報(bào)告導(dǎo)讀：

　　市場(chǎng)對(duì)于積極財(cái)政政策存在較大疑慮，考慮到隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政擴(kuò)張似乎面臨著既要又要的困境。對(duì)此，不妨參考海外經(jīng)驗(yàn)，次貸危機(jī)后的美國(guó)，以及歐債危機(jī)后的西班牙，兩個(gè)案例均說(shuō)明，后債務(wù)周期中，杠桿轉(zhuǎn)移是可選之路。

　　昨日市場(chǎng)受到兩大超預(yù)期因素影響：一是，周三晚間公布的金融數(shù)據(jù)中，信貸平穩(wěn)而社融超預(yù)期；二是，晚間美方向中方伸出重啟談判的橄欖枝。然而從開(kāi)盤(pán)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)似乎并不太買(mǎi)賬，表現(xiàn)在股市高開(kāi)低走，期債平開(kāi)。

　　總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的核心矛盾在于，政策面臨著既要又要的困境，因而表現(xiàn)出前后不連貫、相矛盾，市場(chǎng)預(yù)期也因此混亂。即便是社融增量超出預(yù)期，顯示出寬信用的效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但結(jié)構(gòu)中存在的隱憂(yōu)，如信貸還是靠票據(jù)“死撐”，企業(yè)信貸增量偏弱，債券一級(jí)發(fā)行回暖能否對(duì)沖表外的收縮等還是困擾著投資者。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，政策圍繞的主線(xiàn)邏輯仍舊是寬信用、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但考慮到隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政擴(kuò)張似乎也面臨著既要又要的困境。對(duì)于以下兩個(gè)問(wèn)題：本輪財(cái)政擴(kuò)張將以什么形式展開(kāi)？如何解決財(cái)政擴(kuò)張與化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)矛盾？不妨參考海外經(jīng)驗(yàn)，次貸危機(jī)后的美國(guó)，以及歐債危機(jī)后的西班牙，兩個(gè)案例均說(shuō)明，后債務(wù)周期中，杠桿的轉(zhuǎn)移是可選之路。

　　后債務(wù)危機(jī)時(shí)代，從海外經(jīng)驗(yàn)看杠桿轉(zhuǎn)移

　　21實(shí)際初爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)與11年的歐債危機(jī)，都可歸結(jié)為過(guò)度舉債，疊加金融體系的脆弱，最終導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)。后債務(wù)危機(jī)時(shí)代，“去杠桿化”是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的必然過(guò)程�？偨Y(jié)過(guò)往的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)和西班牙在危機(jī)爆發(fā)后的去杠桿政策相對(duì)成功。

　　美國(guó)：濫用金融創(chuàng)新是危機(jī)更遠(yuǎn)，杠桿轉(zhuǎn)移歷經(jīng)三個(gè)階段

　　金融創(chuàng)新的另一面——濫用金融杠桿是危機(jī)的根源。2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)影響的范圍非常廣，波及到了全球范圍，它不僅對(duì)美國(guó)的金融體系是個(gè)沉重打擊，同時(shí)，次貸危機(jī)的出現(xiàn)結(jié)束了世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁趨勢(shì)，并導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)的滑落。究其原因，資產(chǎn)泡沫形成的漣漪效應(yīng)是這場(chǎng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索，但美國(guó)過(guò)度使用金融杠桿是這次危機(jī)的根源。

　　危機(jī)前期，家庭部門(mén)的杠桿率大幅上升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏重于消費(fèi)，而在金融危機(jī)爆發(fā)前8年中，其家庭消費(fèi)就一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，加之以過(guò)于寬松的貸款政策，使得美庭負(fù)債率水漲船高。2001-2007年，美庭部門(mén)杠桿率提高了40%，家庭債務(wù)與可支配收入的比率從約95%升至131%以上。2008 年美國(guó)金融危機(jī)后，美國(guó)房?jī)r(jià)和股市都大幅的下跌，也直接導(dǎo)致美國(guó)居民的總資產(chǎn)下跌14%。

　　金融機(jī)構(gòu)杠桿于2008年達(dá)到高峰23.6倍。家庭部門(mén)，乃至政府部門(mén)的杠桿快速提升，實(shí)質(zhì)上是通過(guò)美國(guó)的金融創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)的。而例如CDO等高杠桿的信用衍生金融產(chǎn)品，也助推了金融機(jī)構(gòu)杠桿率的飆升。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)杠桿率在2001年大約為13.3倍，到危機(jī)爆發(fā)前夕則上升到了23.6倍。而以美國(guó)在2007年前的五大投資銀行為例，圖4中明顯看出在04年后財(cái)務(wù)杠桿快速躥升，例如，貝爾斯登和雷曼在破產(chǎn)前杠桿倍數(shù)達(dá)到32.1、30.2倍。

　　積極的財(cái)政政策下，政府部門(mén)也在加杠桿。2001-2007年期間，由于布什政府推行的一攬子積極財(cái)政政策，如大規(guī)模減稅以及增加政府開(kāi)支，導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模不斷累積。這段期間，美國(guó)政府部門(mén)杠桿率提高了16.6個(gè)百分點(diǎn)，而財(cái)政預(yù)算則從2002年轉(zhuǎn)為赤字。

　　美國(guó)主要以政府加杠桿實(shí)現(xiàn)杠桿轉(zhuǎn)移。從后危機(jī)時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程來(lái)看，美國(guó)經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是2008年9月至2009年12月，家庭和企業(yè)部門(mén)去杠桿、政府部門(mén)加杠桿階段；第二階段是2011年1月至2012年9月家庭部門(mén)去杠桿、企業(yè)部門(mén)加杠桿和政府部門(mén)去杠桿；第三階段是2013年后，家庭和企業(yè)部門(mén)加杠桿，政府部門(mén)去杠桿。

　　從三個(gè)階段看出，后危機(jī)時(shí)代首先是通過(guò)政府部門(mén)的加杠桿，以緩解其他部門(mén)高杠桿的問(wèn)題。這段期間，財(cái)政政策維持積極的基調(diào)，以大幅提高預(yù)算赤字為核心，實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以提振總需求。2009年美國(guó)政府預(yù)算赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.42萬(wàn)億美元，占GDP比重升至10.1%的最高水平。同時(shí)，美國(guó)政府積極進(jìn)行減稅政策，例如對(duì)中小企業(yè)實(shí)行稅收減免、投資優(yōu)惠等。

　　但杠桿轉(zhuǎn)移至政府后，個(gè)人杠桿與金融杠桿快速下降，且積極的財(cái)政政策推動(dòng)了主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的修復(fù)。次貸危機(jī)后，一方面，美庭部門(mén)去杠桿成效較為顯著，2015年美庭部門(mén)杠桿率從高峰期降低了18.3%；另一方面，金融機(jī)構(gòu)濫用金融創(chuàng)新得到遏制，其杠桿水平也從高峰期的23.6倍降低一半，到2015年大約為12倍。而美國(guó)政策緊盯的指標(biāo)之一就業(yè)水平也得到明顯修復(fù)，失業(yè)率在2009年12月最高上升至9.9%，到了2017年12月的則拐頭降至4.1%。

　　西班牙：居民與企業(yè)整頓效果較好，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一環(huán)缺失導(dǎo)致去杠桿進(jìn)程推進(jìn)失利

　　西班牙為歐洲第四大經(jīng)濟(jì)體。在2008年金融危機(jī)前，西班牙尚未被扣上“歐豬”的帽子，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)于歐元區(qū)其他更優(yōu)。數(shù)據(jù)上來(lái)看，2000-2007年，西班牙GDP平均增速為3.7%，高于歐元區(qū)整個(gè)2.2%的水平；以2007年末為觀(guān)測(cè)點(diǎn)，歐元區(qū)的18個(gè)當(dāng)中，西班牙國(guó)民生產(chǎn)總額占總量的14 %，僅次于德、法、意。然而，2008年的金融危機(jī)刺破了西班牙地產(chǎn)泡沫，到了2012年歐債危機(jī)演繹到高潮，西班牙GDP經(jīng)濟(jì)陷入大幅的衰退，GDP增速降至負(fù)區(qū)間，最低為-2.9%。

　　輝煌的昨日，西班牙主權(quán)評(píng)級(jí)幾乎與德國(guó)等同。西班牙在2012年所引發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其根源在于房地產(chǎn)的泡沫化，這與希臘的中央政府無(wú)節(jié)制的財(cái)政支出所導(dǎo)致的危機(jī)存在本質(zhì)上的區(qū)別。而之所以產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫，主要原因在于西班牙舉債享受著與德國(guó)同等的待遇。子1999年加入歐元區(qū)開(kāi)始，得益于歐元的信譽(yù)，西班牙的融資成本顯著降低，其10年國(guó)債收益率和德國(guó)基本趨同。利率下行帶來(lái)大量低成本資金，大量流入該國(guó)建筑業(yè)，刺激了行業(yè)的大幅快速擴(kuò)張。

　　房地產(chǎn)騰飛的兩面性——成也蕭何，敗也蕭何。從自1995年起，西班牙經(jīng)濟(jì)開(kāi)始起飛，為歐洲主要經(jīng)濟(jì)體中成長(zhǎng)最快速的，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要由建筑業(yè)帶動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2000-2007年間，建筑業(yè)以每年約3.4%的速度快速增長(zhǎng)，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)到了40%；行業(yè)的快速崛起拉動(dòng)了大量的就業(yè)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)比重由 11.8%上升至13.9%。然而成也蕭何敗蕭何，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致了建筑業(yè)的衰退，這部分損失的就業(yè)崗位短期內(nèi)存在替換摩擦的問(wèn)題，失業(yè)率大幅上升。

　　調(diào)降基準(zhǔn)利率，全面緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)。在西班牙爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，歐洲央行開(kāi)始對(duì)歐豬五國(guó)(包含西班牙)進(jìn)行援助。其中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)為，歐央行調(diào)降了基準(zhǔn)利率，而由于大部分的西班牙貸款都是以浮動(dòng)利率進(jìn)行計(jì)價(jià)，因此基準(zhǔn)利率的下調(diào)全面降低了經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　正視地產(chǎn)泡沫問(wèn)題，政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。由于危機(jī)的來(lái)自于地產(chǎn)泡沫的刺破，危機(jī)后期的應(yīng)對(duì)措施中，取消了對(duì)房地產(chǎn)的稅收優(yōu)惠，2012年7月開(kāi)始，取消了2006年1月以前購(gòu)置首套房的民眾所享有的稅收減免；并通過(guò)制定城市規(guī)劃和房地產(chǎn)調(diào)整計(jì)劃，進(jìn)一步開(kāi)放房屋租賃市場(chǎng)，努力扶持購(gòu)房困難群體。通過(guò)政策的調(diào)整引導(dǎo)市場(chǎng)，以此來(lái)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　改革勞工制度，降低企業(yè)部門(mén)杠桿。應(yīng)歐盟要求，西班牙需要在財(cái)政上收縮，企業(yè)必須去杠桿，意即企業(yè)在2012年過(guò)后將面對(duì)收緊的財(cái)政，政府改革勞工制度，除了減少薪資，也使企業(yè)更加容易解雇勞工，雖然導(dǎo)致許多裁員與工作的流失，但是企業(yè)的投資水平一直保持在90%的可用資金上，并且隨著債務(wù)不段的下降而形成了一個(gè)良善的循環(huán)。直到2017年，雖然企業(yè)的去杠桿速度有減慢，但還是有維持穩(wěn)定的速度下滑。從2012年到15年末，西班牙企業(yè)從原本135%降至102%并且已經(jīng)低于歐盟平均水平。

　　經(jīng)濟(jì)增速難回升，杠桿化解遇難題。西班牙政府針對(duì)企業(yè)與個(gè)人推出一系列經(jīng)濟(jì)改革措施，共推出超過(guò)300億歐元的大規(guī)模財(cái)政緊縮，其中包括凍結(jié)公務(wù)員薪資、提高個(gè)人所得稅，重振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，西班牙政府于2012年2月在政府內(nèi)閣會(huì)議通過(guò)了勞動(dòng)力市場(chǎng)改革緊急法案，鼓勵(lì)個(gè)人創(chuàng)業(yè)；給予稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)企業(yè)雇傭年輕人，降低失業(yè)率，西班牙國(guó)內(nèi)失業(yè)率自2014年開(kāi)始持續(xù)下滑。

　　效果上來(lái)看，西班牙的家庭負(fù)債比率也從2008年的135%到2016年的106%，但依然是高于歐洲整體水平。而政府的杠桿比例也沒(méi)有有明顯的降低，其中一個(gè)原因?yàn)�，西班牙共�?17 個(gè)地方自治區(qū)，其總支出約占政府支出的40%，并且擁有相當(dāng)高的自主權(quán)。而地方政府財(cái)政運(yùn)用受到約束不及中央政府，前期的高福利政策難以退出，財(cái)政紀(jì)律不到位導(dǎo)致總體赤字仍在擴(kuò)大。

　　總體而言，西班牙在企業(yè)與家庭的去杠桿工作還是效果要好于政府去杠桿。然而與美國(guó)相比，西班牙可能還停留在美國(guó)債務(wù)危機(jī)后期去杠桿的第一個(gè)階段。差異在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為顯著且持續(xù)的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的居民收入上升以及企業(yè)盈利回暖，最終導(dǎo)致政府部門(mén)的杠桿再度向?qū)嶓w轉(zhuǎn)移，其只是承擔(dān)了一個(gè)中間過(guò)渡的作用。然而，西班牙卻并沒(méi)有享受到這一積極的去杠桿的有利條件。

《國(guó)泰君安：杠桿轉(zhuǎn)移的海外經(jīng)驗(yàn)》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0914/145849.htm