◆10月用電量增速持續(xù)放緩： 2018年10月，全社會(huì)當(dāng)月用電量同比增長(zhǎng)6.7%，增速較9月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、居民生活當(dāng)月用電量同比增速分別為9.8%、6.2%、8.8%、7.1%，增速較9月分別變化-0.5、-0.8、-4.0、0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，在無(wú)明顯異常天氣的情況下，黑色行業(yè)等制造業(yè)用電量低迷、批發(fā)和零售業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)用電增速回落，以及制冷/采暖負(fù)荷減弱導(dǎo)致的居民用電增速放緩，是導(dǎo)致10月全社會(huì)用電量增速持續(xù)下滑的主要原因。

　　◆10月火電發(fā)電量增速持續(xù)回落：2018年10月，規(guī)模以上電廠當(dāng)月發(fā)電量同比增長(zhǎng)4.8%，增速較9月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為10月當(dāng)月發(fā)電量同比增速提升的主要原因?yàn)槿ツ晖�期基�?shù)較低(2017年10月當(dāng)月發(fā)電量同比增速2.5%)，10月規(guī)模以上電廠當(dāng)月發(fā)電量環(huán)比增速-2.8%，環(huán)比增速為近5年最低值。火電、水電當(dāng)月發(fā)電量同比增速分別為3.0%、6.2%，增速較9月分別變化-0.7、2.1個(gè)百分點(diǎn)。10月屬于豐水期末期，受云南、四川等地來(lái)水增加等因素影響，水電發(fā)電量有所增長(zhǎng)。受水電替代效應(yīng)影響，火電發(fā)電量增速持續(xù)回落。

　　◆煤炭供給加速增長(zhǎng)，煤價(jià)有所松動(dòng)：2018年10月，原煤當(dāng)月產(chǎn)量3.1億噸，同比增長(zhǎng)8.0%，增速較9月提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。煤炭當(dāng)月進(jìn)口量2308萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.5%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正(9月同比下滑7.2%)。六大發(fā)電集團(tuán)的煤炭需求“低日耗、高庫(kù)存”特征明顯，疊加煤炭上游供給充足，近期煤價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

　　◆投資建議：我們自2018年一季度以來(lái)的行業(yè)推薦邏輯(詳見(jiàn)3月深度報(bào)告《電力行業(yè)-走出“至暗時(shí)刻”》)至今仍然成立—在經(jīng)濟(jì)下行周期伊始，全社會(huì)“共克時(shí)艱”對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響存在明顯差異，在此期間電力股的替代效應(yīng)(相對(duì)配置價(jià)值提升)和逆周期性(成本敏感性高于電量敏感性)是行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力(目前機(jī)組利用率回升與否僅是次要因素)，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)越為有利。維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議繼續(xù)增加電力行業(yè)配置尤其是火電行業(yè)。首推火電：華能國(guó)際、華電國(guó)際、浙能電力；水電：國(guó)投電力、川投能源。建議關(guān)注華能國(guó)際(H)、華電國(guó)際(H)。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)分析：上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲，電力需求超預(yù)期下滑，水電來(lái)水不及預(yù)期，電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　行情回顧

　　截至2018-11-28，CS電力及公用事業(yè)、發(fā)電及電網(wǎng)月漲跌幅分別為3.0%、0.4%，相對(duì)滬深300的超額收益分別為2.2%、-0.4%。其中，火電、水電、其他發(fā)電、電網(wǎng)的月漲跌幅分別為3.6 %、-4.9%、0.3%、0.5%。

　　從個(gè)股來(lái)看，月度漲幅排名前5的公司分別為長(zhǎng)源電力(+20.7%)、湖南發(fā)展(+20.4%)、西昌電力(+20.1%)、桂東電力(+18.9%)、華銀電力(+16.3%)；月度跌幅排名前5的公司分別為岷江水電(-29.8%)、長(zhǎng)江電力(-7.8%)、大唐發(fā)電(-6.1%)、桂冠電力(-5.2%)、浙能電力(-4.7%)。

　　電力行業(yè)數(shù)據(jù)

　　2.1 10月用電量增速持續(xù)放緩

　　2018年1-10月，全社會(huì)累計(jì)用電量56552億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.7%，增速較9月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。2018年10月，全社會(huì)當(dāng)月用電量5481億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.7%，增速較9月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。10月用電量增速持續(xù)放緩。

　　分產(chǎn)業(yè)及類型看，2018年10月第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、居民生活當(dāng)月用電量同比增速分別為9.8%、6.2%、8.8%、7.1%，增速較9月分別變化-0.5、-0.8、-4.0、0.2個(gè)百分點(diǎn)；2018年10月6.7%的用電量增速中，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、居民生活當(dāng)月用電量分別貢獻(xiàn)0.1、4.4、1.3、1.0個(gè)百分點(diǎn)；2018年10月較9月減少1.3%的用電量增速中，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、居民生活當(dāng)月用電量分別貢獻(xiàn)0.0、-0.1、-0.9、-0.3個(gè)百分點(diǎn)。具體數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表1。

　　第二產(chǎn)業(yè)

　　工業(yè)整體用電對(duì)2018年10月全社會(huì)用電量增速的變化沒(méi)有明顯貢獻(xiàn)，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)巨大差異：制造業(yè)的貢獻(xiàn)為-2.2個(gè)百分點(diǎn)，而電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的貢獻(xiàn)為2.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中，四大高耗能制造業(yè)均對(duì)用電量增速產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)，其中黑色影響最大(下滑0.46個(gè)百分點(diǎn))；非高耗能制造業(yè)中，金屬制品業(yè)(下滑0.21個(gè)百分點(diǎn))、紡織業(yè)(下滑0.18個(gè)百分點(diǎn))對(duì)用電量增速的影響較大。

　　電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的正貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為線損電量(提升3.11個(gè)百分點(diǎn))。線損電量為計(jì)算值而非實(shí)測(cè)值，主要與抄見(jiàn)例日、負(fù)荷差等因素相關(guān)(關(guān)于線損電量的影響因素討論，詳見(jiàn)我們2017-08的報(bào)告《電量增速藏玄機(jī)，電改環(huán)節(jié)出重磅》)，若剔除異常的線損電量數(shù)據(jù)(主要與9月的極低基數(shù)有關(guān))，10月用電量增速下滑幅度將更加明顯。

　　第三產(chǎn)業(yè)

　　第三產(chǎn)業(yè)用電對(duì)2018年10月全社會(huì)用電量增速的變化貢獻(xiàn)了-0.9個(gè)百分點(diǎn)，是引起10月全社會(huì)用電量增速放緩的主要原因之一。分子行業(yè)看，第三產(chǎn)業(yè)各大行業(yè)對(duì)用電量增速均產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)，其中批發(fā)和零售業(yè)(下滑0.24個(gè)百分點(diǎn))、公共服務(wù)及管理組織(下滑0.20個(gè)百分點(diǎn))、房地產(chǎn)業(yè)(下滑0.16個(gè)百分點(diǎn))的影響較大。

　　居民生活

　　城鄉(xiāng)居民生活用電對(duì)2018年10月全社會(huì)用電量增速的變化貢獻(xiàn)了-0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中城鎮(zhèn)居民用電和鄉(xiāng)村居民用電的貢獻(xiàn)分別為-0.08個(gè)百分點(diǎn)、-0.21個(gè)百分點(diǎn)。在10月天氣無(wú)明顯異常的情況下，居民的制冷/采暖負(fù)荷減弱，居民生活用電增速放緩。

　　綜上所述，在無(wú)明顯異常天氣的情況下，黑色行業(yè)等制造業(yè)用電量低迷、批發(fā)和零售業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)用電增速回落，以及制冷/采暖負(fù)荷減弱導(dǎo)致的居民用電增速放緩，是導(dǎo)致10月全社會(huì)用電量增速持續(xù)下滑的主要原因。

　　分地區(qū)看，2018年10月用電量增速前5的省份分別為西藏(47.2%)、內(nèi)蒙古(17.6%)、廣西(15.6%)、山東(14.7%)、河北(13.5%)。

　　2.2 火電發(fā)電量增速持續(xù)回落

　　2018年1-10月，規(guī)模以上電廠累計(jì)發(fā)電量55816億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.2%，增速較9月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。2018年10月，規(guī)模以上電廠當(dāng)月發(fā)電量5330億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)4.8%，增速較9月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為10月當(dāng)月發(fā)電量同比增速提升的主要原因?yàn)槿ツ晖�期基�?shù)較低(2017年10月當(dāng)月發(fā)電量同比增速2.5%)，10月規(guī)模以上電廠當(dāng)月發(fā)電量環(huán)比增速-2.8%，環(huán)比增速為近5年最低值。

　　分電源類型看，2018年10月，火電、水電當(dāng)月發(fā)電量同比增速分別為3.0%、6.2%，增速較9月分別變化-0.7、2.1個(gè)百分點(diǎn)。10月屬于豐水期末期，受云南、四川等地來(lái)水增加等因素影響，水電發(fā)電量有所增長(zhǎng)。受水電替代效應(yīng)影響，火電發(fā)電量持續(xù)回落。

　　分地區(qū)看，2018年10月，火電發(fā)電量增速較快的省份包括湖北(120.3%)、天津(33.9%)、甘肅(31.9%)、江西(14.6%)、北京(14.0%)等；水電大省中發(fā)電量增速由高到低排列分別為云南(29.4%)、四川(17.6%)、貴州(-4.7%)、廣西(-5.0%)、湖南(-14.8%)、湖北(-31.8%)。

　　2.3 裝機(jī)容量、機(jī)組利用率

　　截至2018年10月底，全國(guó)6000千瓦及以上電廠裝機(jī)容量17.7億千瓦，同比增長(zhǎng)5.2%，增速較9月底回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。分電源看，截至2018年10月底，火電、水電、風(fēng)電、核電裝機(jī)容量同比增速分別為2.9%、3.2%、11.6%、13.2%；其中火電裝機(jī)增速較9月底下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，水電裝機(jī)增速與9月底持平。

　　截至2018年10月底，電源基建投資完成額累計(jì)同比下滑2.9%，下滑幅度較9月底增加1.1個(gè)百分點(diǎn)。分電源看，截至2018年10月底，火電電源基建投資完成額同比增長(zhǎng)0.4%，同比增速較9月底下滑5.8個(gè)百分點(diǎn)；水電電源基建投資完成額同比增長(zhǎng)20.5%，同比增速較9月底提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　10月機(jī)組利用率持續(xù)提升。2018年1-10月，發(fā)電設(shè)備累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)100小時(shí)，較9月提升6小時(shí)。分電源看，2018年1-10月，火電累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)165小時(shí)，較9月提升7小時(shí)；水電累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)58小時(shí)，較9月提升16小時(shí)。

　　上游煤炭行業(yè)數(shù)據(jù)

　　3.1 煤炭供給加速增長(zhǎng)

　　2018年10月，上游煤炭供給增長(zhǎng)。2018年10月，原煤當(dāng)月產(chǎn)量3.1億噸，同比增長(zhǎng)8.0%，增速較9月提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。煤炭主產(chǎn)區(qū)中，2018年10月，山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤當(dāng)月產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)13.3%、14.0%、12.9%，三大主產(chǎn)區(qū)原煤產(chǎn)量占全國(guó)原煤產(chǎn)量的70.9%。2018年10月，煤炭當(dāng)月進(jìn)口量2308萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.5%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正(9月同比下滑7.2%)。

　　3.2 煤炭需求：低日耗、高庫(kù)存

　　目前六大發(fā)電集團(tuán)的煤炭需求仍維持低日耗、高庫(kù)存的格局。自2018年8月中旬以來(lái)，六大發(fā)電集團(tuán)旬度耗煤量持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)；六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫(kù)存可用天數(shù)同比大幅增加，近期保持在30天以上的高位。

　　3.3 煤價(jià)有所回落

　　2018年10月，全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)523元/噸，同比下降2.1%，環(huán)比小幅上漲0.3%。隨著偏寬松的供需格局形成，11月以來(lái)煤價(jià)回落跡象顯現(xiàn)。2018年11月，CECI5500大卡綜合均價(jià)、成交均價(jià)分別為592元/噸、642元/噸，分別環(huán)比下降0.5%、3.2%。秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)與動(dòng)力煤期貨主力合約近期總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。考慮到12月、1月為傳統(tǒng)用煤旺季，預(yù)計(jì)煤價(jià)大幅下行的概率較低。

　　投資建議

　　我們自2018年一季度以來(lái)的行業(yè)推薦邏輯(詳見(jiàn)3月深度報(bào)告《電力行業(yè)-走出“至暗時(shí)刻”》)至今仍然成立—在經(jīng)濟(jì)下行周期伊始，全社會(huì)“共克時(shí)艱”對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響存在明顯差異，在此期間電力股的替代效應(yīng)(相對(duì)置價(jià)值提升)和逆周期性(成本敏感性高于電量敏感性)是行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力(目前機(jī)組利用率回升與否僅是次要因素)，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)越為有利。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲，電力需求超預(yù)期下滑，水電來(lái)水不及預(yù)期，電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

（文章來(lái)源：EBS公用環(huán)保研究）

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