聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖原題 《流動性分析手冊》

　　摘要

　　本文詳細(xì)地分析了央行資產(chǎn)負(fù)債表的組成，最有代表性的流動性“數(shù)量”指標(biāo)和“價(jià)格指標(biāo)”，同時(shí)分析近幾年來金融杠桿趨高、形成泡沫的原因，闡釋了流動性從央行出發(fā)經(jīng)過層層流轉(zhuǎn)最終在金融系統(tǒng)中形成循環(huán)與放大的過程。本文是十分值得反復(fù)閱讀和學(xué)習(xí)的資料。

　　正文

　　流動性是一個(gè)比較含糊的詞，在不同的語境下，有不同的理解。但總結(jié)來看，可以分為三類。

　　一是表達(dá)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)弱。能在短期內(nèi)以合理的價(jià)格變現(xiàn)稱之為流動性好，反之則為流動性差。短期、合理的價(jià)格沒有標(biāo)準(zhǔn)，對某類資產(chǎn)流動性好壞的認(rèn)定，因此也沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)答案，多為長期以來約定俗成的認(rèn)知。

　　二是表達(dá)微觀主體的償債能力強(qiáng)弱。常用于企業(yè)部門，現(xiàn)金流充裕或能較快較容易的獲得新負(fù)債，則稱企業(yè)的流動性較好，反之較差。

　　三是表達(dá)貨幣資金的多寡。會用于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如我們能看到的流動性過剩的說法，就是指經(jīng)濟(jì)中實(shí)際的貨幣總量超過了所需的貨幣總量。

　　也可用于金融市場，央行在公開市場操作公告中常使用的“銀行體系流動性總量”便是此種情景，表示銀行間市場的貨幣資金較為充裕。

　　我們這篇文章所指的流動性，主要指第三種情景中的金融市場流動性。

　　量的視角看待流動性

　　不同類別的金融市場，雖然流動性的來源與結(jié)構(gòu)不同，但追根溯源，基本都可歸于銀行超儲與M2(貨幣供應(yīng)量)兩類。

　　股票市場：資金主要來源于居民與企業(yè)部門的存款“搬家”，包含在M2里。

　　考慮兩種情況，當(dāng)居民和企業(yè)直接投資股票時(shí)，他們需要在證券公司的戶頭里存入保證金來保證交易，我們稱為客戶保證金。這種保證金被計(jì)入非銀存款。這是居民/企業(yè)存款向非銀存款的轉(zhuǎn)移。

　　當(dāng)居民和企業(yè)是通過投資公募股基、私募股基、保險(xiǎn)等方式來間接參與股票市場時(shí)，在銀行體系里也同樣體現(xiàn)為企業(yè)/居民存款減少，基金保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的非銀存款增加。

　　商品市場同理。外匯市場涉及到外幣，與國際收支和外部流動性相關(guān)，具有特殊性。我們在接下來的章節(jié)里，會進(jìn)一步講述，此時(shí)不表。

　　債券市場：由于準(zhǔn)入門檻較高，居民和企業(yè)難以直接參與(交易所債券市場除外)，債券市場基本是機(jī)構(gòu)投資者的天下。而機(jī)構(gòu)投資者包括銀行、廣義基金(公募基金、私募基金、理財(cái)、券商資管、信托等)、保險(xiǎn)公司等。

　　其中廣義基金、保險(xiǎn)的資金有部分來源于居民與企業(yè)存款，原理與股票市場相同，也是企業(yè)/居民存款向非銀存款的轉(zhuǎn)移。還有部分是銀行的資金，與銀行直接投資債券市場的資金一樣，都來源于超儲。

　　超儲是銀行可自由支配的流動性，是銀行用于購買金融資產(chǎn)的“水池”，而存款只是信用派生的結(jié)果，不會給銀行帶來增量資金。

　　舉個(gè)例子。銀行向企業(yè)貸款，現(xiàn)在是不會有“先給企業(yè)信貸資金、企業(yè)再把資金存回銀行”兩個(gè)步驟的。在復(fù)式記賬法下，銀行會同時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債兩端記錄企業(yè)貸款規(guī)模和存款規(guī)模，直接在企業(yè)的存款賬戶添上的相應(yīng)的數(shù)字就表示貸款發(fā)放了，企業(yè)存款增加了。

　　對銀行來說，增加的企業(yè)存款只是一個(gè)記錄的數(shù)字而已，代表的是銀行對企業(yè)的債務(wù)，不會增加銀行的購買力；但對企業(yè)來說，這個(gè)記錄的數(shù)字代表了債權(quán)，只要他想，就可以提現(xiàn)轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)金或直接使用。這是企業(yè)購買力的體現(xiàn)，可以用來購買金融資產(chǎn)，所以能為股市、商品市場帶來流動性。

　　同樣類比過來，央行可以看做是銀行的銀行，超儲是銀行在央行里的活期“存款”，對銀行來說是“債權(quán)”，和企業(yè)在銀行的存款一樣，也具有購買力，能夠用來購買金融資產(chǎn)。

　　我們平常所說的攬儲，表面上看到的是居民拿著現(xiàn)金去銀行存款，但背后實(shí)際是銀行吸收了流通中的現(xiàn)金，轉(zhuǎn)為了庫存現(xiàn)金或超儲。

　　因此，從量的角度去看待金融市場的流動性，M2和銀行超儲是不可忽視的兩部分。

　　對于M2，按照我們前面的分析，應(yīng)該重視其中的分項(xiàng)——非銀存款，因?yàn)檫@是居民、企業(yè)與銀行參與金融市場的流動性體現(xiàn)。但如果只看非銀存款，會存在三個(gè)問題：

　　1)廣義基金募集所得資金托管在銀行賬戶還未使用時(shí)，形成的非銀存款確實(shí)能代表金融市場的資金供給。

　　但這個(gè)過程很短暫，廣義基金面臨收益的壓力，會較快配置資產(chǎn)。因此，大部分時(shí)候，我們所看到的非銀存款規(guī)模是廣義基金購置了金融資產(chǎn)后的遺留結(jié)果，不代表潛在購買力。

　　2)非銀存款中有部分是保險(xiǎn)、貨基等產(chǎn)品與機(jī)構(gòu)主動配置銀行存款沉淀所得，不僅不會為金融市場帶來增量的流動性，反而會對金融市場構(gòu)成分流。

　　3)非銀存款的統(tǒng)計(jì)是月度數(shù)據(jù)，從2015年開始，數(shù)據(jù)樣本較少，區(qū)間較短。

　　為了彌補(bǔ)非銀存款的缺陷，我們可以用只涵蓋了單位活期存款和流通中的現(xiàn)金的M1來互補(bǔ)。

　　M1代表了整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，企業(yè)部門可自由支配使用的流動性規(guī)模。雖然當(dāng)該指標(biāo)處于較高水平時(shí)，企業(yè)不一定會用它來購買金融資產(chǎn)；但反過來，當(dāng)該指標(biāo)處于低位時(shí)，企業(yè)是一定沒有購買金融資產(chǎn)的能力與動力的。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，2004年至今，M1同比增速和上證綜指/南華工業(yè)品指數(shù)的走勢都有一定的正相關(guān)性，且在2008、2010-2014與2016-至今三個(gè)M1增速下行周期里，上證綜指均沒有出現(xiàn)大的趨勢性機(jī)會。

　　但另一邊來看，無論是M1還是非銀存款，和債券市場收益率都沒有明顯且穩(wěn)定的相關(guān)性。這背后可能與債券市場和銀行體系流動性——超儲聯(lián)系更為緊密有關(guān)。

　　同時(shí)，如前面所說，M1中的單位活期存款和流通中的現(xiàn)金并不全是金融資產(chǎn)的資金供給，其中還包括了企業(yè)和居民部門在日常經(jīng)營與生活中所需的流通和交易資金，因此略顯寬泛。

　　很多專注于某類資產(chǎn)研究與投資的從業(yè)者還會關(guān)注其他指標(biāo)。比如股票市場，很多人會從關(guān)注權(quán)益基金的發(fā)行情況、申購贖回情況、新開戶人數(shù)、產(chǎn)業(yè)資本增持股票規(guī)模、保險(xiǎn)和基金的權(quán)益?zhèn)}位等。

　　但對這些，我們不再一一展開。現(xiàn)在將焦點(diǎn)放在另一個(gè)因素——超儲上。

　　(一)從央行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)探尋超儲

　　超儲的分析現(xiàn)在已經(jīng)比較成熟。經(jīng)典的分析框架是從央行的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，利用資產(chǎn)負(fù)債相等的原理倒推出影響超儲的幾個(gè)因子。

　　下面的圖是我們在央行網(wǎng)站上找到的2018年前10個(gè)月的央行資產(chǎn)負(fù)債表。

　　依據(jù)這個(gè)表，按照資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益的恒等原理，做移項(xiàng)處理，我們可以把儲備貨幣列舉為以下的等式：

　　儲備貨幣=(國外資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+對非金融性部門債權(quán)+其他資產(chǎn))-(不計(jì)入儲備貨幣的金融性公司存款+發(fā)行債券+國外負(fù)債+政府存款+其他負(fù)債)-自有資金

　　等式左邊的儲備貨幣，由貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款和非金融機(jī)構(gòu)存款構(gòu)成。

　　其中，貨幣發(fā)行包括流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金兩項(xiàng)，是央行發(fā)行的人民幣紙幣與硬幣的總和。由于商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金數(shù)據(jù)難以獲取且一般較小，因此實(shí)務(wù)中，常用流通中的現(xiàn)金M0來替代；

　　其他存款性公司存款主要是商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶里所存放的存款，包括按照要求繳納凍結(jié)的法定存款準(zhǔn)備金和可自由支配使用的超額存款準(zhǔn)備金(超儲)；

　　非金融機(jī)構(gòu)存款是支付機(jī)構(gòu)交存人民銀行的客戶備付金存款，占比非常小，可以忽略不計(jì)。

　　因此，儲備貨幣可以分解為：M0+法定存款準(zhǔn)備金+超儲。

　　等式右邊分為三部分，第一個(gè)括號里的前六項(xiàng)是六大資產(chǎn)項(xiàng)，第二個(gè)括號里的五項(xiàng)是除了儲備貨幣之外的其他負(fù)債項(xiàng)，最后一項(xiàng)是自有資金(即權(quán)益)。

　　為得到影響儲備貨幣變化的主要因素，我們接下來對這除自有資金外的十一項(xiàng)，做一個(gè)簡單的介紹，熟悉的朋友可以直接跳過這一段。

　　第一項(xiàng)國外資產(chǎn)，占據(jù)了央行資產(chǎn)端大約60%的比例，主要包括外匯(常稱為外匯占款)、貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)(主要是特別提款權(quán)、其他存款類機(jī)構(gòu)以外幣繳納的準(zhǔn)備金等)三項(xiàng)。貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)的規(guī)模比例占比較小，對儲備貨幣影響十分有限，主要影響因素在于外匯占款。

　　第二項(xiàng)對政府的債權(quán)，主要是央行持有的國債，規(guī)模比較穩(wěn)定，一般很少發(fā)生變化。

　　因?yàn)檠胄行枰��?dú)立性，如果央行在金融市場上直接買入國債，則在某種程度上講是央行發(fā)行貨幣為財(cái)政赤字買單，那央行就容易淪為政府減免債務(wù)的工具，容易發(fā)生政府無序舉債、通脹加劇的行為。

　　所以我國法律不允許央行直接購買國債，只有在2007年時(shí)曾借用商業(yè)銀行定向購買特殊國債和2017年特殊國債到期后續(xù)作這兩次。所以這部分很少發(fā)生變化，可忽略不計(jì)。

　　第三項(xiàng)對其他存款性公司債權(quán)，主要是央行對銀行的再貼現(xiàn)、再貸款、公開市場操作(OMO、MLF、PSL等)，會隨著央行貨幣政策的變動而有較大的變動。尤其是在2013年后，隨著央行貨幣政策工具創(chuàng)新與調(diào)控方式的改變，OMO、MLF等手段開始頻繁使用，從而使得這一項(xiàng)常出現(xiàn)較大的變動。

　　第四項(xiàng)對其他金融性公司債權(quán)，主要是央行對其他金融性公司發(fā)放的貸款、辦理的再貼現(xiàn)等，其中大部分都是對四大資產(chǎn)管理公司的再貸款。

　　四大資產(chǎn)管理公司是配合四大國有商業(yè)銀行改制過程中所出現(xiàn)的一類特殊機(jī)構(gòu)，承擔(dān)了當(dāng)時(shí)四大國有商業(yè)銀行所剝離出的呆賬壞賬，從而形成了這部分債權(quán)，該項(xiàng)目的形成具有歷史遺留特征，隨著國有商業(yè)銀行改制上市完成，四大資產(chǎn)管理公司的使命也完成，所以后期這個(gè)部分的規(guī)模保持相對穩(wěn)定，很少變化。

　　只有在2015年為了穩(wěn)定股票市場與資金面，央行向證金公司發(fā)放再貸款，才使該項(xiàng)出現(xiàn)了明顯的增長，后來隨著再貸款到期被償還，這一項(xiàng)規(guī)模開始逐漸下降。

　　第五項(xiàng)對非金融部門債權(quán)主要是央行過去對老少邊窮地區(qū)的貸款，規(guī)模占比不足0.05%，正在逐漸消化，影響不大。

　　第六項(xiàng)是其他資產(chǎn)，占央行資產(chǎn)比例大約5%左右，具體包括哪些細(xì)項(xiàng)，目前沒有一個(gè)準(zhǔn)確的答案，有觀點(diǎn)認(rèn)為央行向其他金融機(jī)構(gòu)一次性注資會列入此項(xiàng)。

　　第七項(xiàng)開始屬于于央行的負(fù)債，不計(jì)入儲備貨幣的金融性公司存款包括兩個(gè)部分，一是財(cái)務(wù)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)繳納的法定存款準(zhǔn)備金，二是證券公司等其他金融公司滿足支付清算需求存入央行的款項(xiàng)。

　　根據(jù)央行的規(guī)定，信托公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司等其他非銀行金融機(jī)構(gòu)也要繳納法定存款準(zhǔn)備金，考慮到這類機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣能力有限，因此不納入儲備貨幣范圍，在資產(chǎn)負(fù)債表上單獨(dú)記為一項(xiàng)，總體規(guī)模占央行負(fù)債比例在1%左右，規(guī)模也不大。

　　第八項(xiàng)發(fā)行債券，主要是央票發(fā)行規(guī)模，在2013年后基本就絕跡了，現(xiàn)在規(guī)模為零。

　　第九項(xiàng)國外負(fù)債，主要是央行對非居民的負(fù)債，主要是國外央行或者外國金融機(jī)構(gòu)出于國際合作或者資金清算的目的在央行存放的資金，量很小，一般情況下不會有大的變化與影響。

　　第十項(xiàng)財(cái)政存款，是政府在央行開設(shè)的存款賬戶，是央行代理國庫作用的體現(xiàn)，這部分變動較大，會隨著財(cái)政收支、發(fā)行國債等事件而發(fā)生較大的變化，規(guī)模占比超過10%，是僅次于儲備貨幣的項(xiàng)目。

　　第十一項(xiàng)其他負(fù)債，主要包括正回購余額和金融機(jī)構(gòu)以外匯形式繳存的法定準(zhǔn)備金(和資產(chǎn)端的其他國外資產(chǎn)相對)兩大類，占比并不大，在3.3%左右。

　　綜合對以上十一項(xiàng)的分解，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果沒有特殊情況，其他因素變化相對穩(wěn)定，等式右邊的變動主要由外匯占款、對其他存款性公司債權(quán)(央行投放流動性)與政府存款三項(xiàng)貢獻(xiàn)。

　　由此，我們可以得到公式(1)

　　儲備貨幣=外匯占款+央行投放-財(cái)政存款

　　再結(jié)合我們一開始對儲備貨幣的分解，我們可以進(jìn)一步對(1)式進(jìn)行改寫，得到(2)式。

　　超儲=外匯占款+央行投放-財(cái)政存款-法定存款準(zhǔn)備金-M0

　　從公式(2)中可以看到，影響超額準(zhǔn)備金變化的因素主要有5個(gè)：外匯占款、公開市場操作、財(cái)政存款、法定存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金的變動。

　　接下來，我們就對這五個(gè)因素做進(jìn)一步的分析。

　　(二)外匯占款

　　外匯占款的形成與國際收支密切相關(guān)，有兩種口徑。

　　具體而言，由于對外貿(mào)易、境外融資、外商企業(yè)直接投資等行為的發(fā)生，企業(yè)或個(gè)人手中會累積一部分外匯，他們需要到商業(yè)銀行將外匯兌換成人民幣才能在國內(nèi)流通使用。

　　這個(gè)過程我們在《人民幣匯率分析手冊》中說過，是商業(yè)銀行結(jié)匯的過程，會形成商業(yè)銀行的外匯占款，這是第一種口徑。

　　然后商業(yè)銀行拿著從企業(yè)或個(gè)人手中兌換來的外匯占款到中央銀行去兌換人民幣，形成了人民銀行的外匯占款，體現(xiàn)在了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的國外資產(chǎn)項(xiàng)目，這是第二種口徑。

　　對銀行來說，持有的外匯規(guī)模減少，而存放在央行準(zhǔn)備金賬戶的人民幣存款規(guī)模增加，超儲增加。

　　外匯占款的規(guī)模變化受兩個(gè)因素影響，第一是外匯的數(shù)量，第二個(gè)是各方結(jié)匯的意愿。

　　外匯數(shù)量主要受貿(mào)易順差和資本金融項(xiàng)目的規(guī)模影響，即取決于國際收支狀況，和外匯市場聯(lián)系緊密，但總體而言還是取決于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策情況。

　　結(jié)匯的意愿主要體現(xiàn)在三個(gè)層面。

　　第一個(gè)層是居民向金融機(jī)構(gòu)結(jié)匯的意愿。2012年之前有強(qiáng)制結(jié)售匯制度，無論是否想要換匯都必須換，但是2012年之后強(qiáng)制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺，是否換匯成為了一個(gè)意愿問題。

　　比如通過一些渠道獲得外匯的居民、企業(yè)或政府，如果發(fā)現(xiàn)此時(shí)美元相對于人民幣在升值，那么他們就不太會樂意將美元早早換出，他們可能會等著美元再升值一些以便可以換取更多的人民幣，這就使得銀行體系外留有大量的外匯。

　　如果大家都不愿意結(jié)匯，那商業(yè)銀行也自然沒有多少外匯可以拿到央行那里去兌換，這時(shí)央行外匯占款可能就很低。

　　第二個(gè)層是金融機(jī)構(gòu)向央行結(jié)匯的意愿。假如居民都去商業(yè)銀行結(jié)匯，但商業(yè)銀行出于自身利益的考慮而不愿意過早把外幣結(jié)匯給央行。比如商業(yè)銀行需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)情況來估計(jì)需要留存多少外匯資金。

　　第三個(gè)層就是央行的結(jié)匯意愿。當(dāng)市場流動性很好時(shí)，央行可能會出于抑制過多流動性的考慮延緩結(jié)匯，而當(dāng)市場流動性差資金緊張時(shí)，央行可能不僅會把當(dāng)月的外幣結(jié)匯，也會把上月延遲結(jié)匯的在本月一起結(jié)匯。

　　因此從這個(gè)意義來說，外匯占款的規(guī)模變化可以體現(xiàn)央行貨幣政策的態(tài)度。2017年就是一個(gè)典型的例子。當(dāng)時(shí)國際收支已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)正，但當(dāng)時(shí)為配合防風(fēng)險(xiǎn)與金融去杠桿的政策目標(biāo)，央行在主動收緊流動性的投放，因此較多的外匯占款積壓在商業(yè)銀行這一層。

　　最后值得特別注意是，外匯占款的變化還可能與央行干預(yù)外匯市場有關(guān)。比如說，如果人民幣匯率貶值壓力較大，央行為穩(wěn)定貶值預(yù)期，可能會直接在外匯市場上拋售美元、回籠人民幣。這個(gè)過程會消耗掉央行資產(chǎn)端的外匯資產(chǎn)，造成外匯占款的減少，銀行超儲規(guī)模的降低。

　　(三)央行投放

　　2012-2013年后，央行創(chuàng)設(shè)了很多創(chuàng)新型的貨幣工具來投放流動性，包括OMO、MLF、PSL、SLF等，他們與傳統(tǒng)的再貸款、再貼現(xiàn)一起構(gòu)成了央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道與手段。

　　OMO，公開市場操作：它是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，現(xiàn)在有7天、14天、28天、63天這四種，是現(xiàn)在運(yùn)用最為頻繁的貨幣工具，也正因?yàn)檫\(yùn)用最為頻繁，我們也常常把下面其他的貨幣工具和這個(gè)一起統(tǒng)稱為公開市場操作。

　　MLF，中期借貸便利：期限是3月、6月與1年，臨近到期可能會重新約定利率并展期。商業(yè)銀行需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品，2018年為支持民企、小微企業(yè)與低評級企業(yè)，開始將AA及以下的信用債納入抵押品范圍。

　　MLF的目的是為了刺激商業(yè)銀行向特定的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)放貸款，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金，促進(jìn)降低社會融資成本。

　　PSL：一種新型儲備政策工具，商業(yè)銀行通過抵押資產(chǎn)從央行獲得一定利率成本的資金。在我國有很多信用投放，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生支出類、棚改類的信貸投放等，它們具有政府一定程度擔(dān)保但獲利能力差的特點(diǎn)，如果商業(yè)銀行基于市場利率水平自主定價(jià)、完全商業(yè)定價(jià)，對信貸較高的定價(jià)將不能滿足這類信貸需求。央行的PSL很大程度上是為了直接給商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導(dǎo)其投入到這些領(lǐng)域。

　　SLF，即常備借貸便利：央行于2013年初創(chuàng)設(shè)了SLF，它是央行正常的流動性供給渠道，一開始的時(shí)候主要是滿足政策性銀行和全國性商業(yè)銀行的長期流動性需求，期限主要是1-3個(gè)月。但后來到了2015年，SLF開始轉(zhuǎn)變，同時(shí)成為滿足中小金融機(jī)構(gòu)短期或超短期融資流動性需求的貨幣工具，期限主要包括1天、7天兩種。

　　常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。

　　主要特點(diǎn)有三個(gè)，一是它由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對一”交易，針對性強(qiáng)；三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。

　　(四)政府存款

　　影響政府存款的主要因素有繳稅、國債發(fā)行、地方債發(fā)行以及財(cái)政支出。

　　繳稅因素。繳稅是財(cái)政收入的主要組成部分，目前大部分企業(yè)繳稅都是通過銀行渠道來完成，銀行把資金上繳國庫、資金再從商業(yè)銀行體系脫離進(jìn)入到央行的國庫，帶來基礎(chǔ)貨幣的回籠。

　　為對沖繳稅因素對資金面的負(fù)面影響，央行通常都會在稅期增加公開市場流動性的投放力度。

　　繳稅具有非常明顯的季節(jié)性因素。如下圖所示。由于企業(yè)所得稅等部分稅種可以采用季度申報(bào)繳納的方式，因此季度申報(bào)月份1、4、7、10月稅款上繳規(guī)模會相對更大，導(dǎo)致這幾個(gè)月的中旬，流動性會大量流向國庫與央行，使資金面收緊。

　　國債發(fā)行和地方債發(fā)行。對國債，財(cái)政部每個(gè)季度初會發(fā)布當(dāng)季度的國債發(fā)行計(jì)劃，包括招標(biāo)日期、付息方式、期限等，但沒有規(guī)模。它的年度發(fā)行規(guī)模取決于兩個(gè)因素。一是當(dāng)年國債的到期規(guī)模，二是中央財(cái)政赤字規(guī)模。當(dāng)年國債到期規(guī)模決定了國債滾動發(fā)行規(guī)模而中央財(cái)政赤字規(guī)模決定了國債的凈發(fā)行規(guī)模。

　　地方債是作為地方政府籌措財(cái)政收入的一種形式而發(fā)行的。近三年來地方債密集發(fā)行，在2017年7月地方債曾一舉超過國債和政策性金融債，成為了市場上第一大品種。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2017年末，地方政府債券存量14.74萬億元。

　　目前市場上發(fā)行的大部分地方債是置換債，其目的是為了解決2015年以前的存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但2017年以來，我國地方債發(fā)行規(guī)模有所降低，發(fā)行進(jìn)度有所減緩，這主要和地方政府未置換債務(wù)的存量減少及主動調(diào)整地方債發(fā)債節(jié)奏有關(guān)。

　　往后，隨著地方債置換的完成，置換地方債的發(fā)行對財(cái)政存款的作用逐漸降低，而不納入財(cái)政赤字的專項(xiàng)地方債對流動性的影響會逐漸增大。

　　財(cái)政支出因素。財(cái)政支出具有典型的季節(jié)性，通常在每個(gè)季度末，尤其是四季度財(cái)政支出力度較大，一般集中在12月份。財(cái)政支出對補(bǔ)充流動性具有積極作用，所以一般在大規(guī)模財(cái)政支出的時(shí)點(diǎn)央行會暫停逆回購操作。

　　(五)法定存款準(zhǔn)備金

　　法定存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行按照央行規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金率繳納的準(zhǔn)備金，計(jì)算公式是：

　　法定存款準(zhǔn)備金=一般存款規(guī)模*法定存款準(zhǔn)備金率

　　由于銀行持有的一般存款規(guī)模會發(fā)生改變，相應(yīng)法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模也應(yīng)發(fā)生變化。所以為督促銀行保證準(zhǔn)備金賬戶的資金規(guī)模，央行要求銀行每旬進(jìn)行一次法定存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)退繳。

　　即每月的5日、15日、25日，商業(yè)銀行按照對應(yīng)的一般存款基期來計(jì)算應(yīng)繳的法定存款準(zhǔn)備金，如果是一般存款減少了，那么法定存款準(zhǔn)備金多了，銀行就可以把這些資金轉(zhuǎn)為超額準(zhǔn)備金，自由使用，反之則需把超儲資金轉(zhuǎn)為法定存款準(zhǔn)備金。

　　按照現(xiàn)有規(guī)定，5日、15日、25日對應(yīng)的一般存款基期分別是上月月底、當(dāng)月10日以及當(dāng)月20日的存款規(guī)模。

　　在現(xiàn)實(shí)中，補(bǔ)繳準(zhǔn)備金效應(yīng)比較明顯的時(shí)間是在季末月后第一個(gè)月。因?yàn)榧灸┰裸y行會有沖存款的習(xí)慣，所以按照這種補(bǔ)繳方法，那么在季末月后的第一次補(bǔ)退繳存款準(zhǔn)備金，比如7月5日，銀行大概率要準(zhǔn)備比較大規(guī)模的補(bǔ)繳量。

　　這種補(bǔ)繳效應(yīng)在2016年前是比較明顯的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)是時(shí)點(diǎn)法。

　　但在2016年7月份，央行進(jìn)行改革，用平均法取代了時(shí)點(diǎn)法，規(guī)定：存款準(zhǔn)備金的考核基數(shù)由考核期末一般存款時(shí)點(diǎn)數(shù)調(diào)整為考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值。

　　即維持期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額算術(shù)平均值與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，不得低于法定存款準(zhǔn)備金率。這種算法會抹平流動性波動，使補(bǔ)繳量對流動性的影響逐漸變小。

　　(六)現(xiàn)金M0

　　貨幣現(xiàn)金M0的波動具有這樣的特點(diǎn)：節(jié)假日流通中的現(xiàn)金會增加，會出現(xiàn)所謂的現(xiàn)金漏損，而節(jié)假日之后又會回歸正常水平。

　　春節(jié)時(shí)，這種現(xiàn)象尤為明顯。過年期間，居民因?yàn)椴少從曦洝�發(fā)紅包等因素，導(dǎo)致使用現(xiàn)金的需求增多，需要從銀行取出大量現(xiàn)金，因此會造成較大規(guī)模的現(xiàn)金漏損。

　　由我們在前文推導(dǎo)的公式(2)可知，現(xiàn)金的大規(guī)模漏損(即M0的增加)會導(dǎo)致銀行體系的超儲水平下降，可能會引起流動性的快速收緊，進(jìn)而影響市場利率。

　　因此，為平抑市場波動，央行常在春節(jié)期間向市場注入更多的流動性來對沖。

　　比如，2017年1月央行通過28天逆回購、MLF等工具投放了1萬億的基礎(chǔ)貨幣，并向現(xiàn)金流失較多的主要銀行提供了臨時(shí)流動性便利(TLF)補(bǔ)充流動性。

　　2018年1月央行推出“臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排”(CAR)：“在現(xiàn)金投放中占比較高的全國性商業(yè)銀行在春節(jié)期間存在臨時(shí)流動性缺口時(shí)，可臨時(shí)使用不超過兩個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金，使用期限為30天。”。

　　在估計(jì)這部分現(xiàn)金漏損規(guī)模時(shí)，我們要注意春節(jié)日期的問題。因?yàn)镸0是一個(gè)月度存量數(shù)據(jù)，而每年春節(jié)的日期又不盡相同，如果我們只單純使用2月或1月的現(xiàn)金漏損(M0增量)去反映所有春節(jié)期間的現(xiàn)金漏損規(guī)模是不精確的。

　　春節(jié)期間發(fā)生現(xiàn)金漏損現(xiàn)象的過程一般是：春節(jié)前居民開始紛紛取現(xiàn)，用作發(fā)紅包、置辦年貨等；春節(jié)后居民又會把收到的現(xiàn)金比如紅包再存回銀行。于是產(chǎn)生了節(jié)前節(jié)后現(xiàn)金流動方向不同的現(xiàn)象。

　　以2015年為例，15年的春節(jié)是2月19日，在此前居民會大量取現(xiàn)，過完春節(jié)后現(xiàn)金又會流回銀行體系。這種流出流回的過程在2月內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)，會相互抵消，這時(shí)我們再用2月份的M0增量來衡量現(xiàn)金漏損與回流規(guī)模顯然是存在較大誤差的。

　　因此，如果想較為精確地估計(jì)春節(jié)期間現(xiàn)金漏損規(guī)模，我們就需要找到一個(gè)合適的年份。比如2017年。17年的春節(jié)發(fā)生在1月28日，接近1月末，居民取現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該在1月中上旬，現(xiàn)金回流的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該在2月份，因此1月份和2月份的M0變化可以很好的衡量春節(jié)效應(yīng)引起的現(xiàn)金漏損與現(xiàn)金回流，計(jì)算下來的結(jié)果分別是18294.74億(1月)、-14870.92億(2月)。

　　同樣在2014年，春節(jié)發(fā)生在1月31日，1月與2月的M0增量分別是17914.16億與—14167.65億。

　　從這兩年的結(jié)果來看，我們可以大概估計(jì)春節(jié)帶來的現(xiàn)金漏損規(guī)模在1.8萬億左右，回流規(guī)模在1.4萬億左右。

　　未來，隨著電子化支付的快速發(fā)展，超市、商場甚至菜市場都可以用支付寶或微信掃碼付款，過年發(fā)紅包也更多使用微信紅包，春節(jié)期間現(xiàn)金漏損現(xiàn)象可能不會這么明顯。但就近幾年來說，用1.8萬億和1.4萬億這兩個(gè)值來衡量還是比較精確的。

　　從價(jià)的視角看待流動性

　　銀行的超儲在一定程度上可以代表銀行體系的資金供給情況，可以看做是對流動性在量方面的衡量。

　　但是，如果我們想評價(jià)金融市場(債券市場)的流動性是緊張還是寬松，只看量的指標(biāo)是得不到明確答案的。

　　因?yàn)橘Y金的充裕與否，實(shí)際上取決于對需求的滿足程度。同樣是100億的供給，對80億的需求和20億的需求來說，其感受是完全不一樣的。

　　因此，除了對量(供給)的考察外，分析流動性還需要明白需求和表達(dá)了供需相對強(qiáng)弱的價(jià)格指標(biāo)。

　　(一)怎么看待金融機(jī)構(gòu)的流動性需求？

　　對銀行來說，流動性的需求主要來源于：自身超儲資金被占用情況下的清算、結(jié)算、補(bǔ)充存款準(zhǔn)備金滿足法定要求、擴(kuò)張負(fù)債、補(bǔ)平資產(chǎn)負(fù)債表、應(yīng)對季末監(jiān)管等方面。

　　其中前面幾種由于是短期的臨時(shí)性資金缺口，為降低利息成本，銀行多采取隔夜/7天拆借或質(zhì)押式回購的方式來補(bǔ)充。

　　擴(kuò)張負(fù)債或補(bǔ)平資產(chǎn)負(fù)債表的需求，本質(zhì)上是銀行在同業(yè)市場上借入其他金融機(jī)構(gòu)資金對接信貸票據(jù)、非標(biāo)或資管產(chǎn)品等相對長期資產(chǎn)的需求。

　　因此，在期限上會偏向1月、3月、6月甚至1年期，工具選擇會更豐富，除拆借與質(zhì)押式回購?fù)猓�還常用同業(yè)存單、買斷式回購等工具。

　　應(yīng)對季末監(jiān)管則是一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)需求，有些銀行自身不能滿足銀保監(jiān)會或央行的監(jiān)管指標(biāo)，需要額外的流動性來幫忙，從而產(chǎn)生了流動性需求。

　　比較明顯的例子是，2016年央行MPA考核實(shí)施后，每個(gè)季末月前一個(gè)月左右，同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率都會大幅上漲，這背后其實(shí)就是銀行為了滿足LCR等指標(biāo)要求，在同業(yè)市場上尋求流動性。

　　當(dāng)然，由于銀行自身需要流動性，而且還面臨著監(jiān)管達(dá)標(biāo)壓力(如廣義信貸)，所以在季末的時(shí)候，即使銀行超儲較高，非銀能在市場上得到的資金也不會高，從而造成了銀行與非銀對流動性的感受不同，即市場曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)的流動性分層現(xiàn)象。

　　對非銀機(jī)構(gòu)來說，流動性的需求主要來源于加杠桿套息的需求。具體可以分為三步。

　　第一步，金融機(jī)構(gòu)先利用自有資金在債券市場上購買債券A，

　　第二步，把債券A在銀行間回購市場或者上交所、深交所的回購市場上，做質(zhì)押或買斷回購，融資，然后再去買債券A；

　　第三步，再去質(zhì)押買斷……

　　如此，就像滾雪球，金融機(jī)構(gòu)通過不斷的滾動續(xù)作資金，可以撬動高于自身資金若干倍的資金。只要債券的收益率水平高于融資成本，那么投資者就有動力加杠桿，賺其中的差價(jià)。

　　一般來說，非銀機(jī)構(gòu)在借入資金的期限選擇上，會傾向于選擇隔夜或七天的短期限資金。一來成本低；二來能刷交易量。

　　高的交易量能為機(jī)構(gòu)爭取到名譽(yù)(位居前100名有資格參與相關(guān)獎項(xiàng)評選)，具有增信功能，可以向?qū)κ址絺鬟f出“值得信賴”的信號，與同等級機(jī)構(gòu)相比，更容易以更低的成本借到資金。

　　也正是因?yàn)樵撛�因�?strong>我們可以用整個(gè)市場融入的隔夜資金規(guī)模比上所有期限的資金規(guī)模來代表非銀機(jī)構(gòu)的加杠桿程度與流動性需求狀況。

　　而如果想要得到具體的杠桿水平，有兩種方法。一種是從托管數(shù)據(jù)出發(fā)，看托管總額與待購回規(guī)模的比值，這代表了市場的整體杠桿水平，同時(shí)還可以進(jìn)一步細(xì)分具體得到某一類金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平。

　　(注意在計(jì)算某類金融機(jī)構(gòu)杠桿時(shí)，要區(qū)分買斷式回購與質(zhì)押式回購的差別，具體計(jì)算方法可以參見《金融杠桿的量化、跟蹤與測算》一文。)

　　另一種是看公募基金披露的季報(bào)，里面會凈資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模，兩者之比即是公募基金的杠桿水平，這一種相對來說比較狹義。

　　對于想要判斷與解釋流動性緊張或?qū)捤傻膹臉I(yè)者來說，這兩種方法計(jì)算得到杠桿水平并沒有太大的參考價(jià)值，因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)是月頻與季頻數(shù)據(jù)。等到數(shù)據(jù)披露，緊張或?qū)捤傻那闆r可能已經(jīng)消失很久了。

　　不過，對于想要了解流動性風(fēng)險(xiǎn)與投資業(yè)績回報(bào)來源的投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，這兩種方法還是有一定的借鑒意義。

　　(二)如何看待各類資金利率？

　　金融市場流動性供給與需求碰撞交匯呈現(xiàn)出的結(jié)果，可以體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的變化上，也可以體現(xiàn)在資金利率的變化上。

　　貨幣/資金市場作為一個(gè)交易資金，為資金定價(jià)的市場，其中呈現(xiàn)的各類利率是流動性充裕與否的重要參考。

　　(很多時(shí)候，我們不會說貨幣/資金市場如何如何，而是常說資金面緊張/寬松。這里的資金面其實(shí)指代的就是貨幣/資金市場)

　　但對于初學(xué)者而言，這些利率指標(biāo)有什么區(qū)別，該看哪一個(gè)或哪幾個(gè)，什么情況算是流動性緊張，什么情況又算是流動性寬松……這些都是很常見的問題。

　　下圖是萬得資金市場界面的截屏。從圖中可以看到資金市場可以分為銀行間回購、交易所回購、參考利率、其他回購和同業(yè)存單五大塊，其中在不同的板塊又有不同的細(xì)項(xiàng)，各有差別。

　　1、銀行間回購

　　這是在銀行間市場形成的一個(gè)資金市場，是典型的場外OTC市場，即各交易對手是互相詢價(jià)協(xié)商或通過中介詢價(jià)協(xié)商來進(jìn)行資金融入與融出交易，每一筆交易的規(guī)模、利率與質(zhì)押的債券品種等要素都可能會有差異。

　　其中我們可以看到銀質(zhì)押(用DR表示，DR001即表示隔夜資金的利率，以下其他指標(biāo)代碼意義相同)、銀拆借(IBO)、銀買斷(OR)和銀借貸(L)四項(xiàng)。

　　這四項(xiàng)的參與者都只有存款類金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行，下面簡稱銀行)，主要差別在于是否有抵押債券，抵押債券的所有權(quán)歸屬問題。

　　(銀借貸除外，銀借貸利率是債券借貸的費(fèi)率，而債券借貸融入的不是資金，而是債券，等同于股票市場上的融券)

　　銀拆借本質(zhì)上是沒有抵押品是信用貸款，而銀質(zhì)押則是以國債與政策性金融債為抵押品的貸款，這些抵押品的所有權(quán)還在資金融入方手中；而銀買斷則不同，融入資金的銀行需要先把債券賣給資金融出房，然后才購回，所有權(quán)發(fā)生了改變。

　　特別注意的是，萬得這里缺失了銀行間資金市場里另外一項(xiàng)非常重要的利率指標(biāo)——銀行間質(zhì)押式回購(R系列)。

　　它與只允許銀行參與的DR系列不同，這是一個(gè)非銀和銀行都可參與的市場，對質(zhì)押券也沒有特殊的要求(不局限在利率債)。在某種程度上講，這是最能代表銀行間市場流動性狀況的指標(biāo)。

　　由于銀行在資金市場上融出資金本質(zhì)上是對非銀機(jī)構(gòu)的貸款，因此也會受信貸發(fā)放等一些監(jiān)管規(guī)定約束。比如說授信管理，非銀只有從銀行表內(nèi)獲得了授信，才能直接從銀行獲得流動性。

　　大行表內(nèi)的授信管理嚴(yán)格，很多非銀機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入授信名單或額度十分有限，因此很多時(shí)候非銀機(jī)構(gòu)無法從大行直接融入資金，需要依靠中小銀行或以中小銀行為第三方通道間接融入。

　　也正是因?yàn)榭赡艽嬖谕ǖ莱杀尽⒎倾y的信用狀況低于銀行等因素的存在，同期限的R系列利率都要高于DR系列利率。

　　同時(shí)，在我國“央行-銀行”的金融體系下，央行調(diào)控流動性主要作用的是銀行機(jī)構(gòu)，而銀行機(jī)構(gòu)的流動性狀況又主要集中在DR系列利率的變動上，因此，2017年開始，央行的貨幣政策傾向于錨定DR系列，即根據(jù)DR系列利率的變動來投放或回籠流動性。

　　最后，我們來看，如果只選一個(gè)指標(biāo)來判斷銀行間市場的流動性，應(yīng)該選擇誰？

　　從規(guī)模來看，DR系列和R系列成交量最大，成交總和均以萬億計(jì)，其他的銀拆借、買斷和借貸規(guī)模則相對較小，在千億或百億甚至十億量級的規(guī)模；從期限來看，DR001和R001的成交規(guī)模長期維持在80%以上。

　　因此，看待銀行間市場的資金情況，一般主要看DR系列和R系列的短期限的隔夜利率。

　　但在一些特殊的場合，比如需要看趨勢或和其他變量做相關(guān)性分析時(shí)，比較常用的指標(biāo)是R007，即7天的資金價(jià)格。

　　之所以這樣做，是因?yàn)镽系列的隔夜利率在2016年之后波動幅度較大，7天相對平穩(wěn)能更好過濾波動性；與更長期限的14天或28天的資金相比，成交規(guī)模又相對更高，更具代表性。所以，R007是一個(gè)相對折中的選擇。

　　2、交易所回購

　　交易所回購比較簡單，只分為上交所質(zhì)押式回購和深交所質(zhì)押式回購兩個(gè)細(xì)項(xiàng)，分別用代碼GC和R表示(這里的R和銀行間的不同，同樣是隔夜，銀行間是R001，深交所是R-001)。

　　由于上交所的成交規(guī)模要顯著高于深交所，因此在很多時(shí)候，我們討論交易所回購時(shí)，通常指的就是GC系列。

　　不同于詢價(jià)模式的銀行間市場，GC系列的力量是由各個(gè)市場參與者競價(jià)形成，有一套屬于它自身的標(biāo)準(zhǔn)化的要素。比如質(zhì)押債券折扣率有統(tǒng)一的要求。

　　現(xiàn)實(shí)中，各家機(jī)構(gòu)手中持有的券種和評級不同，有些可能是AAA中票，有些可能是AA企業(yè)債。這些機(jī)構(gòu)在交易所市場融入資金加杠桿時(shí)，需要先按上交所的文件要求，按照規(guī)定的折扣先把自身持有的債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)券入庫，然后再根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)券的多少來確定可以融入的資金規(guī)模。

　　舉個(gè)例子，假設(shè)利率債的折扣率是100%，AAA中票的折扣率是85%，那就意味著同樣是1個(gè)億，利率債可以轉(zhuǎn)換得到1個(gè)億的標(biāo)準(zhǔn)券，AAA中票只有8500萬的標(biāo)準(zhǔn)券。

　　一般來說，隨著債券和主體評級的不斷降低，折扣率也是在不斷降低的。折扣率的調(diào)整在一定程度上也可以體現(xiàn)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度。

　　比如2016年三季度時(shí)，上交所曾經(jīng)發(fā)布文件，對各評級券種的折扣率施以更嚴(yán)格的要求，結(jié)合當(dāng)時(shí)央行重啟14天逆回購，提高銀行超儲的資金價(jià)格來看，監(jiān)管這時(shí)是有意控制金融機(jī)構(gòu)加杠桿的。

　　另外，還有比較重要的一點(diǎn)是，交易所資金市場的參與者包括各類基金產(chǎn)品(貨基、債基、股基、混合型基金等)、保險(xiǎn)、券商資管、證券自營及散戶，銀行是不能參與的。

　　在這些參與者里，散戶、貨基和股票型基金是比較常見的資金融出方，券商資管、證券自營和債基相對來說會有比較高的杠桿，是主要的資金融入方。

　　和銀行間市場一樣，如果要找一個(gè)指標(biāo)來表示交易所市場的流動性狀況，一般選擇的也是短期限的隔夜利率，即GC001，其原理和銀行間市場一樣，因?yàn)樗�成交量最大、最具代表性�?/p>

　　3、參考利率

　　參考利率里面包含F(xiàn)DR系列、Shibor系列、Hibor人民幣、Hibor港元和Libor美元五項(xiàng)。這五項(xiàng)都只是一個(gè)報(bào)價(jià)利率，沒有實(shí)際的成交背景，只是反映市場和金融機(jī)構(gòu)的流動性情況。

　　FDR利率又稱定盤利率，是以銀行間市場每天上午9點(diǎn)到11點(diǎn)30分存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的回購交易利率為基礎(chǔ)，編制而成的利率基準(zhǔn)參考指標(biāo)，包括FDR001、FDR007和FDR014三個(gè)品種。

　　具體來說，交易中心在綜合統(tǒng)計(jì)了9點(diǎn)至11點(diǎn)30分所有成交的DR001、DR007和DR014利率后，先把它按照從小到大的順序排序，然后分別取其中的中位數(shù)，即為當(dāng)天的FDR001、FDR007和FDR014。

　　一般來說，判斷流動性的松緊不會特別關(guān)注該組利率，但在涉及利率互換時(shí)，該組利率會相對比較重要。

　　Shibor系列利率也是一個(gè)報(bào)價(jià)利率，全稱是上海銀行間同業(yè)拆放利率。它是由十六家信用等級較好的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)，在每天分別對外報(bào)出各期限的拆借價(jià)格，然后剔除最低和最高各兩家報(bào)價(jià)后，將剩余12家銀行報(bào)價(jià)做算術(shù)平均得到的結(jié)果。

　　對于該利率的有效性與市場敏感度，市場略有爭議。因?yàn)橥ǔＧ闆r下，銀行報(bào)價(jià)會把昨日的報(bào)價(jià)作為參考，具有一定的粘性，常滯后于市場成交形成的R系列和DR系列。也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，對于短期限的流動性情況，我們一般不會太關(guān)注Shibor。

　　但1月、3月等中長期限的Shibor是多個(gè)債券品種定價(jià)的基準(zhǔn)利率，比如同業(yè)存單，對銀行和企業(yè)部門的負(fù)債影響較大；且它的變化可以體現(xiàn)出銀行負(fù)債端的狀況。

　　因此，市場普遍比較關(guān)注的是期限在1個(gè)月以上的中長期Shibor利率。

　　至于Hibor和Libor代表的都是離岸市場的流動性狀況，和國內(nèi)金融市場的直接關(guān)聯(lián)度不高，我們就不再展開了。

　　還有兩個(gè)部分其他回購和同業(yè)存單，內(nèi)容相對簡單直接。值得關(guān)注的是其他回購中的協(xié)議式回購。

　　它其實(shí)也屬于交易所市場的一部分，但不是競價(jià)成交的模式，而是類似于銀行間市場的是詢價(jià)成交市場，也是一個(gè)OTC市場。在這個(gè)市場里，很多中小機(jī)構(gòu)會利用協(xié)議式回購將低評級債券進(jìn)行質(zhì)押加杠桿來增厚收益。

　　一般情況下，這些資金利率所表現(xiàn)出來的流動性寬松或收緊的方向是一致的，即在流動性緊張時(shí)，各類資金利率都快速上漲；而寬松時(shí)，都快速下行。但有些時(shí)候也存在背離分化，表現(xiàn)出銀行體系流動性寬松而非銀機(jī)構(gòu)流動性緊張。

　　這種情況的出現(xiàn)往往與監(jiān)管約束有關(guān)系，常出現(xiàn)在超儲率較低背景下的季末月等一些特殊的時(shí)期。

　　加入同業(yè)互動后的流動性分析

　　前兩部分所描述的以M2和超儲作為資金供給的量指標(biāo)、貨幣市場利率作為價(jià)格觀測指標(biāo)的分析思路，是一種靜態(tài)的思維，沒有將各個(gè)市場參與者之間的同業(yè)互動納入其中，也無法看到流動性對金融市場的作用機(jī)制，相當(dāng)于是流動性分析的基礎(chǔ)與入門。

　　接下來，我們將考慮機(jī)構(gòu)投資者行為，加入同業(yè)互動，來進(jìn)一步分析流動性。這種思路方法在2014后顯得格外重要，因?yàn)?014年后流動性的主要動驅(qū)動力出現(xiàn)了變化，同業(yè)之間互動對流動性和金融市場的影響越來越大。

　　具體我們可以分為兩個(gè)階段來看。

　　(一)第一階段

　　2014年以前，外匯占款是央行釋放基礎(chǔ)貨幣的主要手段。

　　外貿(mào)企業(yè)出口商品或者個(gè)人從海外回國，帶來外幣，然后向商業(yè)銀行結(jié)匯，把外幣轉(zhuǎn)為人民幣，從而使商業(yè)銀行手中持有的外匯資產(chǎn)增多，個(gè)人或企業(yè)獲得人民幣，然后這些人民幣又往往會存放在銀行。銀行在結(jié)匯的過程中，也同時(shí)增加了存款。

　　銀行獲得外匯后，又視外匯市場的價(jià)格變化和自身的頭寸需要，向央行提出結(jié)匯，進(jìn)而從央行手中獲得基礎(chǔ)貨幣，央行由此完成基礎(chǔ)貨幣的釋放。

　　在整個(gè)流程中，銀行獲得了央行無成本的資金和企業(yè)與居民的儲蓄存款。

　　由于外貿(mào)業(yè)務(wù)和個(gè)人出入境在全國范圍內(nèi)均存在，因此全國大部分銀行都能從這個(gè)結(jié)售匯過程里獲得央行的基礎(chǔ)貨幣和存款負(fù)債。這是一個(gè)具有普適性的流動性投放手段，我們可以成為外匯占款時(shí)代。

　　在那個(gè)時(shí)代，央行要特別注意流動性過剩的問題。因?yàn)檠胄胁�沒有掌握貨幣投放的主動權(quán)，基礎(chǔ)貨幣的投放取決于進(jìn)出口和資本流入與流出。央行所能做的是發(fā)行央票或者提高法定存款準(zhǔn)備金來收水，避免貨幣過度超發(fā)，引發(fā)債務(wù)過度擴(kuò)張和通貨膨脹現(xiàn)象。

　　債券市場也還處于銀行一家獨(dú)大的時(shí)代。以托管數(shù)據(jù)來看，在2014年以前，銀行體系持有各類債券的比例一度超過80%，占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位。

　　由于參與債券市場的資金主要以表內(nèi)低成本的銀行負(fù)債為主，口味整體相對較輕，高風(fēng)險(xiǎn)高票息的低評級債券并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的擴(kuò)張，信用債融資主要還是高評級主體的天下。

　　但是，2014年后，由于國內(nèi)人口紅利的逐漸消失，外貿(mào)商品的競爭力下滑，進(jìn)出口貿(mào)易順差開始收窄。

　　資本項(xiàng)目由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動力顯著下滑，投資回報(bào)率下滑，此前流入的外匯資本開始平倉退出，而這個(gè)過程是一個(gè)將人民幣兌換成美元的過程，因此是一個(gè)資本流出的過程。

　　隨著國際收支的兩大項(xiàng)目都出現(xiàn)了惡化，流入中國的外匯數(shù)量開始顯著減少，銀行結(jié)售匯開始出現(xiàn)逆差，央行通過與銀行結(jié)售匯釋放出來的外匯占款數(shù)量開始轉(zhuǎn)負(fù)，這時(shí)外匯占款實(shí)際是在收縮基礎(chǔ)貨幣。

　　因此，這就要求央行改變過往的思路，要主動投放貨幣。

　　對央行來說，降準(zhǔn)是個(gè)對沖的好方法。但是，降準(zhǔn)覆蓋的范圍非常廣，信號過強(qiáng)，一旦采取這種舉措，意味著政策進(jìn)入寬松期，無法適用一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整政策，比如現(xiàn)在的供給側(cè)改革和抑制房價(jià)過度上漲帶來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　而且，降準(zhǔn)是一個(gè)數(shù)量型的貨幣政策，只能調(diào)節(jié)流動性的量，無法調(diào)整流動性的價(jià)格，無法用價(jià)格手段來引導(dǎo)市場利率的變化。

　　因此，這就決定了，央行需要在后外匯占款時(shí)代，創(chuàng)造出更加豐富的貨幣政策工具，來提高政策調(diào)控的效果與精準(zhǔn)度。

　　在這樣的背景下，央行借鑒國外諸多央行的手段，創(chuàng)設(shè)出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型貨幣政策工具。

　　當(dāng)然如果要具體和精確，事實(shí)上央行的這種轉(zhuǎn)型在2012-2013年左右，就已經(jīng)開始了。

　　但是那個(gè)時(shí)候，像OMO、MLF等手段，還主要是嘗試，并不是像現(xiàn)在這樣常態(tài)化的貨幣手段。2014年后，這些創(chuàng)新型的貨幣政策工具才開始逐漸常態(tài)化。債券市場或者說金融市場的流動性才開始進(jìn)入央行投放主導(dǎo)的時(shí)代。

　　在央行投放的時(shí)代，流動性的傳導(dǎo)實(shí)質(zhì)從過去“銀行-非銀”的兩級變成了形成了階梯形三級。

　　第一級是以大行、股份行和部分中小行為代表的公開市場一級交易商們，它們和央行直接往來，通過質(zhì)押債券或信貸資產(chǎn)從央行手中直接獲得一手的流動性，數(shù)量很少。

　　第二級是非一級交易商的銀行，主要是遍布全國各地的城商行和農(nóng)商行，他們因?yàn)闊o法和央行直接往來，因此只能和一級交易商在貨幣市場或私下進(jìn)行交易，獲得流動性。

　　第三級是非銀機(jī)構(gòu)，他們獲得在滿足中小行流動性需求后的外溢的資金，處于最底層。

　　此外，外匯占款時(shí)代向央行投放時(shí)代的轉(zhuǎn)變還帶來了銀行負(fù)債工具的變革。

　　在外匯占款時(shí)代，銀行的存款有外貿(mào)企業(yè)和個(gè)人依托，負(fù)債有一定的保障。但是隨著外匯占款時(shí)代的逝去，很多銀行不但不能直接從央行手中獲得流動性，而且還失去了此前依賴較大的存款負(fù)債。

　　同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)科技的發(fā)展，手機(jī)移動終端的普及讓余額寶一類的貨基產(chǎn)品購買更加便捷，銀行的存款流失進(jìn)一步加重。

　　這樣的情況下，銀行實(shí)質(zhì)面臨著雙重的失血。央行在這種形勢下，也開始加快利率市場化的改革，放開存款利率的上限要求，幫助銀行緩解負(fù)債緊張的格局。

　　但是，由于資管市場里仍然存在著類剛兌的銀行理財(cái)產(chǎn)品，它們是類存款工具，與表內(nèi)的存款有較強(qiáng)的替代性。

　　在這種替代性沒有消失前，如果不對存款利率進(jìn)行管控，則銀行的存款利率很容易向這些理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率靠攏，從而使銀行的表內(nèi)負(fù)債成本大幅上漲，進(jìn)而傳遞到信貸端，使社會融資成本提升。

　　因此，這使得利率市場化進(jìn)程始終沒有徹底完成，銀行的存款在持續(xù)的被理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品分流，負(fù)債壓力較重。

　　為適應(yīng)央行政策調(diào)控手段的變化和存款負(fù)債荒，央行開始對銀行的同業(yè)負(fù)債工具進(jìn)行創(chuàng)新，希望擴(kuò)大機(jī)構(gòu)端的負(fù)債，降低機(jī)構(gòu)端負(fù)債難度來彌補(bǔ)銀行在零售端(即居民和企業(yè))的負(fù)債缺口。

　　細(xì)數(shù)來看，當(dāng)時(shí)銀行的同業(yè)負(fù)債工具包括：1、同業(yè)拆借；2、回購；3、同業(yè)存款。

　　這三種形式一方面都受到銀監(jiān)會三分之一的同業(yè)融入比例限制，沒有辦法做大規(guī)模。另一方面基本都是非標(biāo)準(zhǔn)化形式，缺乏流動性，除同業(yè)存款外，基本都是超短期的資金，比如隔夜或7天，缺乏中長期負(fù)債的工具。

　　在這種形勢下，央行允許銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單來吸收同業(yè)負(fù)債。同業(yè)存單是一種面向金融同業(yè)的大額存單，背后代表的是銀行的同業(yè)存款，是一種可以流動的“同業(yè)存款”。

　　這種“同業(yè)存款”(同業(yè)存單)相比之前的同業(yè)負(fù)債工具，有很多的好處，至少包括但不限于以下幾點(diǎn)：

　　1、不用繳準(zhǔn)；2、跨區(qū)域吸收負(fù)債，不受地域限制；3、不占用三分之一的比例限制，可無限擴(kuò)張；4、規(guī)模與成本穩(wěn)定，與同業(yè)存款可提前支取和利率變動較大不同，同業(yè)存單基本是固息發(fā)行，且一旦發(fā)行就必須到期才可償還，對發(fā)行方是非常穩(wěn)定的負(fù)債來源。

　　這幾點(diǎn)好處決定了同業(yè)存單從誕生起就會火起來。在此后的幾年時(shí)間里，大量銀行發(fā)行同業(yè)存單來沖同業(yè)負(fù)債。到了2018年，同業(yè)存單在短短五年時(shí)間里，存量規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了8萬億，成為了銀行間市場的前五大券種。

　　伴隨著2014-2015年的五次降準(zhǔn)，銀行流動性變得非常充足，同業(yè)存單的利率被打到非常低的水平，銀行可以用極低的成本來吸收同業(yè)負(fù)債，這進(jìn)一步提高了此前缺存款的銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行存單充實(shí)負(fù)債的熱情。

　　但是，緊接著的一個(gè)問題是，在存單發(fā)行吸收了較多負(fù)債后，資金投向哪？

　　投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)？向非金融企業(yè)放貸？這當(dāng)然是一個(gè)選擇。但是2014年后，經(jīng)濟(jì)大幅滑坡，實(shí)體企業(yè)不景氣，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能的動力不足，融資需求相對稀缺，經(jīng)營狀況也開始出現(xiàn)惡化。

　　銀行如果在這種情況下為其提供資金，這無疑是加大了自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在連續(xù)降息的背景下，貸款收益偏低，性價(jià)比也不高。

　　在這種情況下，資金不如投向金融企業(yè)發(fā)行的資管產(chǎn)品或者債券，即一些面向同業(yè)的資管理財(cái)產(chǎn)品，比如銀行的同業(yè)理財(cái)、券商資管的定向資管計(jì)劃或者集合或基金專戶來的保險(xiǎn)。這些金融機(jī)構(gòu)為了自己的聲譽(yù)和規(guī)模，一般會保持剛兌，收益也還可以。

　　而且，與實(shí)體的貸款相比，投這些金融同業(yè)的產(chǎn)品可以馬馬虎虎算做同業(yè)投資，風(fēng)險(xiǎn)資本占用只要25%或者20%，比起貸款來說，少了不少。

　　這種時(shí)候，倘若你是銀行，發(fā)行成本是3%的同業(yè)存單，你是愿意投向不確定性很高的實(shí)體，還是愿意投向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品？在理性人利益最大化的前提下，投資管計(jì)劃可能是一個(gè)更好的選擇。

　　因此，從這個(gè)時(shí)候開始，市場上出現(xiàn)了銀行發(fā)存單，買同業(yè)理財(cái)/資管計(jì)劃/公募基金的無風(fēng)險(xiǎn)套利組合，大量的銀行開始做這種無風(fēng)險(xiǎn)套利，促使銀行理財(cái)、券商資管和公募基金等產(chǎn)品的規(guī)模快速擴(kuò)張。

　　當(dāng)銀行發(fā)行同業(yè)存單，去買同業(yè)理財(cái)、券商資管計(jì)劃和公募基金后，公募基金、銀行資管部和券商資管部門拿到了資金，需要去配資產(chǎn)，來滿足提前給銀行做出的預(yù)期收益承諾。

　　這些資金可以去配什么資產(chǎn)？由于存在著剛兌壓力，面向的投資者是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)的選擇上基本也就是有著穩(wěn)定票息收入保護(hù)的固定收益類資產(chǎn)，即非標(biāo)、債券。

　　但非標(biāo)在那個(gè)時(shí)候很難沖規(guī)模。因?yàn)榉菢?biāo)和信貸一樣，起因是實(shí)體的融資需求，如果這時(shí)實(shí)體的融資需求不足，那么創(chuàng)造出來的非標(biāo)資產(chǎn)增量顯然也是不足的。因此面對著巨額的資金配置壓力，非標(biāo)根本無力滿足。

　　而且非標(biāo)的期限較多的是1.5-2年。在2014-2015年，此前存量理財(cái)配置的非標(biāo)較多會到期，面臨著再配置壓力。由于非標(biāo)增量不足，這種再配置壓力和新資金的新配置壓力將大部分流向債券市場。

　　這對債券市場，尤其是票息相對較高的信用債而言，無疑是個(gè)好消息。收益率開始快速下行，銀行理財(cái)、券商資管和公募基金在資產(chǎn)端的回報(bào)率也隨之降低。

　　但是，資產(chǎn)端收益率的下降不意味著負(fù)債端成本也會下降。剛兌型資管產(chǎn)品的預(yù)期收益率競爭是一個(gè)囚徒困境式的競爭，在維護(hù)聲譽(yù)考慮下，大家都是基本無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)(至少對投資者而言)，因此沒有哪個(gè)機(jī)構(gòu)愿意主動降低產(chǎn)品的預(yù)期收益率，這就導(dǎo)致這些資管產(chǎn)品的收益率極具剛性，也就是易上難下。

　　所以，當(dāng)這些銀行或非銀機(jī)構(gòu)的資金跑步進(jìn)入債券市場后不久，他們就發(fā)現(xiàn)自己產(chǎn)品的資產(chǎn)和負(fù)債兩端收益率不斷趨近，眼看著資產(chǎn)端的收益率越來越低，但負(fù)債端成本卻下的非常緩慢，朝著倒掛的方向走去。

　　對非銀機(jī)構(gòu)來說，他們勉強(qiáng)可以接受。因?yàn)樗麄冇薪鉀Q辦法，可以去拿信用風(fēng)險(xiǎn)更高、期限更長和流動性更差的債券，借錢加更高的杠桿，獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債之間的缺口。

　　但是對銀行資管來說，這是一個(gè)難題。因?yàn)樗麄儧]有辦法像非銀機(jī)構(gòu)那樣去加杠桿，去拿重口味的債券。

　　一來沒有那么多的人手，很多中小行的理財(cái)事業(yè)部的交易員往往還兼任著信評，精力耗散；二來內(nèi)控嚴(yán)格，后臺的風(fēng)控部門不一定會允許前臺投資端下沉資質(zhì)到AA層級的債券。

　　怎么辦呢？既然自己做不到這種收益，那就把這些錢給非銀機(jī)構(gòu)，讓他們?nèi)プ觥Ｓ谑钱?dāng)銀行資管獲得資金后，很多開始去買非銀機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，讓非銀資管去幫它們配置資產(chǎn)，自己獲得非銀資管提供的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

　　這些非銀資管機(jī)構(gòu)在獲得銀行的委外資金后，會面臨更高的負(fù)債成本，為達(dá)到收益，不得不去買更重口的債券、加更高的杠桿、拉更長的久期、做更嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。相應(yīng)的，風(fēng)險(xiǎn)也在收益增長過程中不斷加大。

　　當(dāng)然，一個(gè)資管機(jī)構(gòu)的持倉不可能全部都是這些很重口且沒流動性的債，還是需要持倉來做流動性管理的。

　　所以，很多非銀機(jī)構(gòu)在這個(gè)時(shí)候還會去買同業(yè)存單、短融超短融或者短期利率債來做底倉。具體是哪種，主要取決于投資經(jīng)理的偏好。但一個(gè)恒定的理論是，買收益率相對更高更適合自己的資產(chǎn)。

　　在這種情況下，我們其實(shí)會發(fā)現(xiàn)從頭到尾，實(shí)際上形成了一條很長的流動性傳導(dǎo)鏈條：

　　央行—一級交易商——其他銀行發(fā)存單獲取一級交易商銀行的超儲資金——買同業(yè)理財(cái)/非銀資管——同業(yè)理財(cái)買非銀資管——非銀資管買存單——銀行。

　　在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條下，有一部分資金在銀行—非銀之間形成了循環(huán)，構(gòu)成了所謂的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，我們可以稱之為同業(yè)信用派生。

　　這種同業(yè)之間的信用力量和存貸款派生的邏輯是一樣的，考慮到其不用繳納法定存款準(zhǔn)備金，理論上這種派生是沒有倍數(shù)上限的，除非資金在循環(huán)過程中，用作其他用途，否則只要保持這個(gè)循環(huán)，那么它便會不斷的創(chuàng)造流動性。

　　2016年的時(shí)候，錢多資產(chǎn)荒的概念大行其道，除了確實(shí)釋放出來的基礎(chǔ)貨幣多外，還有一個(gè)很重要的原因便是這種同業(yè)信用派生的繁殖。

　　(二)第二階段

　　這種同業(yè)體系對債券市場的生態(tài)造成了極其重要的影響，其層層嵌套下的嚴(yán)重期限錯(cuò)配也注定了這種體系是極其脆弱和極具風(fēng)險(xiǎn)的，最后也必然招致監(jiān)管的干預(yù)，使體系遭到重創(chuàng)。

　　首先，在我們之前所描述的同業(yè)體系下，以同業(yè)理財(cái)、公募基金和券商資管等為代表的廣義基金力量迅速成長，成為債券市場上最為重要的投資主體之一。而這種主體的壯大帶給債券市場的影響在于：

　　1、對基本面變化的脫敏度提高。對債券的基礎(chǔ)知識有過一定了解的朋友一定知道，利率在本質(zhì)上是跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化而變化的，如果宏觀經(jīng)濟(jì)弱化，那么利率便會傾向下行，反之則上漲。

　　但是當(dāng)廣義基金的力量成長后，兩者之間的變化開始弱化。債券市場的收益率被廣義基金的配置力量所主導(dǎo)。

　　當(dāng)一個(gè)基金經(jīng)理或投資經(jīng)理手里面對著高成本的資金，面對著源源不斷的配置壓力，他很難去管基本面的變化，他最大的壓力來源于該配什么資產(chǎn)，去買什么債，怎樣才能把成本覆蓋。

　　同樣，當(dāng)面對銀行資金的抽離，銀行資管部或金融市場部贖回壓力時(shí)，他們也沒有時(shí)間去想基本面如何，經(jīng)濟(jì)好壞對市場的影響，他們所想的只是如何籌集現(xiàn)金流來應(yīng)對。

　　2、市場的波動明顯加大，對信息的反應(yīng)加大。由于面對著高成本壓力，機(jī)構(gòu)做波段，謀求資本利得的訴求在提升。因此當(dāng)市場出現(xiàn)了利好消息或者利空消息時(shí)，這些廣義基金的投資經(jīng)理會搶跑進(jìn)場，也會踩踏式的離場，以盡可能的鎖定收益，落袋為安。

　　這就會造成，市場的波動明顯加大，對消息的反映會非常靈敏。尤其是在實(shí)際收益與目標(biāo)收益之間面臨較大缺口時(shí)，機(jī)構(gòu)的賭性會更大，對市場的影響也會更加明顯。

　　3、債券組成結(jié)構(gòu)扭曲。一方面，為謀取更高的收益，廣義基金會更加傾向于低等級信用債，導(dǎo)致高低等級信用債的等級利差大幅收窄，信用利差在配置盤的壓力下被大幅壓縮。

　　另一方面，銀行表內(nèi)資金買同業(yè)資管產(chǎn)品，將表內(nèi)傳統(tǒng)的配置盤改變?yōu)榻灰妆P，從而使交易資金盛行，活躍券和非活躍券的收益率差異更為明顯。

　　4、對負(fù)債的依賴度非常大。由于我們說大部分廣義基金都是在做期限錯(cuò)配的資金池操作，要求產(chǎn)品的蓄水池持續(xù)保持水位，否則當(dāng)短期限的產(chǎn)品到期后，資產(chǎn)端無法及時(shí)變現(xiàn)，那么機(jī)構(gòu)就很容易出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以這使多數(shù)廣義基金對負(fù)債的要求非常高，需要負(fù)債資金的持續(xù)寬松與穩(wěn)定。

　　在2016底后，我們可以看到十年國債或國開的收益率與同業(yè)存單的發(fā)行利率有著極好的相關(guān)性，主要原因便在于同業(yè)存單的發(fā)行利率表征了整個(gè)金融市場的負(fù)債端，代表了負(fù)債端的壓力大小。

　　在那個(gè)時(shí)候，如果同業(yè)存單的發(fā)行利率很高，那么說明現(xiàn)在銀行發(fā)行存單的需求很強(qiáng)，其負(fù)債端具有較大的壓力，傳遞到非銀機(jī)構(gòu)，便可能會選擇贖回非銀的資管計(jì)劃，如公募或集合來應(yīng)對，以緩解這種負(fù)債壓力。

　　而非銀的資管計(jì)劃為應(yīng)對這種贖回，只能選擇拋售流動性好的資產(chǎn)，減少對債券的配置。如此一會使市場的賣盤加重，債券資產(chǎn)的價(jià)格下跌；二會使銀行存單的買盤減少，進(jìn)一步加大銀行的負(fù)債壓力。從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。

　　這種循環(huán)的解在于：1)銀行內(nèi)生解，即自身的資產(chǎn)和負(fù)債調(diào)整速度達(dá)成一致，發(fā)行需求下滑；2)央行施以援手，寬松緩解資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

　　所以在某種程度上講，這種同業(yè)體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)依賴的是央行的流動性寬松。這是和央行的一場對賭，也是我們說體系的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)性所在。

　　同時(shí)，還有一點(diǎn)，由于無論是銀行還是非銀，都是一種剛兌的產(chǎn)品，而所投資資產(chǎn)并非無風(fēng)險(xiǎn)，并非無價(jià)格波動。

　　因此，金融機(jī)構(gòu)在這個(gè)鏈條中，實(shí)質(zhì)擔(dān)當(dāng)了背書的角色，為自身的產(chǎn)品剛兌做擔(dān)保，一旦出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件，無法順利兌付，那么金融機(jī)構(gòu)要么借新?lián)Q舊，用新人的資金來兌付老人，要么用自己的資金貼補(bǔ)。

　　這兩種無論是哪一種，都隱藏了較大的風(fēng)險(xiǎn)，都不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)樂于看到的，因此這就決定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)必然會對這種體系進(jìn)行改正和清理。而在監(jiān)管介入這種同業(yè)體系后，整個(gè)體系便開始遭到了致命性的打擊和重構(gòu)。

　　首先來看監(jiān)管做了什么。它的介入主要分為兩大類。一類是以央行為主，收緊流動性。既然整個(gè)體系的源頭在于央行為商業(yè)銀行提供了流動性，給了銀行買存單、買同業(yè)資管產(chǎn)品、加杠桿的資金，那么當(dāng)央行收緊流動性，從銀行到非銀，整個(gè)金融體系自然會感受到收緊的壓力。

　　整個(gè)金融體系將陷入到負(fù)債荒中，銀行贖回資管產(chǎn)品，存單缺失買盤，非銀資管減少資產(chǎn)的配置，債券資產(chǎn)的價(jià)格下跌等等。

　　另一類是以銀保監(jiān)和證監(jiān)會為主，嚴(yán)監(jiān)管，為現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系打補(bǔ)丁。

　　包括將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債口徑中，受三分之一的負(fù)債比例限制；資管和理財(cái)新規(guī)打破剛兌，破除資金池，增加銀行投資同業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，縮窄套利空間；

　　加強(qiáng)對銀行資金空轉(zhuǎn)的自查和現(xiàn)場檢查力度，嚴(yán)格控制銀行發(fā)行存單買理財(cái)或券商資管產(chǎn)品的行為；農(nóng)商行和城商行資金不能出省等等。

　　這些舉措與央行收緊流動性相配合，嚴(yán)重打擊了過去形成的同業(yè)體系，使同業(yè)資管產(chǎn)品的規(guī)模大幅收縮。金融機(jī)構(gòu)陷入到流動性難尋，負(fù)債難覓的困境中。

　　我們之前說過，如果這種體系負(fù)債出了問題，那么債券資產(chǎn)的價(jià)格就會大幅持續(xù)的下跌。所以我們能看到從2016年年底，監(jiān)管和央行的政策轉(zhuǎn)向后，債券市場便開始進(jìn)入了一年多的熊市時(shí)間。

　　其次，我們來看緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管對金融市場會造成什么樣的影響。

　　其實(shí)很簡單，任何事件都具有兩面性，之前在信用派生體系下，錢多資產(chǎn)荒，有多開心，后來的逆反過程就會有多難過。

　　流動性收縮了，資金池水位慢慢褪去，老產(chǎn)品到期，新產(chǎn)品發(fā)不出來，客戶追著要償付，自有資金在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的緊盯下沒有辦法貼補(bǔ)，要么和客戶勾兌，請求再續(xù)一段時(shí)間，要么乖乖賣資產(chǎn)，準(zhǔn)備兌付資金。

　　這兩種無論是哪一種，對投資機(jī)構(gòu)而言都是非常痛苦的選擇。

　　由于債券價(jià)格的持續(xù)下跌，估值下跌，手中的持倉浮虧持續(xù)加大，兌付壓力也越來越大，過去將資金委托給客戶的銀行機(jī)構(gòu)看到浮虧，對非銀機(jī)構(gòu)的信心開始大幅下滑，委外的總量減少。

　　同時(shí)，由于資金池和剛兌要被清除，機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本逐漸下來，加之負(fù)債不穩(wěn)，幸存和未來新加入的金融機(jī)構(gòu)將更加看重資產(chǎn)的流動性，體現(xiàn)在配置行為上是對高等級和利率的偏愛，從而造就了低等級債買盤的缺失。

　　在2014-2016年借著資產(chǎn)荒金融機(jī)構(gòu)買盤旺盛而大肆擴(kuò)張的民企和城投債務(wù)到期，面臨再融資，發(fā)現(xiàn)找不到資金，信用風(fēng)險(xiǎn)于是開始爆發(fā)，進(jìn)一步加大了市場對低等級信用債的嫌棄。

　　因此，當(dāng)監(jiān)管入場，過去同業(yè)信用派生體系被破壞后，流動性會收縮，過去受追捧的低等級信用債將被棄用，轉(zhuǎn)而更具投資價(jià)值的將是利率和高等級品種。

　　資管體系在這個(gè)過程中開始被重構(gòu)，廣義基金的規(guī)模進(jìn)入收縮期，開始進(jìn)入凈值型產(chǎn)品向預(yù)期收益型產(chǎn)品替換的過渡時(shí)期。

　　未來，隨著凈值化改造結(jié)束，新的金融創(chuàng)新模式出現(xiàn)，央行-銀行-非銀之間又會產(chǎn)生新的互動，流動性又會出現(xiàn)新的變化，到時(shí)可能就是第三第四第五階段了。

　　但是不管怎么變，可以確定的一點(diǎn)是，現(xiàn)在已經(jīng)不再是只看銀行超儲的時(shí)代了。廣義基金在債券市場上的力量越來越強(qiáng)，其規(guī)模、資金屬性及其金融監(jiān)管環(huán)境下的金融業(yè)態(tài)演變在某些時(shí)候的影響甚至?xí)�居于主�?dǎo)地位。

　　因此，看待流動性，既要追蹤超儲、資金面，更要去追蹤廣義基金的規(guī)模變化、產(chǎn)品類型變化及他們之間的互動，而這是會不斷創(chuàng)新和變化的內(nèi)容，需要我們不斷去更新跟蹤，無法以一個(gè)恒定的框架與體系來表達(dá)。

（文章來源：新財(cái)富）

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