民企危機真的很無辜？

　　一家大型上市公司對于當地政府來說，不僅僅是稅收貢獻的大戶，更關系著就業和社會穩定。或許意識到自己的重要性，落難民營企業往往會傍上政府“大腿。”

　　違約？那都不是事

　　對民營企業的救助還在進行中。

　　在上周發改委的發布會上，相關負責人表示，對于因現金流緊張發生債券違約，但符合經濟結構優化升級方向、有前景的民營企業，發展改革委將督促省級發展改革部門組織各方力量，在嚴格防止違規舉債、國有資產流失前提下，對民營企業進行必要的財務支持和救助。

　　發改委的這一番表態算相當體貼了。仔細梳理一下近期官方的密集表態會發現，隨著流動性危機的大面積蔓延，官方談及當前民營企業困境時，“救助”一詞漸漸多了起來。

　　原本打算砸鍋賣鐵的違約企業，似乎也感覺到了政策的溫暖。 11月9日，深陷偽央企質疑和違約漩渦的華陽經貿與福佳集團簽署了戰略合作協議，在長興島建設2000萬噸/年的煉化一體項目。

　　在媒體的新聞通稿中，華陽經貿集團總裁成清濤出席了簽約儀式，此前的8億元債務違約以及由此觸發兩個超短融交叉違約似乎完全沒有影響他的心情。

　　存續有息債務高達700多億元的永泰能源也于近日推出債務重組方案，按照該方案，至少8年后才能將債務減到200億元。

　　更讓人吐槽的是，重組方案能夠實施的前提是“非債券類債權展期降息或者債轉股，債券類債權展期降息、發行新債償還舊債或者債轉股”，永泰能源要求債權人承擔展期、降息的責任，而董事長卻安然無恙。說好的積極變賣資產償債呢？

　　當然這比起雛鷹農牧的“肉償”都不算什么。雛鷹農牧5億元的SCP違約，居然選擇了用火腿償付，這也算創下債務重組實物支付的先例。

　　11月16日，雛鷹農牧公告，目前已經與部分債權人簽訂協議，涉及總金額2.71億元，全部以公司火腿、生態肉禮盒等產品償付本息。對于投資者來說，不知道這天價火腿的滋味究竟如何。

　　2008年金融危機時美聯儲和財政部對于華爾街的救助，最受爭議的部分就是“大而不倒”，因為這存在巨大的道德風險。對于民營企業來說，又何嘗不是。

　　一家大型上市公司對于當地政府來說，不僅僅是稅收貢獻的大戶，更關系著就業和社會穩定。或許意識到自己的重要性，落難民營企業往往會傍上政府“大腿”。

　　也正因為如此，民營企業在擴張的時候往往過于自信。中國紡織業巨頭、山東如意科技集團董事局主席邱亞夫在近日接受媒體采訪時表示，現在很多企業之所以出問題，是因為企業拿了銀行的貸款進入不熟悉的領域賺快錢，而沒有聚焦主業。

　　無獨有偶，一向敢于直言的福耀集團創始人曹德旺也在近日表示，很少有企業老板意識到短貸不能長投，企業把股票質押的錢拿去投資，結果崩盤了，卻讓政府拿錢去救，這不公平。

　　債務擴張才是根源

　　自 2014 年“11 超日債”開啟中國信用債市場違約以來，根據統計，截止到 2018 年 11 月 12 日，已有 208 只債券發生違約。仔細梳理這些違約企業在違約前的經歷，就像伏爾泰所說過的，當雪崩的時候，沒有一片雪花是無辜的。

　　還記得超日債是如何一步步走向違約的嗎？先是在金融危機的背景下公司改變銷售政策，致使應收賬款堆積并難以轉化為現金，接著在光伏補貼減少和光伏“雙反”的雙重打擊下，營收大幅下降，而在這樣的情況下超日仍大舉投資，最終致使債務負擔過重，逾期貸款和訴訟反過來影響公司經營，最終走向違約。

　　對于很多民營企業來說，激進投資帶來的往往不是更強大，而是違約。傳導路徑通常為激進的投資策略—公司自有資源難以支持—大幅舉債—資金鏈出問題， 而在行業困境之下，公司的盈利能力本身就面臨下滑，能夠提供的現金流并不充裕，此時若加大對外投資，特別是舉債投資，更容易引發資金鏈的斷裂。

　　以這次肉償的雛鷹農牧為例，豬周期的下行雖然是客觀因素，但是本質上逆勢擴張才是違約真正的根源。

　　2016年以來豬肉行業在相對穩定的需求下供給連續擴張，資本回報率水平本是隨著豬周期的下行而下行，但即使在行業的利潤率為負的狀態下，公司的負債還有35%以上的增長。公司管理層不可謂不大膽。

　　雛鷹農牧的上一次債務擴張是在2012—2013年間，因為公司資產回報率為正，所以大幅擴張給雛鷹農牧帶來了高于行業平均的利潤增長，但是即使在負債對利潤形成正反饋的情況下，公司的償債壓力也是增加的。

　　“在寬松的流動性推動一輪實體融資的擊鼓傳花的游戲之后，企業的信用風險往往會處于非常危險的狀態，這時企業的信用則取決于企業是否懂得有效收縮負債。”方正證券首席利率分析師楊為敩對此評論。但或許是因為上次激進擴張帶來的甜頭，雛鷹農牧在今年再次加足了杠桿，但這次它的運氣似乎用盡了。

　　再以永泰能源為例，2015年開始，永泰能源從原來的煤炭主業開始擴張，先后涉足電力、能源、醫療、物流、投資、物聯網等多個領域，資產規模的迅速擴張還沒來得及消化，就遇上了流動性收緊，違約也就不難以理解了。

　　在這次的民營企業違約潮中，救助并沒有錯，但是懲罰也要有。如果違約卻不承擔責任，道德風險必然會滋生。畢竟，民營企業融資難是事實，但是民營企業善于投機也是事實。

（文章來源：新金融觀察報）

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