人民幣匯率走勢四問：路向何方？

　　要點

　　● 近期人民幣匯率彈性增強，波動顯著提升，四大問題亟待回答。展望四季度，實體經濟仍將承受一定壓力，美聯儲貨幣政策在9月底和12月再度加息的概率很高，而國內貨幣政策跟隨美國從緊的可能性較低。9月25-26日美聯儲議息會議的臨近是否會觸發國際資本新一波回流美元資產的趨勢？人民幣匯率是否再度沖擊“7”的重要心理關口？在內外因素的擾動下，人民幣匯率年內波動是否仍會加大？人民幣匯率的中長期走勢又該如何研判？本報告將從多個角度對上述問題分別進行解答，同時也將對人民幣匯率的短期及長期走勢進行研判。

　　● 人民幣匯率目前走弱的原因究竟是什么？——我們認為人民幣現階段承壓主要是受到五大因素的共同作用：1)處于階段頂部的美元周期；2)未見明朗的貿易戰預期；3)經常賬戶入世以來首次轉為逆差；4)中美加息周期不同步，利差持續縮小；5)對國內經濟增長、貨幣政策“合理充裕”的擔憂。其中美元周期、我國經濟周期以及中美加息周期的“三期疊加”是這一階段人民幣匯率承壓的關鍵因素，而貿易戰的持續升溫也為匯率上一階段的“失速下滑”造成了明顯的推動作用。

　　● 人民幣匯率年內波動是否仍會加大？——既有壓力仍將持續釋放，但伴隨匯率管理工具效果持續顯現，年內匯率波動料將趨緩。1)綜合我們對于內外因素的強弱判斷及趨勢估計，我們認為，前三季度導致匯率承壓的五大壓力仍將對人民幣匯率形成壓制，年內的不確定性將聚焦于美元指數變化以及貿易戰的風向變化，兩者的超預期波動將主導匯率整體走勢；2)針對其他周期性因素的影響，隨著貨幣當局基于宏觀審慎的逆周期調節手段的逐步介入，具體政策效應也將逐步顯現，并在短期對沖相關的順周期影響；3)從出口結匯、外匯占款變化、離岸與在岸匯率差等高頻數據來看，暫未發現趨勢性變化，這可能有助于平抑波動振幅的進一步加大；4)隨著宏觀審慎框架下的匯率管理持續有效實施、“逆周期因子”等匯率管理工具效果的持續顯現，匯率波動料將趨于穩定，預期四季度美元兌人民幣中間價中樞將穩定在6.7-6.9的區間范圍內，而CEFTS指數將逐步回升至大約93-95的區間水平。

　　● 資本外流是否可能發生，如何應對？——現階段具備資本外流的觸發環境，但應對準備較為充足，無須過度擔憂。應對資本流動沖擊的工具包括匯率政策(價格出清)、外匯儲備及資本管制(均為數量出清)三類。從歷史的角度來看，目前所處環境與1998年亞洲金融危機期間較為類似，具備資本外流的潛在觸發環境。但從我國的匯率管理工具來看，目前應對資本外流的工具仍然較為豐富，而從我國的外債占比以及對外投資的流動等指標來看，我國仍有一定的空間能夠完整吸收資本的流入和流出的影響，在中短期內無須過度擔憂。

　　● 人民幣匯率的中長期走勢應當如何？——經濟基本面將起主導作用，中長期人民幣將保持強勢貨幣的匯率水平。匯率的中長期走勢由經濟基本面、匯率制度演化以及人民幣國際化進程這三大因素決定，其中，根據“巴拉薩—薩繆爾森”效應，經濟的內在因素將起到關鍵作用。在中長期，我國持續的中高速經濟增長以及“去杠桿”的長期推進所帶來的結構性優化將有助于抬升人民幣的實際匯率水平，但與此同時，相對較高的潛在通脹水平及可能轉為逆差的經常賬戶將對人民幣形成壓力。但總體而言，內在因素仍將極大程度支撐人民幣繼續走強。而從匯率形成機制和人民幣國際化來看，匯率形成機制的逐漸完善及人民幣國際化的雙輪驅動效應也將進一步支撐人民幣長期發展，維持人民幣保持強勢貨幣的匯率水平。

　　自2018年6月以來，受中美貿易戰的預期、美元指數走強、國內貨幣政策轉向等因素影響，中美國債利差持續縮窄，人民幣兌美元匯率波動性顯著增大。8月中旬，離岸美元兌人民幣匯率一度接近“7”的較高水平，年內低點貶值超過6%，一度迫使央行進行一定程度的外匯政策干預。展望四季度，實體經濟仍將承受一定壓力，美聯儲貨幣政策在9月底和12月再度加息的概率很高，而國內貨幣政策跟隨美國從緊的可能性較低。9月25-26日美聯儲議息會議的臨近是否會觸發國際資本新一波回流美元資產的趨勢？人民幣匯率是否再度沖擊“7”的重要心理關口？在內外因素的擾動下，人民幣匯率年內波動是否仍會加大？人民幣匯率的中長期走勢又該如何研判？本報告將從多個角度對上述問題分別進行解答，同時也將對人民幣匯率的短期及長期走勢進行研判。

　　人民幣匯率目前走弱的原因究竟是什么？

　　人民幣匯率現階段走勢

　　2016年以來，隨著我國匯率制度的變化，人民幣的雙向波動持續加大，美元兌人民幣的匯率在6.2至7的較寬范圍內波動。從近兩年來看，人民幣對美元匯率大致有兩個貶值周期，即2016年4月至2016年底、以及目前自2018年5月至今的這兩個階段。同時，人民幣對一籃子貨幣的CEFTS指數同期也有所波動，整體浮動區間在92-101的水平之間。

　　通常而言，美元兌人民幣匯率與美元本身的強弱有較強關聯，這一觀察可以在圖2中清晰地看到。自年初以來，美元指數上漲2.1%，上升至94.2的位置(9月21日)，而美元兌離岸人民幣及在岸人民幣則分別上漲超過5.4%和5.3%。值得注意的是，美元兌人民幣匯率的走勢與美元指數的較大偏離主要從7-8月開始加速顯現，同期美元指數僅上漲1.5%，但美元對人民幣中間價同期上漲超過3.8%，人民幣的貶值幅度要遠大于美元指數的同期漲幅。

　　與此同時，人民幣匯率所盯住的CFETS人民幣匯率指數從7月份起也出現較大下滑(從95.7降至93.1，接近2017年6月的低位)，跌出94-95的合意區間(均值在94.7左右)，這也預示匯率政策干預將逐步開始介入。8月24日，央行重啟了人民幣匯率形成機制的“逆周期因子”，隨后離岸美元兌人民幣匯率反彈超過800個基點至6.81水平，近階段的波動遠超出正常的波動區間。

　　而從新興市場貨幣的整體表現來看，在今年6月以前，人民幣在主要新興市場貨幣中是表現最佳貨幣的之一，但這一趨勢在7月起發生較大幅度轉變，若從9月中旬的表現來看，美元對人民幣升值幅度超過5%，人民幣整體表現位居新興市場主要貨幣中游。

　　那么，年內匯率波動是否仍會加大？要回答這一問題，需從導致匯率波動的原因出發，從源頭上考慮波動的可持續性。

　　內外因素兼具，周期疊加為匯率承壓主因

　　總體而言，我們認為人民幣現階段承壓主要是受到五大因素的共同作用，即美元周期、貿易戰預期、經常賬戶變化、加息周期不同步以及對經濟增長的擔憂，其中美元周期、我國經濟周期以及中美加息周期的三期疊加是這一階段人民幣匯率承壓的關鍵因素。

　　美元周期或到頂點，但現階段仍構成主要壓力

　　從美元周期來看，以貿易加權美元指數衡量，自1973年布雷頓森林體系完全破滅以來，共有三個大的美元周期，兩次周期底部間隔均在15年左右。其中，第一個周期發生在1980年10月至1985年3月，美元指數從92.66一路上漲至146.1的高位，漲幅超過57.7%，而從底部到頂部大約持續了4年半；第二個周期啟動于1995年5月，至2002年4月見頂，上行共持續了大約7年時間，同期美元指數上漲40%；而本輪上行周期則開始于2011年7月，至今也已持續了7年(若2017年1月為周期高點，則本輪上行持續了5年半左右，漲幅達到40.3%)。

　　從全球資本流動的角度來看，每次美元貶值都伴有資本涌入新興市場，同時新興市場進入景氣周期；而無一例外地，每次美元升值也均伴有資本從新興市場流出，導致新興市場進入蕭條周期，并引發金融危機和經濟衰退。在美元的第一輪升值中，拉美地區在1982年引發了債務危機；而在第二輪美元上升周期中，墨西哥和東南亞地區也分別在1994年和1997年引發了金融危機。近期，由于美元的持續走強和美國重回加息通道的雙重因素影響，資金加速從新興市場逐步撤出的跡象已經較為明顯，近三個月也相繼引發了土耳其、阿根廷等的貨幣快速貶值。因此，本輪美元周期的影響不可忽視。從長周期來看，目前為止應當處于本輪美元周期的相對高點，而處于上漲通道“半山腰”的幾率則相對較低，這將對人民幣匯率中期走勢帶來壓力，但是整體壓力可能小于美元指數2014年6月自低點開始回升時期。

　　貿易戰仍未見退潮，后續不確定性推升避險預期

　　中美貿易戰在2017年已經初現端倪，在2018年4月4日開始正式升溫。期間，美國貿易代表辦公室宣布要對中國出口美國的1333項500億美元的商品加征25%的關稅，并分兩批已經于8月23日正式施行。而作為回應，中國也對美國的進口產品實行了同等力度、同等規模的反制措施，對美國進口中國的500億美元價值貨物加征關稅。進一步地，美國總統特朗普也宣布啟動第二輪貿易戰措施。9月17日，美國貿易代表辦公室宣布將對從中國進口總價值約2000億美元商品的清單加征10%關稅，自9月24日生效。同時，其提出在給予美國企業對其供應鏈一定的調整期后，還將在明年進一步提升關稅加征幅度至25%。作為反制，中方也宣布對價值600億的進美國的商品加征5%到10%的關稅。

　　在貿易戰的“你來我往”下，國際投資者和我國的進出口商的避險預期也會在這種不確定性下持續推升，而近期中美低級別貿易談判也未帶來顯著成果，這均將影響我國進出口商的信心，并可能推動國際資本流出，從而對匯率形成一定地壓制作用。

　　經常賬戶出現逆差，可能預示外匯儲備來源出現變化

　　此外，另一個值得關注的現象是，在2018年一季度，我國經常賬戶由正轉負(從2017年末占GDP的1.34%，跌至2018年上半年的-0.43%)，盡管第二季度有所回正，但上半年經常賬戶差額仍為-283億美元，同時服務逆差進一步轉大，而貨物順差規模也略有下降，全年經常賬戶順差可能難以維持。通常而言，持續正值的經常賬戶差額能夠為外匯儲備帶來持續穩定的凈增長，而這一變化若成為趨勢性現象，則將可能加大外匯儲備進項的波動。需要注意到，這是2001年自我國加入WTO以來首次出現經常賬戶逆差的現象，因此這一現象若得以持續，將增加人民幣的貶值壓力，并進一步拖累長期人民幣匯率水平。

　　中美加息周期分化，利差縮窄或將成為常態

　　在另一方面，隨著美聯儲穩健步入加息周期(預期9月25日仍然將繼續進行加息)，而中國的貨幣政策可能延續較為寬松的態勢，中美利差將持續縮窄。從中美10年期國債收益率來看，中美利差已經從2015至2017年間117個基點的均值下降至2018年8月1日的46.4個基點(9月21日為60.5個基點)，而3個月中美國債利差8月份甚至出現倒掛，這均為人民幣匯率形成了壓制。從圖7可以看到，自2015年“818”匯改以來，中美利差共出現過三次低點，均伴隨美元兌人民幣匯率出現三個階段高點。因此，持續的低利差將在年內持續對匯率形成壓力，而這也是本輪人民幣貶值的主要價格因素之一。

　　不過，鑒于歐日央行貨幣政策收緊的趨勢不變(盡管收縮的節奏可能會有調整)、各國貨幣政策已經不再可能重回此前大放水的時期，美聯儲貨幣緊縮相對歐日緊縮的分化逐步收窄，這決定了美元指數中期(2017年后2-3年)將處于下行趨勢。今年美國經濟的強勁很大程度來自于減稅等財政刺激政策，我們在年初就提到美元指數在今年Q2-Q3有階段性反彈的可能。從年度經濟增速來看，由于特朗普減稅政策的提振，預計美國經濟GDP增速2018年高于2017年，2019年之后邊際效用減弱；從年內季度經濟增速看，美國GDP增速Q2為年內高點，因此，從基本面去推斷貨幣政策更緊的預期應會在9月份之前。另外，從美聯儲中期利率預期為接近3%來看，當前2%的基準利率還有四次加息可能；而當前市場預期是年內再加息兩次、明年加息三次(一致預期為加息五次)。因此，中期來看，美聯儲本輪加息周期已經處于中后期。美聯儲貨幣緊縮的最強預期很可能在今年，未來市場預期存在下修可能(緊縮后期可能由依賴加息和縮表轉為僅依賴縮表)。

　　進一步地，從金融賬戶上看，自 2017年起，我國的金融賬戶差額開始由負轉正，但從今年第二季度起開始有方向變化。若中美利差持續保持在較低水平，則需要關注金融賬戶邊際資本流動變化，注意金融賬戶逆差的再度出現。

　　中國經濟增長動力存憂，貨幣政策“合理充裕”的預期推升貶值預期

　　此外，在我國經濟內部層面，高頻數據顯示，基建增速仍未回升至歷史均值，而民營企業投資意愿有所下降，且面臨一定程度的融資壓力，這均對我國經濟的持續穩健增長形成了一定壓力。在四季度，取決于財政政策力度及結構性改革推進程度，需要關注高頻數據是否存在邊際改善，若政策托底能夠穩定經濟保持在全年6.7-6.8%左右的GDP增速，則能在一定程度上對匯率形成有效支撐，但仍然需要注意貨幣市場的利率變化(邊際下行)以及房地產等資產泡沫的潛在威脅。若本輪增長刺激仍然依賴于貨幣政策的“放水”，則資產的相對泡沫仍然會推升人民幣的貶值預期。

　　綜合而言，這五大因素的共振導致了今年以來人民幣的較大幅度貶值。在這五大因素中，美元周期、我國經濟周期以及中美加息周期為三大周期性因素。目前，我們處于美元周期的階段頂端、我國經濟周期的可能拐點、以及中美加息周期的持續分岔的階段，“三期疊加”已經為現階段的人民幣匯率施加了極大壓力，而從短期而言，后兩因素仍有慣性向上的驅動力，而目前能夠顯著緩解貶值趨勢的方式(非干預下)則可能需要來自于美元自身的走弱。由于美元指數目前處于相當高位，且歷次加息周期通常伴隨弱美元，因此三四季度確有較高調整可能，這將一定程度減緩四季度的匯率壓力。但整體來看，在這樣的周期疊加下，再結合貿易戰短期的情緒影響，匯率在中短期雖不具備加速貶值的動力，但仍將持續承壓，難言輕松。

　　人民幣匯率年內波動是否仍會加大？

　　政策工具逆周期調節，協助人民幣整體穩定

　　當然，面臨現行的匯率壓力，也需要關注貨幣當局對于穩定匯率、平抑預期的舉措。隨著美元兌人民幣匯率一度接近“7”的水平，央行二季度貨幣政策執行報告提出未來有可能運用“已有經驗和充足”的政策工具進行逆周期調節，而目前工具箱內工具仍然豐富。

　　通常而言，匯率管理有三大工具，即匯率政策、外匯儲備以及資本管制。我們在下圖(圖9)對我國匯率管理的工具箱進行了梳理，在這些工具當中，紅色部分為在這一段時間已經啟用的措施，而藍色部分為可能啟用或逐步啟用的措施，而灰色部分為暫未啟用的工具。其中，帶有星號的措施為過往操作較為成熟的管理工具。自2018年7月以來，人民銀行已經利用匯率管理工具對市場進行了一定程度的指引，進行了諸多努力。可以看到，目前啟用的相關匯率管理工具主要集中在匯率政策一端，其主要舉措如下表所示。

　　從啟用順序上可以看到，這些措施存在一定的漸進性，分別從穩定市場情緒、減少離岸市場人為波動以及降低匯率形成機制的“羊群效應”的目的出發，強度從弱至強，對匯率進行了一定程度的逆周期管理。此外，盡管沒有具體啟用時間，但我們在近期一些市場交易中可以看到，央行應該也已經通過窗口指導等方式通過大行對離岸匯率市場進行了即期干預。

　　此外，若按照央行過往操作較為成熟的管理工具來定義，在現一階段，若匯率持續承壓，央行還有可能進一步通過資本管制或調整外匯儲備的方式來對匯率進行逆周期管理，具體可能包括加強出入境資本審查機制，按真實性對投機性流動進行嚴監管，以及通過加強對境內企業境外投融資進行限制或備案管理等方式來限制資本流動，從而達到管理匯率水平的目的。而從IMF預測的我國外匯儲備的安全區間來看，現階段我國的外匯儲備規模大致在3.12萬億美元，能夠較為充裕地匹配除固定匯率且無資本管制外的其他情形，也從側面說明我國外匯儲備規模是能夠應對一定程度的資本外流挑戰。

　　四季度匯率波動料將趨緩，大概率在6.7-6.9區間窄幅波動

　　那么，人民幣匯率波動是否還會加大？今年以來，美元兌人民幣中間價從年初的6.5左右下降至3月末的6.3下方，隨后一路攀升，最高上探至6.9的水平，而美元兌人民幣的離岸匯率一度突破6.95水平。隨著“逆周期因子”等的重啟，美元中間價又單日出現較大程度下調，截至9月21日，目前位于6.84左右水平，整個1-9月振幅較大。

　　綜合我們對于內外因素的強弱判斷及趨勢估計，我們認為，上半年導致匯率承壓的五大壓力仍將延續其既有動力，年內的不確定性將聚焦于美元指數變化以及貿易戰的風向變化，兩者的超預期波動將主導匯率整體走勢。而針對其他周期性因素的影響，隨著貨幣當局基于宏觀審慎的逆周期調節手段的逐步介入，具體政策效應也將逐步顯現，并在短期對沖相關的順周期影響。與此同時，人民幣目前對應一籃子貨幣的CEFTS指數自7月起出現一定程度超調，這是我們認為央行會持續介入的主因之一。

　　在另一方面，從出口結匯、外匯占款變化、離岸與在岸匯率差等高頻數據來看，暫未發現趨勢性變化，這可能將對波動振幅的降低起到支撐作用。結售匯方面，“811”匯改后結售匯差額逐漸由負轉正，近期有向下趨勢(7-8月連續兩月持續轉負)，但資本流動向外的趨勢并不明顯；出口結匯率與進口售匯率方面，在上一輪對美元貶值期間(2016年5月至2017年3月)，結匯率與售匯率開始顯著走闊，且出口結匯率下降，體現較強貶值預期；但本輪這一現象并不特別明顯，這也為人民幣的匯率波動減緩提供了一定支撐；從外匯占款上看，過去一年也基本保持穩定，未出現趨勢轉向，顯示央行并未通過外匯儲備干預市場；離岸與在岸匯率差方面，美元兌人民幣的離岸與在岸匯率差總體幅度并未超過2017年初，顯示一定程度上離岸市場做空人民幣頭寸較為有限。

　　整體而言，隨著宏觀審慎框架下的匯率管理持續有效實施，以及“逆周期因子”等匯率管理工具效果的持續顯現，美元兌人民幣匯率波動料將趨于穩定，我們預期四季度美元兌人民幣中間價中樞將穩定在6.7-6.9的區間范圍內，而CEFTS指數將逐步回升至大約93-95的區間水平。

　　資本外流是否可能發生，如何應對？

　　隨著美國的持續加息，市場對于新興市場的風險偏好已經開始逐步轉移，一些新興已經開始出現一定程度的資本外流現象，同時匯率出現了較大幅度的貶值，造成了對宏觀經濟的極大沖擊。從近期高頻數據來看，央行外匯占款仍然保持穩定、外匯儲備也未見下滑，但這些指標均有一定的滯后性，通常情況而言，外部沖擊有可能觸發資本外流，而若疊加國內較弱的基本面及貶值預期，則資本外流的壓力可能繼續增強。那么，資本外流在近階段是否可能觸發？央行又有哪些相應舉措予以應對？我們將從我國在外部沖擊下的歷次表現開始梳理，進一步對央行的工具箱加深闡述，以研判可能出現的資本外流及相應的應對方式。

　　歷次外部經濟沖擊對我國資本外流的影響

　　盡管從實證角度來看，人民幣在新興市場貨幣當中表現較為獨立，在大多數時間不隨新興市場同向波動，具備一定的避險屬性。但本質而言，中國仍是新興市場，而人民幣仍然是風險貨幣，因此當外部環境出現較大變化時，資本的流動會較為敏感。在下表中，我們對歷次外部經濟沖擊進行了梳理。

　　自1997年以來，全球市場共出現了三次較大規模的金融和經濟危機，即1997-98年的亞洲金融危機、2008-09年的全球金融危機以及2011-12年的歐洲債務危機。可以看到，在以往的三次沖擊中，我國經濟增速均受到一定程度的影響，同時資本和金融賬戶出現逆差，資本外流跡象也有所顯現。在這三次沖擊中，資本外流分別貢獻了當期非FDI逆差的82%，17%以及76%。

　　可以看到，在目前這一階段，隨著美國加息周期的啟動，資本的“躁動”帶動市場情緒開始出現變化。在一些新興經濟，出現了資本開始向外流出重回美國的跡象。因此，這一次的潛在外部沖擊較有可能來自于新興，與1997-98年發生的亞洲金融危機所帶來的沖擊將較為相似。因此，進一步地，我們對現行階段與亞洲金融危機時期進行比較，從而判斷可能帶來的影響。

　　從下表可以看到，外部因素上，美聯儲利率方向和美元指數方向均與上一次亞洲金融危機時期略有相似，美國利率上升通道仍在半程，同時美元指數均走到相對高位，但整體而言全球經濟增速仍在持平或緩慢上升階段，并未見明顯趨勢下行；而從國內因素來看，目前經濟增速與上一輪危機較為類似，處在增速降檔時期，而PPI的趨勢也與1997-98年較為類似，開始進入下行區間；與此同時經常賬戶、資本與金融賬戶均有出現或接近“雙逆差”的潛在情形，這均會對資本外流形成壓力。因此，整體來看，在目前這一階段，若發生新興經濟體部分或區域性的外生沖擊，由于投資者承擔長期投資風險的意愿降低，而我國缺乏短期資本流入的渠道和工具，因此我國存在資本外流的基礎。當然，基本面只是影響資本流動的一個方面，我們也需要關注近年來我國逐步完善的宏觀審慎框架及匯率管理制度的變化。資本外流的預期是一方面，如何去應對或是否有能力應對才更為關鍵。

　　如何應對可能的資本外流？

　　面臨資本過度流入或者集中流出的沖擊時，貨幣當局通常利用三大工具予以管理：匯率浮動、外匯干預和資本管制。在中微觀層面上，這三大工具必有一個將得到啟用以應對資本流動沖擊。具體方式方法上，將采用匯率政策、調節外匯儲備、資本管制等三大方式。其中，讓匯率漲跌，屬于價格出清；用外匯儲備干預和實行資本流動管理，屬于數量出清。

　　根據“丁伯根理論”，實現一個政策目標至少要采用一個政策工具，可用的工具越多，對每個工具的依賴程度就越低。當前，央行采取的是上述三個工具組合使用。其中，匯率政策主要通過中間價形成機制進行管理，幫助人民幣匯率在一個區間內保持穩定，近期央行通過啟用“逆周期因子”的方式予以一定程度的管理，將定價機制改為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的形式，這有助于平抑市場的“羊群效應”；外匯儲備是貨幣當局可獲得和掌握的對外金融資產，用于滿足國際收支融資、外匯干預，以及其他相關需要，過去我們在資本流動出現大幅波動時較常進行使用，但由于影響較為強烈，近期使用頻率有所降低；而資本管制現階段而言主要是基于宏觀審慎管理框架下的調整，包括對跨境支付和結售匯的真實性審核等措施，也包括對遠期結售匯征收外匯風險準備金、對境外機構非居民人民幣存款征收存款準備金等措施，用以減少恐慌情緒下市場的無序波動。

　　整體而言，應對資本流動沖擊的工具仍然較為豐富，而從我國的外債占比以及對外投資的流動來看，仍有一定的空間能夠完整吸收資本的流入和流出的影響。以“特里芬比例”來衡量，我國的外匯儲備完全能夠應付國際支付的需要，目前的外匯儲備水平遠遠高過3-4個月的進口支付需要。而以對外債務償還能力來衡量，根據“圭多惕—格林斯潘”(Thumb of Guidotti-Greenspan)法則，即最低限外匯儲備應該能夠應付一年之內到期的短期外債償還的需要的定義來看，盡管2015年以來由于外債體量的上升以及儲備整體規模的下降，外債整體占比上升明顯，但短期外債與外匯儲備之比在2018年第一季度也僅為37.7%，遠低于國際公認的安全線為100%，與其他新興相比處于較低水平，仍有較大安全空間。

　　而與此同時，FDI與ODI差額2018年以來仍保持正值(凈流入狀態)，其主要趨勢受ODI波動影響更大，FDI基本平穩在歷史流入規模區間內。這也說明了我國的對外賬戶目前仍然處于較為安全的水平。當然，也需要注意到，從外債的結構來看，盡管短期外債占總外債比例在近年來有所下降，但整體水平仍然較高，在2018年第一季度仍然處于64%的相對高位，高于國際警戒線25%的水平。但整體而言，從我國央行應對資本超預期流動的三大工具的使用情況和潛在空間來看，仍有足夠的能力應對資本外流，在中短期內無須過度擔憂。

　　人民幣匯率的中長期走勢應當如何？

　　那么，人民幣匯率的中長期趨勢又將如何？有哪些因素會起到決定性作用？我們認為，這取決于三大因素：經濟基本面、匯率制度演化、以及人民幣國際化進程。

　　匯率的中長期走勢將更多由經濟基本面的內在因素決定

　　在我們回答第一個問題時提到，市場目前擔憂人民幣匯率下行的一個主要因素在于美國經濟的相對強勢(體現在美元指數走強以及加息步伐堅定等層面)。但從長期來看，這只能歸結為周期性因素，并非趨勢性因素。此外，從中期看，美國已經處于其經濟周期的晚周期(見下圖，利差代表了市場對經濟趨勢的判斷，通常長短端利差接近于“0”或轉負一般均預示著經濟陷入衰退)，將逐漸步入下行通道，而美國近期采取的減稅等財政刺激政策，從在短期看的確能夠支撐經濟的持續繁榮，但在中期可能會影響其政府財政收入，導致赤字的增加，對經濟反而將有所削弱。綜合而言，中期視角并不支撐美國經濟的持續強勢。

　　從整體來看，我們認為國內的經濟基本面情況才是決定匯率中長期走勢的決定性因素之一。具體而言，國內的經濟增長、人民幣的松緊、國內通脹水平以及經常賬戶差額將是決定匯率中長期走勢的核心因素。下圖對這四個核心驅動因素進行了刻畫，其中，我們認為我國持續的中高速經濟增長以及“去杠桿”的長期推進所帶來的結構性優化將有助于抬升人民幣的實際匯率水平，而與此同時相對較高的潛在通脹水平及可能轉為逆差的經常賬戶將對人民幣形成壓力。

　　為什么說國內經濟基本面將很大程度決定中長期匯率走勢？下圖刻畫了布雷頓森林體系破滅后貿易加權美元指數與美國GDP占全球比例的相應關系。非常明顯地可以看出，兩者的相關性極高，匯率水平的變化與美國的GDP相對于全球的比例變化幾乎一致，美元指數的走強通常伴隨著美國經濟總量對全球經濟重要性的增加。我國與美國同為大國經濟體，因此在中長期亦能將此作為參照。此外，根據“巴拉薩—薩繆爾森”效應，高速成長的經濟體通常會出現本幣對外升值的情況，即“強勢的經濟對應強勢的貨幣”，因此這也說明了經濟內在增長對匯率的支撐作用。

　　具體而言，在中期，經濟增長方面，基于我們對投資、消費、進出口以及結構性改革的預期，我們認為未來三年中國的GDP增速仍將維持在6%以上水平，這將顯著高于發達平均2%左右的增長速度，為人民幣保持持續強勢形成穩定支撐；而同時結構性改革所推動的企業轉型升級能夠幫助提升我國出口企業的競爭力，對匯率形成中期支撐；貨幣政策方面，我們認為“去杠桿”仍然是未來較長一段時間供給側改革的主要方向，中期來看貨幣政策將歸于中性偏緊，將有助于改善經濟結構、提升貨幣運轉及企業資金利用效率、降低資產(如房地產)泡沫，從而利好經濟增長及推升利率水平；通脹水平方面，未來一段時間，我們對于國內的通脹水平保持謹慎樂觀，因此，以利率平價衡量，潛在的較高通脹水平可能會一定程度上削弱人民幣的吸引力，對人民幣匯率形成壓力；經常賬戶方面，我們認為隨著服務逆差的持續擴大，中國的經常賬戶將會變得更加平衡，而維持17年之久的經常賬戶順差將可能不可持續，因此外匯儲備將在中期面臨減少持續穩定來源的壓力，對匯率形成一定的負面影響。綜合而言，我們認為中期視角下，內在因素仍偏向利好人民幣匯率，有利于人民幣匯率維持較為強勢水平。

　　匯率形成機制+人民幣國際化“雙輪驅動”，進一步支撐人民幣長期發展

　　除基本面因素外，匯率形成機制變化以及人民幣國際化也均是影響人民幣長期趨勢的主要因素。

　　在現行的制度下，人民幣匯率的變化有其計算的邏輯，即“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度”。

　　自2015年8月11日的匯改以來，我國匯率定價機制大約有五個階段的演進。1)在2015年8月11日，央行決定將人民幣匯率中間價定價主體下放至報價行，并需參考上一日收盤價確定，這也使得人民幣中間價和收盤價實現歸一；2)在2015年11月30日，央行推出了CFETS等人民幣指數，明確了“一籃子貨幣”的含義和構成和權重；3)2016年5月6日，央行進一步公開了中間價的計算公式，使得定價機制實現透明化；4)2017年1月1日起，CFETS貨幣籃子新增11種外匯交易幣種，共達到24種，并對權重進行了調整；5)央行分別在2017年5月和2018年8月啟用了人民幣中間價的“逆周期因子”，用于對沖中間價三因子定價模型中收盤價環節的持續貶值壓力。

　　在這樣的逐步演進下，目前我們的匯率中間價形成機制發生了變化，人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”(見圖23)。從該圖可以看到，人民幣對美元匯率的中間價很大程度將取決于一籃子貨幣匯率的變化，而這其中，在現階段，美元、歐元、日元和韓元占到了整個籃子的61%，因此，這些貨幣匯率的整體變化將解釋目前階段的人民幣走勢。

　　在我們看來，人民幣匯率制度的長期演化方向是向清潔的浮動匯率邁進，但這一過程并不能“一蹴而就”。從歷史經驗和國際對比的角度來看，從釘住匯率退出的過程通常較為漫長，逐步有序退出的包括智利、波蘭、以色列等。以智利為例，其從爬行釘住匯率制到自由浮動匯率制共經過了17年時間，經歷了5個階段。具體來看，其從1982年的爬行釘住匯率制逐步轉向1984年的爬行區間匯率制，隨后逐步擴大浮動區間，最后在1999年實現了自由浮動匯率制。

　　因此，從國際經驗來看，我們認為目前的“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度”還將在未來較長一段時間得以維持，但匯率浮動的區間、貨幣的籃子、對市場供求的定義均有可能在未來一段時間發生變化，在較為可控的區間內支撐人民幣匯率的中長期發展。

　　而從人民幣國際化進程來看，由于跨境業務和離岸市場的快速發展，人民幣國際化在2011年至2015年呈現爆發式快速增長。之后隨著國內外金融市場的影響，以及離岸金融市場上套利性、投機性的人民幣頭寸的消失，逐步國際化步伐由對“量”的追求轉向對“質”的提升當中。目前，人民幣國際化水平與日元、英鎊的相對水平十分接近，而從人民幣貨幣互換規模和人民幣國際支付數據來觀察，近年來，人民幣貨幣互換規模仍然保持穩健上升，并在簽約貨幣互換的數量上有所提升，因此這一進程的持續推進能夠繼續推增人民幣的可用范圍和提升國際市場的定價權，有助于維持人民幣中樞在較為強勢的水平線上。另一方面，“一帶一路”戰略的持續推進也將助推人民幣走向更為廣闊的國際舞臺。截至2018年中，中國與“一帶一路”沿線貨物貿易額累計已超過5萬億美元，對外直接投資超過700億美元，中國企業在沿線推進建設了82個經貿合作區。通過貨幣互換機制，我國已開始向“一帶一路”沿線經濟體提供人民幣流動性支持，對沿線貨幣直接報價交易增多，幫助增強人民幣的人民幣的“錨貨幣”職能。此外，近兩年，除了直接交易、互換等功能的進一步推進，在金融基礎設施上，人民幣國際化也加大了推進力度，推動了包括股票國際板、中國金、原油期貨人民幣結算等業務的發展，這些舉措均對人民幣的長期走勢提供了有效支撐。

　　綜合而言，從影響中長期匯率的三大因素來看，人民幣中長期料將維持強勢貨幣的匯率水平，其中，我國經濟的內生動力仍將極大程度支撐人民幣繼續走強；而從匯率形成機制和人民幣國際化來看，匯率形成機制的逐漸完善及人民幣國際化的雙輪驅動效應也將進一步支撐人民幣長期發展。

《人民幣匯率走勢四問：路向何方？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0925/148074.htm