【1】通脹如期繼續(xù)上行，未來最需重點關(guān)注的通脹風(fēng)險因素仍是豬價和油價

　　9月通脹環(huán)比+0.7%、同比+2.5%，同比較我們預(yù)期低0.1個百分點，通脹如期繼續(xù)小幅反彈。9月豬肉CPI同比-2.4%，在生豬疫情影響下，豬肉價格同比跌幅較快收窄，符合我們的預(yù)判；8月下旬山東壽光發(fā)生了局部洪災(zāi)，對鮮菜供給形成了短期沖擊，9月鮮菜CPI當月同比+14.6%，漲幅出現(xiàn)較明顯的回升。我們認為今年二、三季度全國部分地區(qū)的異常天氣(霜凍、降雨等)因素，加大了鮮菜和鮮果價格的季節(jié)性波動，但這些因素對整體通脹中期影響有限，未來最需重點關(guān)注的通脹風(fēng)險因素仍然是豬價和油價，尤其需要關(guān)注生豬疫情的擴散情況。我們預(yù)計未來1-2個月，通脹仍可能繼續(xù)小幅走高，但大概率不會突破3%。

　　【2】PPI環(huán)比繼續(xù)為正，關(guān)注基建刺激對工業(yè)品價格的環(huán)比正向影響

　　9月PPI環(huán)比+0.6%，同比增速+3.6%，同比較我們預(yù)期高0.3個百分點，環(huán)比漲幅連續(xù)5個月為正。9月份煤炭、原油、黑色、化工、有色金屬相關(guān)行業(yè)PPI環(huán)比普遍強于前值。政治局會議定調(diào)繼續(xù)擴大內(nèi)需，我們認為下半年基建增速有望較上半年反彈，鋼鐵、水泥等行業(yè)價格或?qū)⑹芤妫琍PI環(huán)比增速年內(nèi)有望繼續(xù)為正。9月份，布油價格一度上漲到85美元左右，但隨著去年同期基數(shù)逐漸走高，布油的同比漲幅并未大幅上揚，暫未對PPI形成很強的上行拉動。我們認為四季度PPI同比增速可能繼續(xù)平緩回落。

　　【3】油價政治風(fēng)險和生豬疫情加速擴散，仍是未來通脹超預(yù)期上行的最大風(fēng)險因素

　　今年下半年以來，全國多個省份發(fā)生非洲豬瘟疫情，導(dǎo)致豬周期開始底部回升。我們認為，如果疫情影響持續(xù)擴大，那么受疾控政策和需求沖擊的共同影響，大概率會進一步淘汰不規(guī)范的小散養(yǎng)殖戶、加速生豬產(chǎn)業(yè)的出清，豬價將受到較明顯的邊際拉動，成為重要的通脹上行風(fēng)險因素。同時，國內(nèi)經(jīng)濟增速下行預(yù)期較為確定，貨幣政策難以邊際趨緊，而美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均向好，美聯(lián)儲較大概率四季度繼續(xù)加息。考慮當前中美經(jīng)濟基本面及貨幣政策均呈現(xiàn)反向預(yù)期，人民幣短期升值難度較大，如果國際油價在此關(guān)口上繼續(xù)快速上行，國內(nèi)將無法通過人民幣升值對沖輸入性通脹壓力，再疊加已呈現(xiàn)見底回升跡象的豬周期，一旦豬周期、原油周期形成共振，國內(nèi)將出現(xiàn)較為明顯的通脹上行風(fēng)險。

　　【4】鮮果、鮮菜、房租等不構(gòu)成持續(xù)推動通脹上行的風(fēng)險因素

　　今年4月上旬，北方出現(xiàn)寒潮天氣，水果產(chǎn)區(qū)普遍發(fā)生低溫冷凍災(zāi)害，甘肅、陜西、山西、山東受災(zāi)較為嚴重，由于當時果樹正處于花期和幼果期，強降溫、大風(fēng)和雨雪造成花朵花蕾大面積脫落，今年全國蘋果存在較大的減產(chǎn)可能性，蘋果期貨價格一度出現(xiàn)持續(xù)上漲，9月鮮果CPI同比上漲+10.2%。但我們認為鮮果消費結(jié)構(gòu)具有較強的可替代性，蘋果價格如持續(xù)明顯上漲，大概率會由其他鮮果品種進行消費替代。今年三季度，部分城市房租出現(xiàn)上漲，對市場通脹預(yù)期形成了擾動，但房租漲價背后可能存在中介控制房源、引導(dǎo)租房市場漲價預(yù)期的影響因素，全國范圍內(nèi)不存在房租短期快速上漲的基本面邏輯。我們認為鮮果、鮮菜、房租等因素不構(gòu)成持續(xù)推動通脹上行的風(fēng)險因素。

　　【5】我們判斷當前貨幣政策如果面臨“類滯脹”環(huán)境，可能優(yōu)先穩(wěn)增長

　　當前通脹預(yù)期再度升溫，如果豬價、菜價、油價三項價格因素當中有一項或多項超預(yù)期上漲，引發(fā)通脹快速上升風(fēng)險，是否會導(dǎo)致貨幣政策收緊？我們的判斷是并不一定收緊，還需觀察貨幣政策多個目標之間的權(quán)衡。當前貨幣政策已從穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度，如果經(jīng)濟狀況從輕微類滯脹進一步演變?yōu)轭悳�脹，即�?jīng)濟增速繼續(xù)下行并跌破+6.5%、通脹持續(xù)上行突破+3%，在這種情形下，我們預(yù)判有可能提高對通貨膨脹的容忍度，比如把通脹+3%的目標值提高至+3.5%，政策優(yōu)先為經(jīng)濟托底。

（文章來源：華泰證券）

（原標題：通脹未來上行風(fēng)險主要在豬價和油價）

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