獨角獸現形記：破發密集 CDR基金貨不對板

　　 10月8日，工業富聯(601138.SH)破發。作為資本市場備受關注的“獨角獸”企業，工業富聯的破發引發了廣泛關注。

　　此外，三六零(601360.SH)的股價也持續走低。與在A股上市的工業富聯上市百天之后方迎來破發相比，而選擇在港交所IPO的“獨角獸”企業的破發早已司空見慣，其中包括小米、美團點評等。10月15日，截至時代周報記者發稿，小米的股價為12.48港元，相比其發行價有近三成的跌幅；美團點評報收55.45港元，較發行價跌去兩成，創上市以來的收盤價新低。

　　今年上半年紅得發紫的獨角獸，如今無疑陷入難堪境地。曾經銷售火爆的CDR基金，伴隨著CDR發行的停滯，其運作變得頗為尷尬，有投資者甚至抱怨“貨不對板”。華南某基金公司人士告訴時代周報記者，雖然貌似規模巨大，其實CDR基金不賺錢。

　　從熱捧到破發

　　在國內資本市場，“獨角獸”是今年最為炙手可熱的概念之一，2018年甚至被稱為“獨角獸”A股上市元年。“獨角獸”的概念由女風險投資人Aileen Lee于2013年首次提出，特指估值在10億美元以上的初創企業。

　　今年3月，證監會表態，將為生物科技、云計算、人工智能、高端制造等四類獨角獸IPO開“綠色通道”。而港交所“同股不同權”改革，也成為獨角獸的政策紅利和市場先機。

　　據清科研究中心統計，截至 2018年第一季度，全球市場中獨角獸企業約為300 家，國內共有131家獨角獸企業，估值總和4.6萬億元人民幣。

　　6月8日，工業富聯登陸上交所，發行價為13.77元。頂著“獨角獸”光環的工業富聯，不僅在A股創造了36天的最快過會紀錄，其募集資金271.2億元亦全部獲批。

　　上市之后，工業富聯在6月13日股價達到了26.36元，此后股價一路走低。10月8日，工業富聯收盤價為13.72元，跌破了發行價。此后幾個交易日，其股價一度下探11.21元，相比高位已經腰斬。

　　“獨角獸”上市之后暴漲暴跌的戲碼，亦在三六零上演。2月28日，三六零在上交所獲得新的證券代碼，這標志著其歷時三年的回歸A股之路終于結束。不過，獲得新的證券代碼并未給三六零帶來好運，其股價反而持續走低。

　　被三六零借殼的江南嘉捷曾經迎來連續18個漲停，股價一度飆升至65.5元，不過好景不長，截至發稿，三六零的股價已經不足巔峰期的三分之一。

　　值得注意的是，資本市場在過去數月發生了很大改變，寒意凜冽。2017年藍籌股呈現了較強的賺錢效應，亦給資本市場帶來了不錯的人氣。2018年首個交易日上證指數便上漲41.16點，而到了1月29日，上證指數一度達到3587點。相比10月15日午間的2583點，上證指數的跌幅數月間已逾千點。

　　從中報披露的數據來看，獨角獸企業的業績均實現了一定程度的增長。

　　8月13日，工業富聯發布上市后首份半年報。半年報顯示，工業富聯上半年實現營收1589.94億元，同比增長16.29%；實現歸母凈利潤 54.44億元，同比增長2.24%，值得注意的是，凈利潤率僅為3.42%。

　　8月28日晚間，三六零披露的半年報顯示，上半年公司營收、歸屬于上市公司股東凈利潤均實現同比增長，增幅分別達到13.95%和8.95%，為 60.25億元和15.37億元。

　　東北證券分析師付立春指出，與業績飄紅所不同的是，“獨角獸”企業的估值卻呈現兩極分化的現象。工業富聯與三六零的股價持續走低，市值大幅縮水，寧德時代與藥明康德則節節飄紅。

　　興業研究研報指出，一級市場賺了估值的錢，二級市場賺了業績的錢，這是最好的結果。但一級市場將估值抬得太高，二級市場上市后又找不到流量變現的方式，就會形成負反饋，造成了一二級的割裂和破發的現象。

　　港股破發率最高

　　“獨角獸”企業IPO的破發，在港交所尤為嚴重。

　　港交所為吸引更多的新經濟公司赴港上市，于4月30日實施改革，允許同股不同權的公司在港上市。港交所“新政”吸引了大量內地公司赴港IPO，里面包括備受關注的小米集團和美團點評。

　　7月9日，小米集團在港交所IPO，開盤價16.6港元，較17港元的發行價下跌2.35%，上市首日即慘遭破發。9月20日，美團點評在港交所掛牌，發行價為69港元，在上市第4個交易日亦遭遇破發。

　　雖然連續的下跌已讓A股的投資者疲憊不堪，但從數據來看，A股的次新股在2018年前三季度仍延續了較為強勢的表現。截至9月30日，A股市場在2018年前三季度共有87家公司上市交易，其中只有7家跌破了發行價，其余80家較發行價均有不同程度上漲。

　　據Choice數據，2018年前三季度共有161家公司在港交所上市交易。161家公司中只有14家未曾破發，破發率高達90.06%。截至9月30日的收盤價，160家公司中只有27家公司與首發價格相比有不容程度上漲，4家公司與首發價持平，129家公司仍然破發。

　　港股的破發潮與赴港上市潮相映成趣，7月12日，多達8家企業同時在港交所上市，以至于交易所只得安排兩家公司共敲一面鑼。

　　興業研究的研報認為，對于企業而言，市場影響力的擴大有助于企業提升對上下游的議價能力，獲得更有利企業利用商業信用并提高用戶積累速度。以京東為例，京東在上市后的總覆蓋人數超過了亞馬遜中國，并在此后的一年時間保持高位；同時，京東在上下游關系、商業信用能力也顯著提升，應收賬款周轉次數從2013年的2.64次提升到2014年的7.62次，應付賬款周轉次數從2013年的57.52次下降到2014年的49.55次。

　　作為同股不同權的第一股，小米集團的表現為市場所關注。在赴港上市之前，小米集團曾經有望成為CDR第一股。6月11日，證監會官網披露了小米集團于6月7日報送的小米集團公開發行存托憑證招股說明書。

　　6月14日，證監會官網發布了經過更新的小米集團公開發行存托憑證招股說明書，與此同時，證監會披露了對小米集團CDR申請的反饋意見，在長達30頁共計2.4萬字的反饋意見當中，共設有84個大問。

　　幾天之后，小米集團與CDR首單失之交臂。6月19日，證監會官方發布公告稱，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

　　CDR基金“因禍得福”

　　和CDR最為密切相關的是曾經銷售火爆的CDR基金。然而，伴隨著CDR發行的停滯，CDR基金的運作變得頗為尷尬。

　　今年第二季度，與CDR相關的一系列政策迅速落地。5月4日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法(征求意見稿))，CDR政策落地正式進入倒計時階段；5月21日，中國結算發布《存托憑證登記結算業務細則(公開征求意見稿)》，對CDR涉及的登記結算業務作出規定。

　　5月29日，華夏基金、易方達基金、南方基金、嘉實基金、招商基金、匯添富基金 6 家基金公司同時申報“三年封閉運作戰略配售靈活配置混合型基金(LOF)”，主要布局CDR 新經濟投資。

　　6月6日，6只戰略配售基金均獲證監會發行批文，從申請到獲批用時僅8天，證監會對首批戰略配售基金的重視可見一斑。同日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法》等9份文件，支持創新企業在境內發行股票或存托憑證，正式宣告中國資本市場開門迎接新經濟獨角獸以CDR形式回歸 A 股市場。

　　上海證券分析師陳健宓認為，2018年以來，資本市場的一系列制度安排，從新股發行到再融資，從定增到并購重組，目的都是支持創新型企業通過資本市場進行融資并購、實現快速發展。這不僅將給中國經濟轉型和升級帶來巨大動能，同時也將優化A股的上市公司結構。

　　不過，在證監會的“84問”之后，小米集團決定分步實施在香港和內地的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在內地上市。

　　7月份，6只戰略配售基金成立，總規模為1049.18億元。根據規定，6只基金只能在一級市場參加戰略配售，不能在二級市場購買任何股票，其中，單只基金參與單個企業戰略配售的最低配售比例為3%，最高比例不超過10%。此外，6只基金參與同一企業戰略配售比例合計不超過30%。這意味著倘若未有CDR推出，戰略配售基金只能配置債券。

　　值得注意的是，CDR基金的封閉期是三年，這意味著投資者三年之內不能贖回。

　　尷尬的是，CDR的發行延遲，反而讓投資者“因禍得福”。盡管下調了發行價，小米集團在港交所掛牌首日即破發。截至10月15日發稿，小米的股價為12.48港元，相比其發行價仍然有近三成的跌幅。不僅如此，滿足CDR發行要求的其他中概股，亦有不同程度的跌幅。

　　反觀CDR基金的凈值，截至10月12日，6只戰略配售基金全部為正收益。某CDR基金的投資者告訴時代周報記者：“算是陰差陽錯躲過了一劫”。不過，她亦表示，“以后再也不會認購新基金。”

　　雖然躲過了市場大跌，仍有投資者抱怨“貨不對板”。從基金管理者的角度來說，卻是“不可抗力”導致了這一尷尬的情況出現。

　　華南某基金公司人士對時代周報記者表示，對于基金公司而言，發行CDR基金更多是從品牌角度來算賬。雖然貌似規模巨大，其實CDR基金并不賺錢，因為這幾只產品各項費率極低，其中認購費0.6%，托管費0.03%，特別是管理費僅為0.1%，與一般權益類基金1.5%的管理費相比，這種費率水平可以說是“毛毛雨”。

　　估值難題待解

　　在遭遇破發的尷尬之后，如何合理估值是獨角獸面臨的核心問題。

　　興業研究研報指出，破發是一二級市場割裂的直接體現，并不簡單等同于商業模式的證偽。相反，這推動投資者重新思考：如何重新認識新經濟和選擇獨角獸。

　　獨角獸企業破發的背后，源于一二級市場價值認識的差異。一級市場資本注重用戶需求與先發優勢；二級資本注重可預見利潤的商業模式。此外，一級市場流動性低，企業選擇資本的拍賣市場，定價易高難低；而二級市場則是高度流動性，定價來自估值與盈利的匹配；最后，一級資本的戰略投資者，考慮到所投企業的協同效應后會提高出價，而二級市場的財務投資者并不會為此付出溢價。

　　事實上，近期的上市潮由一級市場資金緊張與企業成長訴求共同推動。在2018第一季度和二季度，伴隨投資金額大幅增加與募集金額大幅減少，當期凈現金流分別為-1202億元和-1570億元，是2000年以來的新低水平。以單季度凈流出1000億元的規模測算，若無大量新增募集資金流入，四年內風險投資機構的現金會消耗殆盡。補充流動資金只能選擇通過增加退出項目的渠道。

　　創投基金在此之前已經遭遇寒潮。根據China venture統計，2017年第四季度募集完成基金規模為414億美元，環比下降45.67%。

　　安信證券分析師褚海濱指出，“獨角獸”并非完全優質標的，投資潛在風險亟須警惕。一方面，投資“獨角獸”企業的風險不比投資初創型企業小，主要是因為“獨角獸”企業的經營模式大都成型，一旦遇到發展瓶頸，調整難度較大，“獨角獸”企業面臨著經營風險；另一方面，市場對于獨角獸企業有著更高的期許和估值，市場溢價通常處于較高的水平，而投資者也需要承擔相應的市場風險和溢價風險。

　　海通證券分析師荀玉根則認為，未盈利、缺乏正現金流、歷史較短、可比公司少等使得傳統估值方法失效。

　　荀玉根分析稱，未盈利對獨角獸企業“持續經營”的假設提出了挑戰，使得 A 股市場普遍使用的PE、PEG等指標失效。過短的歷史也會使得現金流、凈利潤的預測失去意義，難以驗證公司增長邏輯真實性；獨角獸企業多數在經營與盈利模式上具備顛覆性創新，特別是在初創期很難有明確的商業運營模式，很少有可比公司進行參照，這就加大了估值的難度。

（文章來源：時代周報）

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