經濟仍處下行通道——實體經濟觀察2018年第36期(海通宏觀姜超、于博、陳興)

　　摘要

　　從9月上中旬的中觀高頻數據看，經濟仍處下行通道。終端需求方面，地產和汽車銷量增速雙雙下滑；工業(yè)生產方面，發(fā)電耗煤跌幅擴大，汽車、鋼鐵等行業(yè)開工率雖邊際改善，但同比降幅仍大，化工行業(yè)負荷率更是普遍下滑。

　　上周中辦國辦印發(fā)《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導意見》。過去兩年去產能令國企盈利狀況持續(xù)改善、資產負債表也有所修復，但國企杠桿率偏高的局面卻并未有所改善。企業(yè)部門去杠桿的核心是國企去杠桿，去產能帶來的盈利改善為國企去杠桿創(chuàng)造了有利條件。推動國企降低負債水平將既助于實體部門降低杠桿率，也有助于資金流向效率更高的民企、從而提升經濟效率。而這也意味著未來不會重蹈舉債刺激經濟的覆轍。

　　需求：下游地產、乘用車、紡服走弱，家電走強，文娛仍弱。中游鋼鐵偏弱，水泥走強，化工走弱。上游煤炭、交運走強，有色分化。

　　價格：8月70城房價漲幅續(xù)升，上周國內生資價格漲跌互現(xiàn)，國際油價回升。

　　庫存：下游地產、乘用車去化。中游鋼鐵、化工均回補，水泥去化。上游煤炭有平有補，有色去化。

　　下游行業(yè)：

　　地產：8月地產銷售量縮價漲，9月上中旬41城地產銷量回落。8月全國地產銷量增速降至2.4%，但70城房價漲幅擴大，同比增速升至8%，創(chuàng)近一年新高，部分源于去年同期基數下行導致增速被動抬升，各地繼續(xù)出臺調控政策補位。9月上中旬41城地產銷量增速降至0.5%，幾近歸零。其中一二線城市銷量增速保持平穩(wěn)，并帶動起庫存去化，上周十大城市商品房庫銷比降至38.1周，而三四線城市銷量跌幅擴大，仍是拖累。

　　乘用車：8月汽車產銷仍弱，庫存同期新高，9月批零增速降。8月汽車產、銷量增速再度下滑，其中汽車產量增速跌幅擴大至-4.4%，創(chuàng)15年10月以來新低。終端需求低迷令渠道庫存被動回補，8月經銷商庫存系數雖降至1.66，但創(chuàng)同期新高。9月前兩周乘用車批零增速分別降至-20.4%、-25.8%，跌幅仍在20%以上。上周半鋼胎開工率略升至63.3%，但未達8月中旬水平，反彈力度不強，整體來看，供需雙弱格局延續(xù)。

　　家電：8月限上家電零售增速升，三大白電產量增速漲多跌少。8月三大白電產量增速漲多跌少，其中空調產量增速降至-0.4%，由正轉負，而冰箱和洗衣機產量增速分別升至0.5%、6.8%，均由負轉正。8月限額以上家電音像類零售增速升至4.8%，反映行業(yè)供需格局明顯改善。但零售增速仍在年內次低點，反彈力度偏弱，整體而言改善程度有限。

　　紡織服裝：8月限額以上零售增速再度回落，內外需雙雙走低。8月限額以上服裝鞋帽類零售同比增速回落至7%，已降至年內次低點。一方面，有去年同期基數抬升因素的影響，而另一方面，也反映下游需求開始降溫。8月紡織服裝各子行業(yè)出口增速普遍下滑，指向內外需同步走低。

　　商貿零售：8月零售增速低位反彈，替代效應逐漸顯現(xiàn)。8月社消、限額以上零售增速分別升至9%、5.9%，均較7月反彈，但總體而言仍處低位。1-8月實物商品網上零售額同比增速28.6%，雖略有放緩，但依然保持較高水平。結構上看，受加杠桿買房對購買力透支影響，消費替代效應逐漸顯現(xiàn)，必需可選消費走勢分化：必需消費不降反升，而可選消費整體低迷，汽車仍是主要拖累。

　　文體娛樂：上周電影票房人次同比增速再降，需求依然較弱。上周電影票房收入和觀影人次同比增速分別降至-35%、-36%，環(huán)比跌幅分別收窄至-22%、-21%，需求依然較弱。上周電影市場頭部效應依然明顯，《反貪風暴3》以2億的單周票房收入問鼎票房冠軍，《碟中諜6》以1.7億的票房收入緊隨其后，而其它電影單周票房收入均不足5千萬。

　　中游行業(yè)：

　　鋼鐵：上周鋼價、毛利分化，開工率略回升，社會庫存回補。8月粗鋼表觀消費量增速回落，而全國、重點鋼企粗鋼產量增速分別降至2.7%、1.8%，指向供需雙雙轉弱。上周鋼價走勢分化，螺紋升、熱板降，噸鋼毛利同樣呈現(xiàn)分化格局。上周高爐開工率回升至68.2%，同比增速降幅略有收窄，但仍未達到7月中旬水平，而上周鋼材社會庫存略有回補，8月下旬重點鋼企庫存增速跌幅-2.4%，反映終端需求依舊疲弱。

　　水泥：上周全國水泥均價繼續(xù)走高，庫容比持續(xù)低位回落。上周全國水泥均價繼續(xù)走高，環(huán)比增速略降至0.9%，但漲幅收窄，庫容比續(xù)降至54.6%，仍處歷史同期新低。9月中旬，國內水泥市場需求保持溫和提升，企業(yè)發(fā)貨量恢復到8-9成或產銷平衡，水泥價格延續(xù)季節(jié)性上漲，預計后期水泥價格繼續(xù)以穩(wěn)中有升態(tài)勢為主，考慮到目前價格處于中高位水平，在無強制供給收縮情況下，各地均會以小幅上漲為主。

　　化工：上周PTA產業(yè)鏈價格降、庫存升，負荷率普遍回落。上周PTA產業(yè)鏈產品價格雖仍在高位，但已由升轉降，其中滌綸POY、聚酯切片、PTA價格均落，主因下游織造需求有所減弱，印證庫存被動回補，上周滌綸POY庫存天數升至11天，由歷史同期低位升至中等水平。上周PTA產業(yè)鏈負荷率普遍回落，PTA工廠、聚酯工廠、江浙織機均降，指向供需雙雙放緩。

　　電力：8月發(fā)、用電量增速回升，9月上中旬發(fā)電耗煤跌幅擴大。8月發(fā)電量增速、工業(yè)用電量增速分別回升至7.3%、8.8%，主要源于去年同期基數較低，印證工業(yè)增加值增速微幅回升。9月上中旬發(fā)電耗煤同比增速-9.8%，較8月的-4.1%跌幅擴大，一方面受到去年同期高基數的影響，另一方面環(huán)比增速創(chuàng)同期新低，也指向工業(yè)生產態(tài)勢不旺。

　　上游行業(yè)和交運：

　　煤炭：上周煤價有平有升，電廠庫存回補、鋼廠庫存走平。上周煤炭價格有平有升，其中秦皇島港煤價格有所回升。9月上中旬六大集團發(fā)電耗煤增速較8月跌幅擴大，電廠煤炭庫存被動回補，上周電廠煤炭庫存天數大幅升至26.2天，處在同期高位。8月粗鋼產量增速較7月有所回落，但9月以來高爐開工率略有改善，鋼廠煉焦煤庫存天數持平在14天。

　　有色：上周LME銅價升、鋁價降，銅、鋁庫存雙雙回落。上周基本金屬價格漲跌互現(xiàn)。美國邀請中國再次展開貿易談判，關稅加征問題出現(xiàn)轉機，且消費漸入旺季，但隨后貿易形勢發(fā)生轉變，上周銅價先揚后抑。9月初海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠與巴西政府簽署復產協(xié)議，雖未明確具體時間，但復產預期令鋁價均值回落。

　　大宗商品：上周原油價格回升，CRB指數下行，美元指數回落。上周原油價格有所回升。颶風天氣登錄美國，引發(fā)市場對美國石油供應的擔憂，委內瑞拉和伊朗原油產量雙雙下滑。上周CRB均價下行。美國邀請中國再啟貿易談判，英國脫歐進程好轉，美國零售數據增幅放緩，令上周美元指數有所回落。

　　交通運輸：8月貨運量、港口貨物吞吐量增速均回升，上周BDI降。8月貨運量同比增速回升至7.2%，印證8月工業(yè)增加值增速略有反彈，其中公路貨運量和主要港口貨物吞吐量增速分別回升至7.2%、5.3%，鐵路貨運量增速略有回落，公轉鐵影響略有減弱。上周集運表現(xiàn)依然優(yōu)于散運，BDI指數續(xù)降而CCFI指數再度回升，上周公路物流運價指數略有回升。

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