩，外需減弱；壓低風險偏好。往前看，市場對2019年的預期與2012年似有諸多相似的地方，如：企業盈利快速下行，經濟下行與政策對沖之間展開博弈，貨幣轉向寬松、利率回落，基建托底、地產政策預期放松。

　　(3)但當前的宏觀環境和2011-2012年也有許多不一樣的地方。①好的地方在于：當前的產能過剩壓力較小；明年通脹壓力較小；且政策已從去杠桿到穩杠桿，寬貨幣緊信用的結構下，重點在于信用環境的改善。②新的風險點有：全球流動性收縮，外需將持續疲軟，中美關系長期拉鋸，風險偏好很難大幅提升；內需提振也有掣肘，減稅力度或受制于財政收入，地產刺激政策或力度不確定。

　　其次，抗周期行業的選擇，關鍵在于把握宏觀因素變化對行業景氣的邊際影響。

　　(1)2012年的關鍵詞是降準降息、地產適度放松與基本面惡化，行業表現基本是圍繞著政策預期展開。2011年初，在地產“國八條”、貨幣持續緊縮、盈利大幅回落等壓力下，指數在一季度后幾乎是單邊下跌。流動性拐點、經濟見頂與通脹的環境中，市場資金集中抱團通脹和較低利率受益的銀行與食品飲料，其余行業普跌。而進入2012年后，表現好的行業均是有宏觀因素的刺激。具體來看：地產、建材和家電受益于利率下行與政策放松；汽車Q4上漲受益于經濟刺激下的銷量增速回升；銀行下半年的上漲主要來自市場對寬松政策帶來的經濟企穩預期(短暫企穩后被證偽)；而受到“三公”控費的影響，食品飲料盈利在Q3見頂，股價開始回落；另外，傳統上盈利受經濟周期影響較小的公共事業漲幅也在前列。事實上，除了公用事業和交運的貝塔長期較低外，大多數行業在不同經濟周期中會有不同的波動特征(或由于行業結構變化引起)。

　　(2)2019年，順應政策方向與基本面趨勢，選擇景氣度能夠相對提升的行業。今年市場殺估值幅度大于殺業績，體現的是風險偏好的大幅下降，但市場悲觀預期反映了基本面多大程度的惡化，這也是明年市場博弈的重點。我們在《2019年十大展望》中判斷：①三個因素：風險偏好或修復、主板業績至少快速回落至Q2、利率將走低。②政策層面：降低對減稅幅度的預期，基建和消費刺激繼續加碼，雄安、自貿港等區域政策加快落地，地產政策是最大變數。③風格角度：業績的相對變化以及利率下行趨勢使得風格更有利于成長。④行業選擇：一是從產能周期的角度，規避“在建工程”高位回落的行業，往后看ROE大概率跟隨回落，如二級行業中的白色家電、視聽器材、包裝印刷、飲料制造、電源設備、稀有金屬、中藥等；二是從現金為王的角度，選擇現金流仍然在持續改善的行業；三是綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過渡的背景考慮：看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉防御(銀行、公用事業、交運等)，同時逐漸布局軍工、地產、醫藥(器械與服務)等現金流較好的行業，以及產業政策持續支持、基本面有積極變化的廣義網絡安全(5G、自主可控、軍工)，階段性關注補短板的基建。

　　1.2 景氣變化不在于估值或絕對增速，核心是ROE的趨勢

　　上文分析認為，抗周期行業的選擇關鍵在于把握行業景氣的邊際變化。關于行業景氣的變化，可以通過宏觀、中觀以及產業調研來深入研究。在這一部分，我們主要想找到能夠較好地判斷行業景氣變化的財務指標。財務指標方面，選用營收增速及變化、凈利潤增速及變化、ROE及變化、PE估值來分析。針對2011-2012年市場表現(營收增速效果不佳，表中省略)，有三個結論：

　　(1)ROE趨勢(環比變化幅度)是判斷行業景氣度最好的指標，凈利潤增速及其變化也可參考，ROE絕對水平高低參考意義一般。2012Q1季報披露后，在04/30-08/31區間漲幅前十的行業中，ROE環比變化幅度、凈利潤增速、增速環比變化幅度，這三個指標也位于行業前十的個數為7個、5個、5個；同樣，對于2012Q3的漲幅前十的行業，指標位于前十的個數為6個、5個、3個。由此可見，ROE環比變化幅度對于篩選高景氣行業最為有效。漲幅高的行業，其ROE(TTM)的絕對水平并不一定最高，這是由于ROE體現的公司盈利能力，也代表著不同的盈利模式，有行業屬性的區別，ROE絕對水平高低并不直接代表景氣度。另外，以2012年度的行業漲幅看，這些行業的ROE(TTM)變化從2011Q4-2012Q4基本都位于行業前列，見圖6中表格。

　　(2)低估值的行業并不一定能抗周期，相反，在盈利見頂回落的過程中，部分低估值的行業往往會越跌越貴。在之后的兩個財報期，漲幅大的行業，其估值水平并不低，一般景氣向上的行業其估值也中等偏上，指望市場經常出現大幅錯殺并不合理。在其他財報期也有類似的特征，第三部分從個股角度會再詳細分析。

　　(3)盈利的變化在財報披露后仍有很強的指導意義，反而是相應的季度會計期間的漲幅與盈利沒有明顯的正相關性。說明看著財報數據操作是可行的，也說明了股價有時并不一定很好反應了基本面的變化，市場的預期有時候也可能是相反的。

　　2、個股層面：穿越周期的選擇

　　在第一部分，我們只是簡單的從行業層面分析了2012年行業ROE和凈利潤增速對漲幅的影響。在這一部分，我們將進一步從個股層面分析，回溯2005年至今每個財報期的多項財務指標表現與漲幅的關系。

　　2.1 ROE絕對水平的高低，對選股的作用并不能貫穿始終

　　2016年以來，去產能去杠桿的大環境下，藍籌股崛起；而藍籌股本身具有的大市值、高ROE、高股息率和低PB等特征，也強化了這些盈利因子的表現。經過了這兩年市場的教育，往后價值投資的邏輯大概率會獲得相當高的重視，但是否這種風格能夠貫穿始終，仍需要打個問號。以ROE的分組與漲幅高低的回溯為例，如下表，歷史上，正相關較明顯的兩個時期：2011-2012年與2016-2017年，均是市場下跌環境中的防守配置(藍籌股低波動特征)，而今年下半年以來，正向作用又減弱了。

　　2.2 市場風格在變，但對盈利邊際向好的追求不變

　　進一步，對其他財務指標進行分析：

　　(1)將財務指標由高到低分組，統計每組的漲幅中位數；

　　(2)漲幅區間為每個財報披露日至下個財報披露日，年報和一季報披露日4.30日，中報8.31日，三季報10.31日；

　　(3)以一季報為例畫圖，圖上方“打勾”為每個財報持股期間，該分組漲跌幅與財務指標高低有較明顯的正相關，即指標越高漲幅越大，稱為指標有效。

　　結論：

　　(1)盈利能力是影響股價的核心因素，關鍵是要買入盈利能力在提升的公司，能穿越周期的三個指標：ROE環比(最有效)、扣非增速環比、毛利率環比。環比變動幅度=(當期-上期)/上期。回溯2006Q1-2018Q2共38期財報(年報與一季報同時披露，取一季報數據)，其中，能夠穿越周期的財務指標有是盈利能力的變化指標，有三個：ROE環比變化、扣非增速環比變化、毛利率環比變化，在38期中失效的次數分別為5次、8次和9次，即漲幅與指標高低正相關的次數占比為87%、79%和76%。

　　ROE與利潤增速、毛利率不同步的原因來自杠桿率和周轉率的變化，特別是杠桿率。在2015年，ROE的提升部分來自杠桿率，很顯然市場對這種變化也是認可的；而2016-2017年的行情中，毛利率與利潤增速帶動凈利率走高，進而推升ROE。因此，綜合來看ROE環比變化是最能穿越周期的指標。

　　(2)關于估值，不管是PE/PB/PE分位/PB分位，漲幅與指標高低負相關(即估值低漲幅高)的次數占比50%-60%之間，在市場低迷時期相對有效。

　　(3)關于ROIC，不管是絕對值還是相對變化，有效性均不如ROE。

　　(4)關于現金流(凈經營現金流與營收比率)與股息率，在2016年之后也較有效。

　　(5)我們在長期擇股系列報告中，建立一個以ROE為核心的財務指標選股體系，其中最重要的指標即是考查盈利能力的趨勢性。我們認為：選擇景氣向上的好公司最重要(ROE較高且趨勢向上)，對于估值而言，可結合個股及行業情況進一步判斷。

　　各個財務指標分組的漲幅情況，在圖8表格詳細列出。

　　風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，歷史數據分析的局限性等。

（文章來源：天風證券）

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