興證策略王德倫：滬倫通對市場的影響和潛在機會展望

　　★ 近期政策解讀：滬倫通基本框架落地

　　——證監會《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定(試行)》確定的重要框架：境內掛牌CDR、CDR跨境轉換及交易、CDR境內上市后的監管、境內企業境外發行GDR。其中比較重要的內容有：1)只能以非新增股票為基礎證券境內發行CDR及后續配股。2)允許符合條件的境內證券公司進行境內外存托憑證和基礎股票的轉換。3)CDR發行企業強制要求披露年報和中報。4)境內上市公司以其新增股票為基礎證券在境外發行存托憑證的，發行價格原則上不得低于定價基準日前20個交易日基礎股票收盤價均價的90%。5)上市公司在境外首次公開發行的存托憑證自上市之日起120日內不得轉換為境內基礎股票。境內上市公司控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的存托憑證自上市之日起36個月內不得轉讓。

　　——上交所8項配套文件涵蓋的領域：上市交易、上市預審核、跨境轉換、做市業務。其中比較重要的內容有：1)新增要求發行CDR企業在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年；申請上市的CDR數量不少于5000萬份且對應的基礎股票市值不少于人民幣5億元。2)CDR個人投資者標準包括權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣300萬元。3)CDR當日買入當日不得賣出，實行競價和做市混合交易制度、漲跌停板制度。

　　★ 倫交所主板高級上市企業與上交所A股企業特征對比

　　——整體來看，倫交所高級上市企業市值集中度更高，能源、金融、日常消費品市值占比居前但相差不大，中等估值企業占比較多，整體ROE水平更高，2017年利潤增速兩級分化的情況更為明顯。

　　——分行業來看，上交所金融地產等估值較低，倫交所信息技術等估值較低，倫交所相關企業ROE(TTM)普遍高于上交所A股企業，上交所企業在多個行業收入增速高于倫交所相關企業。

　　★ 滬倫通對市場的影響和潛在機會展望

　　——CDR上市不會對A股形成“抽血效應”，分流資金影響可控。由于做市業務和跨境轉換業務對券商本身的資質會有較高的要求，因此未來券商龍頭有望持續受益。兩地企業的差異有望為A股市場帶來新的增量資金。上交所A股企業在金融、地產等行業估值較低，業績表現情況要好于倫交所主板高級上市企業。而倫交所企業在能源、材料、以及偏成長的領域的估值或業績情況比上交所A股企業要好。

　　風險提示：政策推進與預期不符，后續出臺政策內容與此前相比發生重大變化

　　報告正文

　　關于近期滬倫通政策的解讀：基本框架落地

　　2018年10月12日，證監會和上交所發布了一系列關于關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通(下稱“滬倫通”)的實施政策文件。其中，證監會發布了《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定(試行)》(下稱“《監管規定》”)，是對8月發布的《監管規定》的征求意見稿的完善與定稿。而上交所則從更加具體的執行層面推出了4項辦法和指引的征求意見稿。2018年11月2日，上交所發布了這4項相關配套業務規則的正式版及另外4項配套文件。

　　總的來看，證監會的《監管規定》和上交所的8項配套文件基本形成了滬倫通的整體框架，從存托憑證的境內與境外發行與上市、交易與跨境轉換、相關主體的信息披露要求、境內做市商制度等都有規定。

　　《監管規定》正式稿與征求意見稿的變化：明確了配股要求和外資持股限制

　　相比于征求意見稿，《監管規定》的改動并不大，主要明確了外企在境內配股和外資持有境內企業權益限制2個領域。

　　1、明確了在境內發行存托憑證企業配股的要求

　　本次《監管規定》的第四條中，提出了“以非新增股票為基礎證券在境內公開發行上市存托憑證后實施配股的，境外基礎證券發行人應當符合《存托憑證管理辦法》第五條規定的條件，并按照前款規定的程序報中國證監會核準。”這條規定實際上是允許境外發行企業在境內上市后繼續配股，但相應地也需要通過證監會核準。與A股配股不同的地方在于，由于是以非新增股票為基礎證券，發行要求和非新增股票為基礎證券在境內公開發行上市存托憑證的要求一致，只需要證監會核準而不需要發審委審核。

　　2、明確了通過存托憑證持有境內上市公司權益的限制

　　在實施QFII制度之時，《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》就規定了“單個境外投資者通過合格投資者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超過該公司股份總數的10%；所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的30%。”

　　在此前《監管規定》的征求意見稿中，還沒有對通過存托憑證持有境內上市公司權益作出限制。此次正式稿則確定“單個境外投資者持有單一境內上市公司權益的比例不得超過該公司股份總數的10%；境外投資者持有單一境內上市公司A股權益的比例合計不得超過該公司股份總數的30%。”這一規定與現行A股的規定一致，避免了通過存托憑證來繞開監管規定的可能。

　　《監管規定》確定的重要框架：境內掛牌CDR、CDR跨境轉換及交易、境內上市后的監管、境內企業境外發行GDR相關事項

　　總結來看，本次《監管規定》是在證監會6月6日發布的《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》基礎上針對滬倫通所做的進一步明確和落地。具體而言，可以分成境外企業發行CDR的要求，相互轉換規定，信息披露，境內企業發行GDR的規定和要求等。

　　倫交所企業境內掛牌CDR：第三條至第八條

　　1、只能以非新增股票為基礎證券發行CDR，發行后可以以非新增股票為基礎證券配股。

　　2、證監會核準，無需提交發行審核委員會審核。

　　3、需要保薦，發行人需要符合《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》的規定，財務報告需要按照中國會計準則或經財政部認可的其他會計準則編制。

　　4、境內存托憑證份額數量不能超過核準上限。

　　CDR的跨境轉換及交易：第九條至第十三條

　　1、允許符合條件的境內證券公司進行境內存托憑證和境外基礎股票之間的轉換。

　　2、轉換可以以自有資金進行或者接受符合適當性管理要求的不特定投資者要求進行。

　　3、存托憑證的數量達到上海證券交易所規定的上市條件后可以在上交所上市交易。

　　CDR上市后的持續監管：第十四至十六條

　　1、CDR發行企業強制要求披露年報和中報。如果披露季報的，應當與境外同步披露。

　　2、豁免境內證券公司因做市業務帶來的存托存托憑證持有比例變動的披露義務。

　　3、其他例如投票權差異、重大事項、重大資產重組、發行CDR購買資產、重要股東持股比例變動等信息需遵守《創新企業境內發行股票或存托憑證上市后持續監管實施辦法(試行)》的規定及時進行公告。

　　境內公司在倫敦發行境外存托憑證的相關規定：第十七至二十五條

　　1、允許境內公司以非新增股票或新增股票為基礎發行境外存托憑證。

　　2、明確了7種不得以其新增股票為基礎證券在境外發行存托憑證的情況。

　　3、類似目前A股增發的規定，明確了境內上市公司以其新增股票為基礎證券在境外發行存托憑證的，發行價格按比例換算后原則上不得低于定價基準日前20個交易日基礎股票收盤價均價的90%。

　　4、允許境內上市公司在境外發行的存托憑證與其對應的境內基礎股票進行跨境轉換，同時明確了上市公司在境外首次公開發行的存托憑證自上市之日起120日內不得轉換為境內基礎股票。境內上市公司控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的存托憑證自上市之日起36個月內不得轉讓。類似于A股對首發和增發的限售期要求。

　　5、允許境內上市公司以新增股票為基礎證券在境外發行存托憑證購買資產，但要符合《上市公司重大資產重組管理辦法》相關條件。

　　上交所4項文件明確的領域：上市交易、上市預審核、跨境轉換、做市業務

　　10月12日，上交所為配合證監會的總體設計，配套發布了《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法(征求意見稿)》《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通CDR上市預審核業務指引(征求意見稿)》《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引(征求意見稿)》《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通CDR做市業務指引(征求意見稿)》4項配套文件，在11月2日則發布了這4項文件的正式稿。

　　從最終發布的文件來看，這4項文件和此前發布的征求意見稿都沒有重大內容上的改動。這4分文件分別涵蓋了滬倫通機制下存托憑證的上市交易、上市審核流程、跨境轉換和做市業務。

　　存托憑證上市交易領域：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》

　　在《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》(下稱“《上市交易暫行辦法》”)中，主要規定了境內CDR上市要求、CDR信息披露要求、CDR交易要求、GDR的發行要求等4個內容。

　　CDR的上市及退市要求

　　1、《上市交易暫行辦法》規定了CDR在境內上市的要求，其中有3點與一般的A股市場上市條件有較大差別：CDR發行申請日前120個交易日按基礎股票收盤價計算的境外發行人平均市值不低于人民幣200億元；在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年；申請上市的CDR數量不少于5000萬份且對應的基礎股票市值不少于人民幣5億元。上述匯率均根據發行申請日前1日中國人民銀行公布的人民幣匯率中間價計算。

　　2、《上市交易暫行辦法》還明確允許存托憑證暫停上市、終止上市，并且暫停上市、終止上市既可以由交易所根據業務規則實施，也可以由境外發行人主動提出實施。

　　CDR上市后信息披露要求

　　1、境外發行人在倫交所市場披露的信息，也應當在上交所同步披露。如果不屬于上交所市場信息披露時段的，應當在其最近一個信息披露時段內進行披露。

　　2、境外發行人應當密切關注境內外公共傳媒媒體關于公司的重大報道或市場傳聞并根據需要及時披露相關信息。

　　3、境外發行人在倫交所市場申請停牌、被要求停牌或者被暫停上市、終止上市的，應當及時通知上交所并進行披露，上交所則根據實際情況予以處理。

　　4、境外發行人需要披露定期報告、重大事項、關聯交易、存托憑證重要持有人持有數量變動等情況。

　　CDR的投資者和交易要求

　　1、CDR交易實施投資者適當性管理辦法，個人投資者進行CDR交易需滿足“申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣300萬元(不包括該投資者通過融資融券交易融入的資金和證券)”這一硬性指標。

　　2、CDR的交易以人民幣為計價貨幣，計價單位為“每份CDR價格”，申報價格最小變動單位為人民幣0.01元。通過競價交易買賣的申報數量應當為100份或其整數倍，單筆申報最大數量不得超過100萬份。

　　3、當日買入的CDR，當日不得賣出，另有規定的除外。

　　4、CDR交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%，另有規定的除外。上交所全天休市達到或者超過7個自然日的，其后首個交易日的漲跌幅比例為20%。CDR上市首日的漲跌幅比例為10%，上市初期不適用上交所關于新股上市初期交易監管的規定。

　　5、境外發行人發放現金紅利的，上交所不對其在上交所上市的CDR作除息處理。

　　6、CDR單筆買賣申報數量不低于30萬份，或者交易金額不低于人民幣200萬元的，可以采用大宗交易方式。這點與A股要求類似。

　　7、CDR交易實行競價和做市混合交易制度。

　　CDR跨境轉換的要求

　　1、符合相關條件的上交所會員備案后可成為中國跨境轉換機構。中國跨境轉換機構申請對特定CDR開展跨境轉換業務，或者主動申請終止對該CDR開展跨境轉換業務的，也要進行備案。

　　2、中國跨境轉換機構申請對特定CDR開展跨境轉換業務的，應當已經為該CDR的做市商，并使用自有資金開展跨境轉換業務。接受不特定合格投資者委托進行跨境轉換的另行規定。

　　3、明確了暫停跨境轉換(生成或兌回)的4種情形：境外發行人進行權益分派、召開股東大會的；CDR已達核準數量上限的；上交所處于休市期間的；其他情形。

　　GDR在倫交所發行上市、交易和跨境轉換的要求

　　1、明確了GDR發行所對應的新增基礎股票在上交所上市所需要提交的材料。

　　2、明確了4種需要在上交所進行GDR信息披露的情況：GDR存續數量不足中國證監會核準發行數量的50%；GDR被暫停或終止上市；GDR兌回限制期屆滿前5個交易日；其他可能對基礎股票價格產生重大影響的情況。

　　3、明確了境外投資者通過GDR持有境內上市公司股權比例的限制，比例限制與A股一致。

　　4、明確了開展GDR跨境轉換的外資機構所需條件和暫停轉換的情形。

　　CDR上市預審核：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通CDR上市預審核業務指引》

　　根據上交所的表態，這一文件是參考向合格投資者公開發行公司債券上市預審核的經驗而設立的，目的是對境外發行人是否符合上市條件作出預先判斷，以既為證監會發行審核提供參考，又為后續上交所正式上市審核奠定基礎，有助于簡化企業上市流程。因此，這一業務指引主要是明確了境外發行人需要提交的審核材料以及審核大體流程和時限。

　　存托憑證的跨境轉換：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引》

　　《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引》(下稱“《跨境轉換業務指引》”)主要對GDR和CDR的跨境轉換作出了相應的規定。從國際上來看，存托憑證和基礎證券的相互轉換，有利于保持二者價格的聯動性，增加定價效率，避免出現存量市場下的炒作情況。具體來看，《跨境轉換業務指引》主要明確了CDR和GDR跨境轉換的機構資格要求和轉換過程需要報送和披露的信息要求。

　　CDR跨境轉換的相關要求

　　1、成為CDR跨境轉換的機構需滿足的5個條件：具有證券自營業務資格；最近2年證券公司分類結果為BBB級別及以上；具有3年以上開展國際證券業務經驗；過去1年內未因自營業務被做出行政處罰；其他規定條件。

　　2、CDR跨境轉換機構應當對至少1只CDR開展跨境轉換業務，并且應當已經上交所公告為該CDR的做市商。

　　3、CDR跨境轉換機構可以主動申請終止跨境轉換機構備案或主動申請終止對特定CDR開展跨境轉換業務，但應當提前15個交易日書面通知上交所并經上交所公告。

　　4、明確了4種可由上交所終止CDR跨境轉換機構備案的情形：不再對任何CDR開展跨境轉換業務；不滿足成為CDR跨境轉換機構的條件；過去1年內因跨境轉換業務被采取自律監管措施、紀律處分、行政監管措施或行政處罰；其他根據相關辦法或情形需要終止的。如果是第3項原因被終止備案的，1年內不得重新申請備案。

　　5、明確了CDR轉換過程所需要報送的材料。

　　GDR跨境轉換的相關要求

　　1、明確了成為英國跨境轉換機構所需要具備的7個條件：屬于倫交所全業務會員；相關主體具有QFII或RQFII資格；財務穩健，資信良好，具有較高的資產規模；有健全的治理結構和完善的內控制度，經營行為規范，近3年未受到監管機構的重大處罰；具備滿足上交所監管要求與相關規則的意愿和能力；具備相應的人民幣換匯能力；其他條件。

　　2、英國跨境轉換機構可以主動申請終止開展跨境轉換業務，但應當提前15個交易日書面通知上交所并經上交所公告。

　　3、明確了3種可由上交所終止英國跨境轉換機構備案的情形：不不滿足成為英國跨境轉換機構的條件；其他根據相關辦法或情形需要終止的。

　　4、英國跨境轉換機構應當委托上交所會員開展境內基礎股票買賣和相關投資業務。

　　5、全球存托憑證的存托人在境內市場開展全球存托憑證生成和兌回業務，應當在全球存托憑證上市前，委托上交所會員向上交所提交備案申請。

　　CDR的做市業務：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通CDR做市業務指引》

　　由于中英兩地交易時間差異較大、業務初期CDR投資者準入門檻較高以及投資者對產品熟悉度較低，在滬倫通早期可能面臨市場流動性不足的情況。加上滬倫通還涉及跨境轉換的問題，因此境內市場層面，需要做市商來增加CDR市場的流動性與市場深度。而《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通CDR做市業務指引》(下稱“《做市業務指引》”)主要從做市商的資格與日常做市要求等方面進行了明確。

　　成為與退出CDR做市商的資格要求

　　1、《做市業務指引》明確了如果需要成為滬倫通做市商，需要具備8個條件：具有證券自營業務資格；最近2年證券公司分類結果為BBB級別及以上；具有3年以上國際證券業務經驗；具有充足的自有資金參與CDR做市業務；具有完備的做市業務實施方案與管理制度；具有開展做市業務所需的專業人員與技術系統；過去1年內未因自營業務被做出行政處罰；其他條件。

　　2、獲得做市商資格的會員，可以申請對單只或多只特定CDR開展做市業務。單只CDR做市商數量應不少于3家。單只CDR做市商申請不足3家或達到3家及以上但仍未滿足市場需求的，上交所可指定做市商對其開展做市業務。

　　3、做市商可以主動申請終止CDR做市商資格或主動申請終止對特定CDR開展做市業務，但應當提前15個交易日書面通知上交所并經上交所確認后公告。做市商主動申請終止CDR做市商資格的，6個月以內不得重新申請成為CDR做市商；做市商主動申請終止對特定CDR開展做市業務的，6個月以內不得重新申請對同一CDR開展做市業務。

　　4、明確了上交所可以取消特定做市商資格的6種情形：不再符合本指引第五條規定的條件；做市商月度綜合評價結果未達到出現上交所要求規定情形；做市商年度綜合評價結果未達到出現上交所要求規定情形；不再對任何CDR開展做市業務；過去1年內因做市業務被采取自律監管措施、紀律處分、行政監管措施或行政處罰；上交所規定或者做市協議約定的其他情形。做市商被取消做市商資格的，1年以內不得重新申請成為CDR做市商。

　　做市商的權利和義務

　　1、做市商要建立專用賬戶進行做市和跨境轉換業務。

　　2、做市商應當推動公司研究團隊對其參與做市的CDR及其基礎股票發布證券研究報告。

　　3、明確了豁免做市義務的3種情形：達到漲跌幅限制；不可抗力、意外事件或者技術故障、系統升級等；其他情形

　　4、做市商為履行做市義務進行的大量、連續、頻繁申報和成交，不構成異常交易行為。

　　倫敦所主板高級上市企業的市場特征及與上交所A股企業的對比

　　倫交所主板市場上市體系簡介

　　倫敦證券交易所是一個具有多層次資本市場的證券交易所。如果根據板塊來劃分，倫交所提供了主板(Main Market)和另類投資板(Alternative Investment Market，AIM)兩類主要的股票板塊。AIM類似于我國的創業板，主要是為上市條件還不足以達到主板的成長企業提供融資渠道。

　　根據監管要求的不同，倫交所主板市場的上市企業又可以進一步分為高級上市(Premium Listing)和標準上市(StandardListing)。高級上市與標準上市的區別主要在于上市時的要求及上市之后受到的持續監管要求有所不同。高級上市所受到的監管要求要高于標準上市。而如果從產品類型來看，高級上市的品種包括了企業的股票、證券投資基金，標準上市的品種則包含了GDR、債券類工具等。富時100指數等富時英國市場指數的成分，都是從主板市場高級上市企業中選取的。

　　由于上交所的《上市交易暫行辦法》規定了可以發行CDR的倫交所企業必須要上市滿3年且主板高級上市滿1年，因此后文主要對倫交所主板權益份額高級上市且發行的是普通股的企業(下稱“倫交所高級上市企業”)進行分析。

　　倫交所高級上市企業的市值分布：9%的企業貢獻了73%的市值

　　90%的倫交所高級上市企業滿足發行CDR的上市年限要求。截至2018年10月31日，倫交所主板高級上市企業有477家。其中，高級上市滿1年的企業有458家，高級上市滿1年且上市滿3年的有431家，占比為90.4%。

　　市值超過100億英鎊市值的企業規模占73%。從市值分布來看，倫交所主板高級上市的企業市值在小于3億英鎊、3億-10億、10億-30億和30億以上四個區間的數量占比上大約各占四分之一，相對而言比較平均。但是如果從規模占比來看，市值超過100億英鎊的企業市值占比達到了73%。其次是市值在50億-100億的企業，市值占比為12%。

　　上交所A股企業的市值集中度小于倫交所主板高級上市企業。上交所市值小于100億元的企業數量占比達到了71%。如果按1英鎊兌10人民幣元的匯率近似，比倫交所主板高級上市市值在10億英鎊以下的企業數占比的52%的比例高出了近20%。而上交所A股企業市值超過1000億元的企業市值占比也只有51%，比倫交所市值超過100億英鎊企業市值占比的73%低了22%。相比倫交所主板高級上市企業，上交所A股企業的市值集中度要更低，中小市值標的更多。

　　倫交所高級上市企業能源、金融、日常消費品市值占比居前但相差不大

　　從數量上來看，工業、非日常生活消費品、金融企業占比居前，這三個行業的企業占比分別為22%、21%、14%，合計達到了57%。但如果從市值上來看，占比居前的三個行業則是能源、金融、日常消費品，市值占比分別為19.5%、15.7%、16.6%。無論是從數據占比還是從市值占比來看，倫交所的主板高級上市企業雖然主要集中在偏傳統的能源、金融等領域，但是占比居前的行業之間差別不大，沒有很明顯的“一家獨大”式的行業。

　　上交所A股企業的金融行業市值占比顯著高于其他行業。上交所A股企業在行業數量分布方面占比居前的行業是工業、可選消費、材料，占比分別為26%、19%、和15%，相互之間差距不是特別大。但如果從市值占比上來看，金融行業市值占比達到了32%，遠遠高于其他行業的市值占比。占比居前的行業還包括工業、能源，市值占比分別為16%、10%。因此，倫交所主板高級上市企業的行業分布相比上交所A股還是有較大區別的，能夠對雙方投資者都產生一定的吸引力。

　　從二級行業來看，能源、原材料、銀行等傳統行業的市值規模在倫交所主板高級上市企業中占比較高。倫交所主板高級上市企業在GICS二級行業分布占比居前5的主要是偏傳統的行業，分別是能源，原材料，銀行，食品、飲料與煙草，制藥、生物科技和生命，占比分別為19.5%、12.3%、10.0%、8.4%、7.5%。這5大行業市值占比合計達到了57.8%。而制藥、生物科技和生命(7.5%)，軟件與服務(1.0%)，技術硬件與設備(0.6%)，半導體產品與設備(0.005%)這4個偏成長行業的市值占比合計為9.1%。

　　上交所A股企業的在銀行、資本貨物、能源等二級行業中市值占比較大，在成長行業占比較倫交所主板高級上市企業高。上交所A股企業在GICS二級行業分布市值占比居前5的分別是銀行，資本貨物，能源Ⅱ，材料Ⅱ，食品、飲料與煙草，市值占比分別為22.3%、10.6%、10.2%、8.3%、5.7%。這5大行業市值占比合計達到了57.0%，與倫交所主板高級上市企業的情況接近。但制藥、生物科技與生命科學(4.2%)、技術硬件與設備(2.8%)、軟件與服務(1.6%)、半導體與半導體生產設備(1.0%)這4個偏成長行業的市值占比合計為9.6%，高于倫交所主板高級上市企業的情況。

　　倫交所主板高級上市企業的估值分布：倫交所中等估值企業占比較多

　　倫交所主板高級上市企業PE在5到20倍的企業占比超過50%。從數量上來看，倫交所主板高級上市企業中PE在5-10倍、10-15倍和15-20倍的數量占比分別為17%、20%、18%，市值占比分別為12%、29%、24%。這三個PE區間的合計占比無論是在數量上還是在市值上都超過了50%。

　　上交所A股PE在0-10倍的市值占比達49%。與上交所A股的PE分布在數量上相對比較均勻，30-50倍的占18%，10-15倍的占14%。估值在0-20倍的一共占49%，低于倫交所主板高級上市企業的情況。但如果從市值上來看，PE在5-10倍的企業市值占比達到了35%，遠高于倫交所主板高級上市企業的情況。這主要是上交所低PE的銀行市值占比較大造成的。PE在10-20倍這一中等水平的企業市值占比為37%，則比倫交所主板高級上市企業53%的占比低了很多。

　　倫交所主板高級上市企業 PB 的分布則有兩極分化的表現。從數量上來看，倫交所主板高級上市企業中 PB 在 0-1 倍、1-2 倍和 5 倍以上的企業數量占比分別為 35%、25%、16%，市值占比分別為 12%、40%、23%。從中可以看出 PB 估值在 0-2 倍的企業無論是在數量還是在市值上都超過了 50%，大多數標的 PB 估值較低。但PB超過5的企業占比也不少，PB估值呈現出兩極分化的情況。

　　而上交所A股企業PB則集中于低水平區間。受低PB銀行規模較大的影響，上交所A股企業PB在0-1倍的市值占比為27.8%，PB在1-2倍的市值占比39.2%，二者合計占比為67%，高于倫交所主板高級上市企業的情況。PB在5倍以上的企業市值占比僅9.8%，遠小于倫交所主板高級上市企業的情況。

　　倫交所高級上市企業的盈利情況分布：ROE(TTM)、收入與利潤增速

　　倫交所主板高級上市企業ROE(TTM)在0-15%的市值占比僅為53%。從數量上來看，倫交所主板高級上市企業中ROE(TTM)分布在5%-10%、10%-15%、15%-20%的分別占了17%、15%、15%，ROE(TTM)在0-20%的數量占比為58%。而上交所A股企業中，有85%的企業ROE(TTM)在20%之下。如果從市值占比上來看，倫交所主板高級上市企業市值占比最高的ROE(TTM)區間是10%-15%，占比為28%，其次是5%-10的區間，占比為18%。ROE在0-20%的規模占比為62%。相比之下，上交所A股企業中，ROE(TTM)在0-20%的企業規模占比達到了75%。因此總體來看，倫交所主板高級上市企業的整體ROE(TTM)表現比上交所A股企業要好。

　　倫交所主板高級上市企業2017財年收入增速在30-50%的企業市值占比顯著高于上交所A股企業。從數量占比上來看，倫交所主板高級上市企業收入正增速分布數量占比居前的3個區間是5%-10%，0%-5%，10-15%，數量占比分別是20%、15%、12%；而市值占比居前的分別是30%-50%、5%-10%、0-5%，占比分別為28%、19%、13%。與上交所A股企業相比，倫交所主板高級上市企業2017財年收入增速在30-50%的企業市值占比顯著高于上交所A股企業。

　　倫交所主板高級上市企業2017財年利潤增速兩級分化的情況比上交所A股企業更明顯。倫交所主板高級上市企業中，在數量上有37%的企業2017財年利潤增速為負值，有37%的企業增速超過30%。在市值上則有18%的企業2017財年利潤增速為負值，61%的企業利潤增速超過30%。這可能與倫交所主板高級上市企業中能源類企業更多有關。相比之下，上交所A股2017年利潤增速的分布情況更為平均，數量占比和市值占比最多的增速區間分別為5%-10%和0-5%，占比分別為19%、20%。

　　兩地企業不同行業的估值水平比較：上交所金融地產等估值較低，倫交所信息技術等估值較低

　　上交所A股企業在工業、金融地產、醫療保健等行業估值較低。從行業整體的情況來看，上交所A股在工業、金融、地產、醫療保健的PE(TTM)分別為16、8、10、26，而倫交所主板高級上市企業在這幾個行業的整體PE分別為17、16、23、32。上交所A股在這些行業的估值更低。

　　倫交所主板高級上市企業在日常消費、電信服務、信息技術等行業估值較低。從行業整體的情況來看，倫交所主板高級上市企業在日常消費、電信服務、信息技術的PE(TTM)分別是7、17、20，而上交所A股在這些行業的PE(TTM)分別是25、59、42。倫交所主板高級上市企業在這些行業的估值都要顯著的低于上交所A股企業。

　　兩地市場不同行業的ROE(TTM)比較：倫交所相關企業普遍高于上交所A股企業

　　從一級行業來看，倫交所主板高級上市企業的ROE(TTM)水平普遍高于上交所A股企業的水平，只有金融、地產比A股企業要低的多。從二級行業來看，上交所A股的銀行、保險、半導體、房地產等行業ROE(TTM)要好于倫交所主板高級上市企業。

　　兩地市場不同行業的收入增速、利潤增速的比較：上交所企業在多個行業收入增速高于倫交所相關企業

　　從收入增速來看，上交所A股企業在可選消費、日常消費、金融、信息技術、醫療保健、公用事業等行業收入增速都要好于倫交所主板高級上市企業的行業增速。而倫交所主板高級上市企業只在能源、材料等行業收入增速較高。但從利潤增速來看，倫交所主板高級上市企業的行業普遍表現更高，但觀察具體數據后發現這是倫交所相關企業存在很多因行業周期波動導致的巨幅盈利變動的情況導致的。

　　滬倫通對市場的影響和潛在機會展望

　　CDR上市不會對A股形成“抽血效應”，分流資金影響可控。證監會明確了現階段滬倫通制度下倫交所企業發行CDR以及發行后的配股，都是以非新增股票為基礎證券的。這也就意味著倫交所企業來華發行CDR時，不是一種企業融資行為，而僅僅是一種存量證券在新市場上的掛牌交易行為。因此，倫交所企業發行CDR不會產生類似于IPO形式的融資抽血效應。此外滬倫通對個人投資者有日均300萬元資產的開戶限額的要求，加上滬倫通引入了做市商形式、對投資者專業要求度較高，因此對A股分流資金的影響也是可控的。

　　券商龍頭有望持續受益。此次滬倫通制度設計中，一是明確了CDR的發行雖然不需要發審委審核，但仍需需要保薦人保薦；二是明確了做市和跨境轉換業務都可以由合格券商來承擔。由于做市業務和跨境轉換業務要求承做券商具有境外市場交易基礎證券的能力、相應的外匯及投資風險的承擔能力、境內證券市場做市能力等相關的綜合能力，對券商本身的資質會有較高的要求，因此未來券商龍頭有望持續受益。

　　兩地企業的差異有望為A股市場帶來新的增量資金。從兩地企業市值、估值和業績上的對比可以看出，兩地市場的企業存在較大的差異性。相比而言，上交所A股企業在金融、地產等行業估值較低，業績表現情況要好于倫交所主板高級上市企業。而倫交所企業在能源、材料、以及偏成長的領域的估值或業績情況比上交所A股企業要好。兩地市場的企業差異有望為兩地市場帶來新的增量資金。

　　風險提示：政策推進與預期不符，后續出臺政策內容與此前相比發生重大變化

（文章來源：XYSTRATEGY）

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