本篇報(bào)告為出境游行業(yè)的深度研究的第三篇，本篇聚焦旅游OTA，以國際對標(biāo)的方式對OTA發(fā)展路徑與行業(yè)格局進(jìn)行了詳細(xì)探討，并對線上線下經(jīng)營模式和OTA估值方法進(jìn)行了比較分析：

　　OTA國際對標(biāo)：標(biāo)品化經(jīng)營與并購提升市占率。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高度依賴流量與資本生存，并購是實(shí)現(xiàn)市占率提升的重要路徑。原Priceline(現(xiàn)更名為Booking)2005年通過收購booking實(shí)現(xiàn)了對歐洲市場的占領(lǐng)，Expedia2015年收購Orbitz后 EBITDA增加2.64億美元。境外休閑游發(fā)展程度高于國內(nèi)，消費(fèi)者對機(jī)酒的需求量遠(yuǎn)大于成熟的旅游產(chǎn)品，因此境外OTA以標(biāo)品化經(jīng)營為主，機(jī)酒業(yè)務(wù)收入超過90%。境內(nèi)OTA仍處于搶占市場的發(fā)展初期，為實(shí)現(xiàn)流量充分變現(xiàn)，需要通過旅游產(chǎn)品滿足消費(fèi)者長尾需求。未來隨行業(yè)集中度和自由行滲透率提升，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)OTA將逐漸走向分化，龍頭將向標(biāo)品化輸出方向發(fā)展，其余中小OTA精耕細(xì)分市場。

　　OTA終將走向“多強(qiáng)鼎立”，旅行社將實(shí)現(xiàn)差異化經(jīng)營。線上OTA具有經(jīng)典的自然壟斷屬性，馬太效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢非常明顯，市占率高的OTA逐漸兼并市占率低的企業(yè)，極少數(shù)龍頭把握市場。2015年5月，攜程出資4億美元收購藝龍37.6%股份；2015年10月，攜程去哪兒合并，合并后機(jī)酒業(yè)務(wù)市占率超過50%，旅游度假業(yè)務(wù)市占率達(dá)到25%。目前，美團(tuán)、攜程、飛豬割鋸我國機(jī)酒預(yù)訂市場，國內(nèi)OTA逐漸走向“多強(qiáng)鼎立”的行業(yè)格局。但線上終究無法體現(xiàn)旅游產(chǎn)品的服務(wù)差異化和溢價(jià)，且在線上進(jìn)行大額購買對許多消費(fèi)者仍是難以接受的。與線上OTA相比，線下旅行社對大額出境消費(fèi)具有天然的信任優(yōu)勢，這也是實(shí)體門店存在的重要意義。隨政策逐漸出清低價(jià)產(chǎn)品后，“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象將得到緩解，旅行社將進(jìn)入內(nèi)容和服務(wù)競爭的時(shí)代。

　　OTA估值存在明顯的個(gè)股分化現(xiàn)象，應(yīng)合理評判估值溢價(jià)，并結(jié)合傳統(tǒng)指標(biāo)綜合判斷。OTA在經(jīng)營初期存在大量資本投入與費(fèi)用支出，利潤變化大，PE波動(dòng)劇烈。收入增速相對利潤更加平穩(wěn)，因此PS往往在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。OTA高增速使我們以成長股的估值體系思考，PS/G比PE/G更具有參考價(jià)值，我們判斷合理的PS/G區(qū)間約為1.5-2.5倍。OTA的規(guī)模效應(yīng)和商業(yè)模式使得利潤向上的空間更大，因此在并購提升市占率與業(yè)務(wù)形態(tài)更新的過程中不斷做高估值溢價(jià)。也是在這個(gè)過程中，OTA形成個(gè)股差異，估值指標(biāo)分化明顯，因此應(yīng)綜合傳統(tǒng)指標(biāo)、估值溢價(jià)、并輔助以GMV、月活等數(shù)據(jù)綜合判斷。

　　投資建議：從行業(yè)角度，2018年上半年出境游人次達(dá)到了7131萬人次，同比增長15%，港澳及東南亞6、7月出境數(shù)據(jù)看，增速維持在較高水平，旺季行情基本符合預(yù)期。下半年“十一”出行旺季即將來臨，航空數(shù)據(jù)量價(jià)齊升，國際航線預(yù)訂指數(shù)依然持續(xù)高于國內(nèi)及港臺(tái)。從經(jīng)營角度，匯率對業(yè)績影響有限，短期人民幣波動(dòng)已在股價(jià)上反應(yīng)，相關(guān)行業(yè)個(gè)股下半年表現(xiàn)預(yù)計(jì)將優(yōu)于上半年。推薦關(guān)注美團(tuán)點(diǎn)評、攜程。

《出境游行業(yè)深度之三：“多強(qiáng)鼎立”的OTA與差異化經(jīng)營的旅行社》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0920/147336.htm