今年以來，A股市場震蕩下行，上證綜指步入9月后在2700點附近徘徊，好在下旬開始走勢回暖。提起未來走勢，大部分投資者看不清、看不懂、持續(xù)觀望中。今年，全球不確定性增強，金融風險、股市下行、人民幣波動，各種政策陸續(xù)落地，去杠桿、防風險、降準……這些政策背后有什么聯(lián)系？中國金融市場的真實狀況如何？在本期《首席對策》中，劉煜輝獨家解讀宏觀經(jīng)濟和資本市場的熱點問題。

　　2018年，在經(jīng)濟領(lǐng)域，主要是由“金融地產(chǎn)”的鍍金時代轉(zhuǎn)向“制造強國”，一個連接土地，一個連接數(shù)據(jù)。中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一個時代的跨越，對于大勢研判，劉煜輝在《首席對策》訪談中開宗明義：“目前，中國宏觀的長期趨勢可概括形容為三個詞匯時間變慢、人口變老和人心變安。”對于當下經(jīng)濟的核心問題，劉煜輝表示：“中國經(jīng)濟現(xiàn)在的核心問題、收入動能恢復的決定性因素還是來自供給側(cè)，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行的金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表給供給側(cè)帶來的壓力，最終決定去杠桿成敗的，還是效率的恢復，結(jié)構(gòu)性改革。”

　　“減少政府財政支出、減稅降負是當務之急。”劉煜輝表示。

　　本期《首席對策》嘉賓介紹：劉煜輝為中國社會科學院經(jīng)濟學教授，博士生導師，天風證券首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇常務理事，人民幣交易與研究論壇學術(shù)委員會主任，中國石油天然氣總公司年金理事會理事，鑫合銀行家俱樂部首席專家，江蘇銀行、杭州銀行獨立董事，研究方向：宏觀經(jīng)濟、國際經(jīng)濟學、金融市場和商業(yè)銀行。劉煜輝曾任華泰證券、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家。

　　本期《首席對策》劉煜輝核心觀點：

　　1。 權(quán)益投資要把資金配在符合產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢的方向上；

　　2。 目前，中國宏觀的長期趨勢可形容為“時間在變慢”、“人口在變老”和“人心在變安”。2018年，在經(jīng)濟領(lǐng)域，主要是由“金融地產(chǎn)”的鍍金時代轉(zhuǎn)向“制造強國”，一個連接土地，一個連接數(shù)據(jù)，新舊動能轉(zhuǎn)化的投資機會值得注意，尤其是電子消費市場的繁榮。

　　3。 今年的股市是技術(shù)性熊市，要在縮量的市場，有限的流動性里博弈，投資人要善于在這種動蕩的市況中間去把握，保持一個不動蕩的堅定的價值判斷。

　　4。 中國股票目前的熊市根源是來自于分母，投資上要警惕殺估值的風險，回避與補貼相關(guān)的、與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的、政府債務相關(guān)的行業(yè)和股票。

　　5。 中國最大的機會是有縱深的一個龐大的消費基礎(chǔ)，中國最大的優(yōu)勢是大數(shù)據(jù)，新技術(shù)、信息、互聯(lián)網(wǎng)革命、產(chǎn)業(yè)革命是被看好的投資方向。

　　6。 中國經(jīng)濟現(xiàn)在的核心問題來自供給側(cè)，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表給供給側(cè)帶來的壓力，減少政府財政支出、減稅降負是當務之急。

　　7。 棚改貨幣化接近尾聲，未來棚改更多的是實物化，前兩年三四線城市房地產(chǎn)市場的趨勢已經(jīng)結(jié)束。

　　8。 過去數(shù)年，中國打造了一個巨大的網(wǎng)絡(luò)，這張網(wǎng)把14億人連結(jié)在一起并正在裂變，裂變的效果轉(zhuǎn)化為中國經(jīng)濟韌性的改變。投入資本推動產(chǎn)業(yè)升級，5G將為高端制造帶來大機會。

　　以下為《首席對策》訪談實錄部分：

　　第一財經(jīng)李策：您曾經(jīng)提到，股票的問題其實是分配的問題，可否請您詳細解釋一下？今年壓制股市行情的關(guān)鍵因素是什么？市場上也有聲音說現(xiàn)在是中國A股性價比最高的時候，您認為現(xiàn)在是抄底的好時點嗎？如何判斷中國股市短期與長期的走勢？拐點將會在什么時候出現(xiàn)？

　　劉煜輝：行業(yè)機會我們不缺，要投資中國經(jīng)濟，如果不做交易的話，最好不要用抄底的思維去做技術(shù)選擇。

　　第一財經(jīng)李策：選擇好的行業(yè)然后做波段？

　　劉煜輝：對，找到好的契機點買入持有，對于權(quán)益投資來講，很重要的是你要把握長期，在準確把握宏觀的基礎(chǔ)上，能夠很精準地掌握，能夠適應中國宏觀產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢，一定要把資金配在符合產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢的方向上，如果沒配在這個方向上，你有可能被這個市場、被這個時代所拋棄。我們講到中國目前宏觀的一個長期趨勢，其實還是非常明顯的，我用了三個比較文學的詞來代表長期趨勢，一個是叫“時間變慢”，中國不可能像以前靠投資驅(qū)動，有那么強的一個經(jīng)濟增長速度，而且保持那么高的必要的經(jīng)濟增長速度來維持一個充分就業(yè)。增速下行，未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新舊動能轉(zhuǎn)換以后，整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，它是結(jié)構(gòu)性的數(shù)據(jù)，所以“時間會變慢”。

　　第二個，“人口在變老”，這個沒辦法，即便我們現(xiàn)在所有具備生育條件的人，每個人都響應號召，都生兩個，也改變不了中國接下來將要經(jīng)歷的，生育率斷崖式下跌的這個趨勢是改變不了的。所以第三個叫“人心在變安”，也就是中國人正在經(jīng)歷過去金融地產(chǎn)帶來的非常焦慮的時代，就是對貨幣的購買力、價值，大家都不安心，這個狀態(tài)我覺得會慢慢地改變，就是通過我們的經(jīng)濟調(diào)整，宏觀政策的調(diào)整，它會慢慢地改變。中國人從焦慮時代走出來以后，會對生活的價值、生命的價值有新的認識，這些方向決定了未來新時代新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和過去的金融地產(chǎn)的鍍金時代可能完全不一樣，很多家庭百分之八九十的財富都是鎖在鋼筋水泥上面，就是房子上面，這個結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整，這就需要更高效率的金融服務，財富管理。所以，代表這些方向的，它的產(chǎn)業(yè)長期價值一定是非常穩(wěn)健上升的，現(xiàn)在買這些產(chǎn)業(yè)或者這些方向的股票，可能也要經(jīng)受系統(tǒng)的“悲觀分母”的打擊，可能也會跌，但是把時間拉長的話，它的效果可能是只輸時間，但不會輸錢。作為投資人來講，要善于在這種動蕩的市況中間去把握，就是保持一個不動蕩的堅定的價值判斷。我覺得這是制勝之道。

　　第一財經(jīng)李策：上次您在《首席對策》中精準地預測了2018年A股的走勢：換手率、流動性越來越低；交易策略上高流動性屬性，低交易的策略，一直保持著高效率；那么對于接下來的四季度，您也做一個預測，機會在哪里，風險又在哪里？

　　劉煜輝：股票現(xiàn)在肯定是處在一個典型的技術(shù)性熊市當中，縮量，交易量現(xiàn)在每天都在2500億以下了，應該說比2015年股市巨幅震蕩以來的最低量還要低。更大的風險是來自于整個估值體系在坍塌，就是我們講現(xiàn)在股票最大的問題實際上是來自于估值的分母，分母從現(xiàn)在的表現(xiàn)來講確實比較危險，簡單講市場給出的風險溢價沒有了底線。“低估值陷阱”可以形容中國股票市場，無論是縱向還是橫向看，國際比較看，主要的股票、帶權(quán)重的股票其實已經(jīng)跌到很低很低的水平，所以中國股票目前的熊市的根源是來自于分母，如果不進行改革，“悲觀的分母”很難改變。

　　第一財經(jīng)李策：您曾經(jīng)提到一個觀點，即投資上要警惕殺估值的風險，回避與補貼相關(guān)的、與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的、政府債務相關(guān)的行業(yè)和股票。可否請您闡述一下這背后的邏輯？具體都有哪些行業(yè)有殺估值的風險？

　　劉煜輝：應該說殺估值的風險是普遍的，到現(xiàn)在這個層面，即便今年在前一段時間表現(xiàn)的非常強的，比方說中國的醫(yī)藥，比方說某些計算機的產(chǎn)業(yè)，有些股票表現(xiàn)比較強，但在最近的分母的悲觀的實況中間，最近這些股票都出現(xiàn)了大幅的回落，其實回頭看今年沒有哪個板塊能幸免。你剛才講了殺估值，我是在很早之前就提出來了，當然我們的背景就是來自于整個宏觀的背景，從目前中國宏觀賬戶的角度來講，平衡的角度來講，中國宏觀上面臨最明顯的一個狀態(tài)就是國際收支賬戶，今年一季度出現(xiàn)了很大的逆差，284億美金，國際收支面臨很大的壓力。過去和政府財政支出相關(guān)的，或者是靠政府財政支出生存的這些上市公司和產(chǎn)業(yè)，和政府的財政關(guān)聯(lián)很強的這些上市公司和產(chǎn)業(yè)，必然受到很大的沖擊。現(xiàn)代經(jīng)濟中間，金融信用賬戶，一旦出現(xiàn)違約，整個網(wǎng)絡(luò)的張力就會收緊，應該說今年股市跌的時間長，這是一個方面的原因。

　　第一財經(jīng)李策：中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一個時代的跨越，您也曾提到我們可能要過3-5年的苦日子，您覺得這個“苦”主要體現(xiàn)在什么地方？可否請您展望一下未來的貨幣與財政政策的趨勢？在苦日子的情況下寬松的政策能夠走多遠？

　　劉煜輝：以前靠政府花錢，其實它是一個產(chǎn)業(yè)鏈，在這個鏈條上的必然會帶動，大家都會被波及，政府開支減少之后，和政府財政相關(guān)的，和政府資源相關(guān)的都會受到很大的影響。

　　第一財經(jīng)李策：在“苦日子”的情況下，寬松的財政政策會走多遠？

　　劉煜輝：我覺得首先中國經(jīng)濟現(xiàn)在的核心問題是來自供給側(cè)，簡單講就是需求端，房子、土地、地方國企的各種債務，銀行的金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表，這個鏈條把整個經(jīng)濟給綁架了，造成供給側(cè)很大的壓力，就是供給下沉，簡單講就是潛在增長水平，長期經(jīng)濟增長動能或者生產(chǎn)率受到很大的損傷。不改變實業(yè)經(jīng)濟的ROE的水平，光在需求端給銀行體系放流動性，沒有意義。現(xiàn)在如果不解決實體經(jīng)濟的ROE被房子、被膨脹的財政擠出這個問題，不進行供給側(cè)的改革，即便把流動性放給銀行，銀行也沒辦法進行信用的擴張，因為外面沒有項目，沒有回報的項目。

　　第一財經(jīng)李策：作為中央政治局會議定調(diào)“六穩(wěn)”后的第一個數(shù)據(jù)，8月份顯得較為重要，您如何評價8月份公布的社融與信貸數(shù)據(jù)，它表現(xiàn)了“寬信用擴基建”政策怎樣的實施情況，對未來經(jīng)濟又有何指導意義？有經(jīng)濟學家建議要擴有效的基建，增加財政支出，增發(fā)國債，“三管齊下”，您如何看待和評價？

　　劉煜輝：財政越擴張，它造成的是對實體經(jīng)濟更大的一個擠出的效應，因為政府占用過多的資源，市場這一塊，民間這一塊獲得的資源成本就非常高昂，就下不來，是被擠出的狀態(tài)，過去中國的這一套靠政府主導的經(jīng)濟增長的模式，核心問題也是這樣。從擔心經(jīng)濟增長的角度來說，主張用基建來對沖，可能有心也無力。一個是過去支撐政府財政支出行為的融資體系，經(jīng)過過去強監(jiān)管和緊信用的去杠桿處理后，影子銀行體系已經(jīng)崩潰，影子系統(tǒng)再創(chuàng)造信用，再創(chuàng)造貨幣乘數(shù)，創(chuàng)造不出來了。

　　另外一個方向，政府在約束自己的權(quán)力，約束自己的財政預算方面，其實也在積極地推進改革，特別是去年中央11月份金融工作會和12月份經(jīng)濟工作會都明確地提出來，地方政府債務要終身追責，這個從治理的角度來講，這是非常強約束的。中國每年“兩會”期間提出的政府的預算力，不能代表中國真實的政府財政支出的賬款，我們講到中國政府的債務率其實是蠻高的，不能只看國債，看中央政府的那一塊，好像覺得并不高，但是地方還有一塊隱性債務也不低。所以這個債務其實是蠻高的，也沒有多少空間，在這個情況下，中國要實現(xiàn)減稅，只可能走向兩個方向，有兩個選擇，一個是政府要減少開支，我們行政運行成本一直很高；要減稅，結(jié)構(gòu)性減稅，所謂結(jié)構(gòu)性減稅，就是給制造業(yè)，給企業(yè)減一塊，從另外一塊對房子收稅，未來中國要征遺產(chǎn)稅，遺產(chǎn)稅、贈與稅、資本利得稅，后面房子增值的這一塊政府是沒收過稅的，以后會慢慢施行。

　　第一財經(jīng)李策：您相信價值投資嗎？您認為在中國的資本市場存在價值投資嗎？

　　劉煜輝：幾個方面很重要，一個是產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢很重要，關(guān)系到5年、10年的產(chǎn)業(yè)方向的一個判斷，再一個就是技術(shù)成熟的路徑，這個判斷也很重要，這個技術(shù)到底是在成熟路徑中間，到底是在什么位置，如果它還是在一個上升的很陡的階段，投資可能面臨很大的資本折舊的風險，這個判斷也是要把握的。第三個就是對一個企業(yè)來講，企業(yè)的護城河很重要，簡單講就是別的企業(yè)做同一行的，它進入是有很高的門檻，不可能很輕易的，很低成本的去復制，要選這個方向的，你買到這樣的企業(yè)，成功的投資人就有一個非常形象的說法，叫做“長長的坡、厚厚的雪”，如果買了這個方向的企業(yè)，這個雪球就會越滾越大，你的財富就會與日俱增。

　　第一財經(jīng)李策：上次專訪您，您提到一個重要的轉(zhuǎn)變：中國由“金融地產(chǎn)的繁榮”過渡到“制造業(yè)強國”，目前“高質(zhì)量發(fā)展”成為政策主基調(diào)，5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等熱點概念引發(fā)人們關(guān)注，您認為未來在新動能領(lǐng)域有哪些投資機會？

　　劉煜輝：我覺得中國最大的機會是有縱深的一個龐大的消費基礎(chǔ)，就是這個方向，剛才你講到的新技術(shù)的方向，信息、互聯(lián)網(wǎng)革命、產(chǎn)業(yè)革命的這個方向，我也很看好，因為中國最大的優(yōu)勢是大數(shù)據(jù)，我們14億人口這么龐大的一個基礎(chǔ)，中國政府過去5年在中國打造了一個巨大的經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)，比方說高鐵，比方說你剛才講到的4G、5G。所以在中國，通過這樣的經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)的投資，把14億人緊緊地連在一起，實現(xiàn)了人和人的連接，人和物的連接，以及未來有巨大空間的叫物和物的連接，物和物如果連接起來，產(chǎn)業(yè)延伸的機會很多，中國如果通過改革能夠盡力一個良好的治理體系，能夠保障資本，保證技術(shù)的創(chuàng)新，保障產(chǎn)權(quán)，有效地保障產(chǎn)權(quán)，有效地保障技術(shù)的創(chuàng)新，資本就愿意投入，這個顯而易見的，因為已經(jīng)有這么大一個數(shù)據(jù)的海洋，資本只要在一個良好的制度框架下面，扎入了數(shù)據(jù)的海洋中間，產(chǎn)出的就是巨大的財富。

　　第一財經(jīng)李策：目前棚改貨幣化接近尾聲，政策支持消失之后三四線城市的樓市何去何從？

　　劉煜輝：我覺得棚改應該說是接近尾聲了，包括信用政策都已經(jīng)調(diào)整，未來棚改更多的是實物化，不會搞貨幣化的，不會放金融杠桿，這個方向肯定是調(diào)整了。所以像前兩年三四線房子的趨勢，已經(jīng)結(jié)束了。

《劉煜輝：A股現(xiàn)在是技術(shù)性熊市 找到好的契機點買入持有》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/1002/149510.htm