導(dǎo)讀

　　2018年為了金融周期去杠桿降負(fù)債，導(dǎo)致流動性收緊、信用風(fēng)險暴露和融資成本上升，同時，面對經(jīng)濟(jì)周期下行，又需要保持財政貨幣政策適度寬松。《2018年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》提到“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，松緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”。那么，貨幣政策還會放松嗎？目前的貨幣政策松緊程度如何？接下來的操作空間在哪里？

　　摘要

　　貨幣政策目標(biāo)指引貨幣政策工具，工具力度決定貨幣政策周期松緊。當(dāng)前中國貨幣政策實(shí)行多目標(biāo)制，即穩(wěn)定幣值、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。貨幣政策按照總量松緊劃分為5檔：適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊、適度從緊，劃分方法以定量為主，定性為輔。定量上，結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，定量指標(biāo)可以分為兩層：首先看總量，其次看利率。優(yōu)先順序是總量松緊>利率傳導(dǎo)。總量，采用M2增速-GDP不變價增速-CPI增速為判斷短期松緊的指標(biāo)，采用信貸規(guī)模余額增速-GDP增速衡量中長期趨勢；利率，采用1年期貸款基準(zhǔn)利率的變化方向和幅度作為輔助參考指標(biāo)。定性上，主要參考央行《貨幣政策執(zhí)行報告》對貨幣政策的執(zhí)行看法。

　　過去20年，從《貨幣政策執(zhí)行報告》以及定量指標(biāo)中發(fā)現(xiàn)中國一共經(jīng)歷了四輪貨幣政策周期。

　　第一輪周期(1998-2002)：穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊-穩(wěn)健偏松，從間接調(diào)控到直接調(diào)控、反通縮的四年。受1997年亞洲金融危機(jī)影響，出現(xiàn)通貨緊縮，貨幣政策最終目標(biāo)反通縮，穩(wěn)健偏松；2000年外匯占款迅速增長，最終目標(biāo)側(cè)重國際收支平衡，穩(wěn)健偏緊；2001年11月通貨緊縮現(xiàn)象再度出現(xiàn)，最終目標(biāo)為反通縮，穩(wěn)健偏松。

　　第二輪周期(2003-2009)： 適度寬松-穩(wěn)健偏緊-適度從緊-適度寬松，與外部沖擊共振、大開大合的六年。這一階段央行創(chuàng)新型的以央行票據(jù)為主，開展大規(guī)模的流動性對沖操作，最大殺器是為了應(yīng)對金融危機(jī)新增的4萬億貸款。2003年9月M2增速20.97%，貸款余額增速平均高于20%，貨幣政策適度寬松；2004年國內(nèi)物價高位、2005年美聯(lián)儲加息，最終目標(biāo)為反通脹和國際收支平衡，穩(wěn)健偏緊；2006年末國內(nèi)通脹壓力加大，物價穩(wěn)定的目標(biāo)指引下央行多輪升息升準(zhǔn)適度從緊；2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，為保經(jīng)濟(jì)增長貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松。

　　第三輪周期(2010-2015)：穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊-穩(wěn)健中性-穩(wěn)健偏松，回歸穩(wěn)健、多目標(biāo)制約操作空間有限的六年。總量略顯被動，結(jié)構(gòu)上主動布局，2014年構(gòu)建創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性工具靈活調(diào)整。一攬子計劃繼續(xù)，M2增速仍處于20%左右的高位，貨幣政策穩(wěn)健偏松；2011年受歐債危機(jī)影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)超預(yù)期緊縮；2014年金融市場亂象、經(jīng)濟(jì)增速換擋，結(jié)構(gòu)性貨幣工具出臺，為金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長貨幣政策穩(wěn)健中性；2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大疊加外匯占款下降，穩(wěn)增長和國際收支貨幣政策穩(wěn)健偏松。

　　第四輪周期(2016-2018)：穩(wěn)健中性-穩(wěn)健偏緊，結(jié)構(gòu)性微調(diào)預(yù)調(diào)的未完待續(xù)。供給側(cè)改革、金融去杠桿、房地產(chǎn)長效機(jī)制，金融周期的頂部導(dǎo)致總量上信貸和貨幣供給數(shù)據(jù)顯示這一階段貨幣政策總體穩(wěn)健偏緊。2016年配合供給側(cè)改革，穩(wěn)增長促改革貨幣政策穩(wěn)健中性；2017年金融去杠桿嚴(yán)監(jiān)管，金融穩(wěn)定促改革貨幣政策穩(wěn)健偏緊。

　　總體來看，貨幣政策每輪周期是4-6年，每輪周期內(nèi)有3-4次轉(zhuǎn)向，每一次貨幣政策的持續(xù)時間平均為4-6個季度；風(fēng)格從大開大合轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒄{(diào)預(yù)調(diào)，央行貨幣政策逐步回歸穩(wěn)健，增加主動管理，一是為了在應(yīng)對未來可能的危機(jī)時，貨幣政策操作空間仍有余地，二是服從并服務(wù)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險；多目標(biāo)制約下，貨幣政策易松難緊。前三輪周期中，屬于穩(wěn)健偏松和適度寬松的區(qū)間的共32個季度，屬于穩(wěn)健偏緊和適度從緊共23個季度。在多目標(biāo)框架下，政府過多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致貨幣政策往往逆周期寬松；結(jié)構(gòu)性貨幣政策受傳導(dǎo)機(jī)制約束并不意味著總量寬松，自14年實(shí)施至今，排除15-16年通過多輪降息降準(zhǔn)落入穩(wěn)健偏松區(qū)間外，從結(jié)果來看其他時段均屬于穩(wěn)健偏緊和中性。

　　我國處于從穩(wěn)健中性到穩(wěn)健偏緊的第4輪周期，目前是穩(wěn)健偏緊階段的第6個季度。未來政策回歸穩(wěn)健中性或偏松，但操作空間有限，更多是預(yù)調(diào)微調(diào)。主要癥結(jié)在于貨幣政策流動性傳導(dǎo)至銀行直至市場機(jī)制受阻，貨幣政策有效性降低，同時貨幣政策目標(biāo)除了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期，還要兼顧金融周期和配合供給側(cè)改革提高全要素生產(chǎn)率。雖然利率市場化改革2015年已經(jīng)基本完成，但由于金融體系深層次矛盾導(dǎo)致金融市場功能不完善和貨幣政策利率傳導(dǎo)不通暢，至今由數(shù)量向利率的調(diào)控方式轉(zhuǎn)型仍未落地。解決這一問題，短期來看，需要幾家抬進(jìn)行政策協(xié)調(diào)搭配；中期來看，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策調(diào)控效力；長期來看，應(yīng)對貨幣金融政策框架進(jìn)行調(diào)整。

　　風(fēng)險提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息；中國債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)

　　目錄

　　1 如何判斷貨幣政策松緊

　　1.1 定性來源：《貨幣政策執(zhí)行報告》

　　1.2 定量指標(biāo)：信貸和貨幣供給

　　1.3 綜合判斷：定量對定性的檢驗(yàn)和細(xì)化

　　2 第一輪周期(1998-2002)：穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊-穩(wěn)健偏松

　　2.1 1998年一季度至1999年三季度(穩(wěn)健偏松)

　　2.2 1999年四季度至2001年二季度(穩(wěn)健偏緊)

　　2.3 2001年三季度至2002年四季度(穩(wěn)健偏松)

　　2.4 總結(jié)：以從間接調(diào)控到直接調(diào)控、以反通縮為主的四年

　　3第二輪周期(2003-2009)：適度寬松-穩(wěn)健偏緊-適度從緊-適度寬松

　　3.1 2003年一季度至2004年一季度(適度寬松)

　　3.2 2004年二季度至2006年四季度(穩(wěn)健偏緊)

　　3.3 2007年一季度至2008年三季度(適度從緊)

　　3.4 2008年四季度至2009年四季度(適度寬松)

　　3.5 總結(jié)：以穩(wěn)定物價為單目標(biāo)、大開大合的六年

　　4 第三輪周期(2009-2015)：適度寬松-穩(wěn)健偏緊-適度從緊-適度寬松

　　4.1 2010年一季度至2012年一季度(穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊)

　　4.2 2012年二季度至2014年四季度(穩(wěn)健中性)

　　4.3 2015年一季度至2016年一季度(穩(wěn)健偏松)

　　4.4 總結(jié)：多目標(biāo)制約操作空間有限的六年

　　5 第四輪周期(2016-2018)：穩(wěn)健中性-穩(wěn)健偏緊

　　5.1 2016年一季度至2012年一季度(穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊)

　　5.2 2017年一季度至2018年二季度(穩(wěn)健偏緊)

　　5.3 貨幣政策周期的啟發(fā)與總結(jié)

　　5.4 展望本輪貨幣政策周期：結(jié)構(gòu)性微調(diào)預(yù)調(diào)的未完待續(xù)

　　正文

　　1 如何判斷貨幣政策松緊

　　貨幣政策目標(biāo)指引貨幣政策工具，工具力度決定貨幣政策周期松緊。目前中國貨幣政策實(shí)行多目標(biāo)制，即穩(wěn)定幣值、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。其中，穩(wěn)定物價是首要目標(biāo)，以幣值穩(wěn)定促經(jīng)濟(jì)增長是法定目標(biāo)；充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長有很大重疊；外部目標(biāo)(國際收支平衡)服從內(nèi)部目標(biāo)(經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定物價)；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，金融穩(wěn)定是物價穩(wěn)定的前提。不同時期，貨幣政策最終目標(biāo)側(cè)重有所不同，在最終目標(biāo)的指引下，央行通過密切觀測中介目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行松緊調(diào)控。

　　貨幣政策按照總量松緊可以劃分為5檔：適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊、適度從緊，具體劃分方法大致以定量為主，定性為輔。從定量上看，主要觀測與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的貨幣、信貸等指標(biāo)；從定性上看，主要參考央行每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》中的措辭。定量和定性，二者結(jié)合判斷貨幣政策松緊程度。

　　1.1 定性來源：《貨幣政策執(zhí)行報告》

　　定性方法緊密依賴于貨幣當(dāng)局政策報告。從權(quán)威性和時間跨度出發(fā)，本文選取央行自2001年開始每季度發(fā)行一次的《貨幣政策執(zhí)行報告》作為參考。據(jù)統(tǒng)計，共有三種反映貨幣政策取向的描述：穩(wěn)健、適度從緊(從緊)、適度寬松。其中，穩(wěn)健較為寬泛，可以細(xì)分為穩(wěn)健偏緊、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性。

　　1.2 定量指標(biāo)：信貸和貨幣供給

　　貨幣政策的松緊適度針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非金融體系。判斷貨幣政策松緊首先要看信貸政策能夠支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其次是對小微、三農(nóng)等薄弱領(lǐng)域的支持力度，再次是對創(chuàng)新企業(yè)融資信貸的支持力度。

　　短期來看，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，在假定統(tǒng)計口徑不變時，可以作為判斷貨幣供給松緊的參考。原因有二：一是貨幣供應(yīng)量可以反應(yīng)貨幣流動性，二是自1984年以來一直是我國貨幣政策的中介目標(biāo)。盡管我國已不再公布M2和社會融資的規(guī)模數(shù)量指標(biāo)，但利率傳導(dǎo)機(jī)制尚不暢通，貨幣政策仍依賴數(shù)量調(diào)控(徐忠，2018)。因此，在假定統(tǒng)計口徑不發(fā)生變化的時候，貨幣供應(yīng)量可以作為短期判斷短期貨幣政策松緊的指標(biāo)。一般而言，M2增速-實(shí)際GDP增速-CPI增速能夠反映貨幣供給增速差距。

　　中長期來看，信貸獲取能力對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大于真實(shí)利率水平對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的波動。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者斯蒂格利茨指出：“貨幣之所以重要，是因?yàn)樗�與信貸之間的關(guān)系，信貸獲取能力的變化對經(jīng)濟(jì)活動的水平具有顯著影響。真實(shí)利率水平的變化對經(jīng)濟(jì)波動的影響似乎要小一些”。從數(shù)量上，信貸規(guī)模余額增速-GDP增速是最為典型的反應(yīng)總量松緊的指標(biāo)。從價格上，貸款利率水平與存款利率水平微觀影響最為深遠(yuǎn)。但是價格傳導(dǎo)的前提條件是數(shù)量處于合理區(qū)間，因此，在使用價格指標(biāo)前需要先觀測數(shù)量指標(biāo)。

　　1.3 綜合判斷：定量對定性的檢驗(yàn)和細(xì)化

　　定量對于定性的修正主要體現(xiàn)在兩方面：一是檢驗(yàn)適度寬松、適度從緊(從緊)、穩(wěn)健的可信度，二是將穩(wěn)健細(xì)分為穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊。結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)驗(yàn)，定量指標(biāo)可以分為兩層：首先看總量，其次看利率。優(yōu)先順序是總量松緊>利率傳導(dǎo)。

　　首先看總量。采用M2增速-GDP不變價增速-CPI增速為判斷短期松緊的指標(biāo)，采用信貸規(guī)模余額增速-GDP增速衡量中長期趨勢，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，各賦以0.5、0.5的權(quán)重，組成衡量貨幣政策周期的綜合指標(biāo)，指標(biāo)落入同一區(qū)間且持續(xù)兩個季度以上(不含)才看作變化，否則納入相鄰相似區(qū)間。

　　第二看利率。采用1年期貸款基準(zhǔn)利率的變化方向和幅度作為輔助參考指標(biāo)。當(dāng)總量顯示的結(jié)果比較模糊或處于兩種狀態(tài)之間時，例如處于穩(wěn)健偏松和適度寬松兩者之間時，采用微觀層面影響最深遠(yuǎn)的融資利率變化的方向和幅度輔以確定。

　　考察過去20年中國的貨幣政策松緊周期，我們主要從《貨幣政策執(zhí)行報告》以及定量指標(biāo)中發(fā)現(xiàn)大概經(jīng)歷了四輪周期。

　　2 第一輪周期(1998-2002)：穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊-穩(wěn)健偏松

　　從1998年到2002年，中國貨幣政策經(jīng)歷了從穩(wěn)健偏松到穩(wěn)健偏緊穩(wěn)健偏松3個階段。

　　2.1 1998年一季度至1999年三季度(穩(wěn)健偏松)

　　受亞洲金融危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外承壓，首次出現(xiàn)通貨緊縮，貨幣政策穩(wěn)健偏松，最終目標(biāo)為反通縮。1997年亞洲金融危機(jī)，內(nèi)需不足、就業(yè)壓力增加、外需下滑，GDP增速從1996年的9.9%下滑至1997年的9.2%。國內(nèi)首次出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象，1997年10月零售物價首次出現(xiàn)負(fù)增長，1998年社會商品銷售總額僅增長6.8%。基于此，央行從1998年一季度開始通過取消貸款規(guī)模、大幅下調(diào)法定準(zhǔn)備金率、引入公開市場操作、多次降息等手段放松銀根。

　　2.2 1999年四季度至2001年二季度(穩(wěn)健偏緊)

　　CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正、經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行，進(jìn)出口恢復(fù)導(dǎo)致外匯占款增加，央行最終目標(biāo)側(cè)重國際收支平衡，貨幣政策穩(wěn)健偏緊。進(jìn)入2000年后，CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正后低位溫和運(yùn)行，GDP增速為9.5%，比上年增長0.8個百分點(diǎn)。2000年后進(jìn)出口貿(mào)易恢復(fù)性增長導(dǎo)致外匯占款迅速增長，銀行體系流動性過剩。央行改變公開市場操作方向，由投放基礎(chǔ)貨幣為主轉(zhuǎn)變?yōu)榛鼗\貨幣為主，2000年8月1日首次開展正回購操作收回流動性。這一階段，央行并未啟動存款準(zhǔn)備金率和利率工具，同時控制信貸規(guī)模適度增長。

　　2.3 2001年三季度至2002年四季度(穩(wěn)健偏松)

　　通縮再現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)承壓，央行最終目標(biāo)為反通縮，貨幣政策穩(wěn)健偏松。2001年受美日歐經(jīng)濟(jì)下行的外部影響，我國經(jīng)濟(jì)增速為8.3%，相比去年略微下降0.2百分點(diǎn)。2001年底中國加入WTO，吸引大量的外資，企業(yè)技術(shù)水平得到提升，生產(chǎn)效率提高，成本下降而引發(fā)物價總水平的下滑。2001年11月開始，通貨緊縮現(xiàn)象再度出現(xiàn)，CPI由正轉(zhuǎn)負(fù)，下跌態(tài)勢持續(xù)10個月。央行首先以買入現(xiàn)券為主進(jìn)行公開市場操作為銀行體系注入流動性。央行在2002年2月降息，下半年M2同比增速穩(wěn)步升高，寬信貸政策助力房地產(chǎn)行業(yè)迅速崛起，2002年經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升至9.1%。

　　2.4 總結(jié)：以從間接調(diào)控到直接調(diào)控、以反通縮為主的四年

　　1999~2002年這四年間貨幣政策主要目標(biāo)為反通縮，基本完成了由直接調(diào)控到間接調(diào)控的過渡，成功應(yīng)對了亞洲金融危機(jī)、加入WTO的外部沖擊。央行在此階段開始綜合運(yùn)用再貸款、存準(zhǔn)率、利率、公開市場操作、再貼現(xiàn)等多種工具，在方向上均是適當(dāng)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。此外，央行取消貸款規(guī)模管理，賦予商業(yè)銀行貸款自主權(quán)。在此階段，存準(zhǔn)率從8%降至6%，一年期貸款基準(zhǔn)利率從6.39%降至5.85%。

　　3 第二輪周期(2003-2009)：適度寬松-穩(wěn)健偏緊-適度從緊-適度寬松

　　從2003年到2009年，中國貨幣政策經(jīng)歷了從適度寬松到穩(wěn)健偏緊到適度從緊到適度寬松4個階段。

　　3.1 2003年一季度至2004年一季度(適度寬松)

　　經(jīng)濟(jì)增速高位運(yùn)行，央行最終目標(biāo)為穩(wěn)定物價，從M2指標(biāo)和貸款余額均顯示貨幣政策適度寬松。M2于2003年9月達(dá)到20.97%，為1998年后新高，貸款余額增速平均高于20%。所以盡管央行在邊際上收緊，執(zhí)行報告中的措辭也是穩(wěn)健，但考慮到從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸數(shù)據(jù)和實(shí)際的貨幣供給，我們判定這一階段的貨幣政策為適度寬松。

　　貨幣政策偏向于調(diào)控銀行過剩流動性和促進(jìn)信貸平穩(wěn)增長。2003年糧食供求關(guān)系趨緊，固定資產(chǎn)投資增速過快，貨幣信貸投放過多，煤電油運(yùn)供求緊張，2003年GDP增速為10%，相比上年增長0.9個百分點(diǎn)，CPI在前三季度溫和低位運(yùn)行，此后同比連續(xù)增長。由于傳統(tǒng)的公開市場操作中的正回購和現(xiàn)券賣斷交易受到持有債券規(guī)模限制，央行2003年4月首次發(fā)行中央票據(jù)收回銀行體系流動性。

　　3.2 2004年二季度至2006年四季度(穩(wěn)健偏緊)

　　國內(nèi)物價高位、國外美聯(lián)儲加息，央行最終目標(biāo)為反通脹和國際收支平衡，貨幣政策穩(wěn)健偏緊。2004年物價持續(xù)高位，7月CPI同比增長5.3%，固定資產(chǎn)投資增速過快，央行加大調(diào)控力度，下半年1次升準(zhǔn)1次升息收回流動性。2005年初通脹壓力不減，央行通過增大央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模控制流動性，但為保證匯改推出，超儲率由1.62%降低至0.99%。進(jìn)入2005年三季度，央行減少公開市場操作力度，保持貨幣正常利率地位運(yùn)行。7月21日匯改，人民幣實(shí)行有管理的浮動匯率制，隨后進(jìn)入四季度后，美聯(lián)儲連續(xù)加息導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，央行加大公開市場操作力度，控制貨幣供應(yīng)量增長速度，促進(jìn)貨幣市場利率合理回升。這時央行的最終目標(biāo)偏向于國際收支平衡，央行在匯改前后不斷調(diào)整公開市場操作方向來調(diào)節(jié)流動性。

　　從2006年二季度開始，我國成品油、天然氣、水、電、煤等資源性產(chǎn)品價格改革，各地相繼上調(diào)水電價格。2006年6月，發(fā)改委將25個省上網(wǎng)電價平均上調(diào)1.174分/千瓦時，銷售電價平均提高2.5分/千瓦時。央行此時偏重于反通脹，從2006年4月開始至年底，2次升息，3次升準(zhǔn)。

　　3.3 2007年一季度至2008年三季度(適度從緊)

　　國內(nèi)通脹壓力加大，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展。2004-2007年，GDP增速高位持續(xù)增長，2007年GDP增速達(dá)到14.2%。2007年1月，油價定價采用“原油加成本”定價體系，政府補(bǔ)貼逐步退出，油價市場化改革導(dǎo)致短期內(nèi)油價迅速上漲。資源價格上漲不可避免導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹加劇，再疊加此前電價上漲的效應(yīng)并未消退，以及國際收支雙順差加劇，外匯儲備持續(xù)過快增長導(dǎo)致的國內(nèi)流動性過剩。

　　在此背景下央行的最終目標(biāo)為反通脹，從2007年1月開始實(shí)行從緊的貨幣政策，多輪升息升準(zhǔn)開始全面收緊流動性。尤其進(jìn)入2007年，每月均有升息+升準(zhǔn)操作，一年中出現(xiàn)3次同一個月內(nèi)既升息又升準(zhǔn)的情況，調(diào)整力度空前，但CPI數(shù)據(jù)顯示通脹不減反增。究其原因，1)擴(kuò)張性的財政政策抵消貨幣政策的一部分效果；2)利率市場化改革未能跟上貨幣政策調(diào)整步伐，商業(yè)銀行存貸款息差不斷擴(kuò)大，放貸動機(jī)增加，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過熱；3)過快增長的CPI和滯后調(diào)整的名義利率導(dǎo)致實(shí)際利率長期為負(fù)，導(dǎo)致資金涌入股市、房地產(chǎn)領(lǐng)域，反過來刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。到了2008年年初疊加冰雪凍自然災(zāi)害，通脹壓力更大，2月CPI同比增長達(dá)到8.7%的高位。

　　3.4 2008年四季度至2009年四季度(適度寬松)

　　2008年上半年全球金融危機(jī)全面爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)承壓，央行最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松。2008年GDP增速為9.7%，自2003年來首次低于10%。外需下降，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，就業(yè)受到?jīng)_擊，疊加資本市場下挫引發(fā)的負(fù)財富效應(yīng)，消費(fèi)下降，企業(yè)效益降低。基于此，2008年下半年央行最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變寬松，通過多次降息、降準(zhǔn)以及減緩發(fā)行央票來釋放流動性，最為關(guān)鍵的是從2008年11月至2010年底的擬定新增貸款4萬億拉動地方基建，輔以降低首付比例和公積金貸款利率等刺激房地產(chǎn)。一攬子計劃在2009年初正式投放，大量低息資金投向棚改、基建、民生工程、電網(wǎng)改造、災(zāi)后重建等領(lǐng)域，最直觀的表現(xiàn)就是貨幣供應(yīng)存量和信貸存量上升，通貨膨脹預(yù)期滯后增加，投資對GDP的拉動作用明顯提升。這一階段，央行4次降準(zhǔn)共2個百分點(diǎn)，4次降息共1.89個百分點(diǎn)，同時調(diào)減公開市場操作力度。

　　3.5 總結(jié)：以穩(wěn)定物價為單目標(biāo)、大開大合的六年

　　2003-2009年這六年間貨幣政策最終目標(biāo)從單一的穩(wěn)定物價轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑�(wěn)定物價為主，兼顧就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。這一階段利率市場化進(jìn)程加快，完全放開貸款利率上下限、實(shí)行再貸款浮息，超額準(zhǔn)備金存款利率作為貨幣市場下限，培育Shibor為貨幣市場基準(zhǔn)利率。這一階段央行創(chuàng)新性的以央行票據(jù)為主，開展大規(guī)模的流動性對沖操作，主要是為了擺脫傳統(tǒng)的正回購和現(xiàn)券賣斷受持有債券規(guī)模的限制。此外，最大殺器是為了應(yīng)對金融危機(jī)新增的4萬億貸款。存準(zhǔn)率從03年初的4.14%上升至2009年四季度的15.5%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由03年初的5.21%，最高到07年的7.47%后回落至09年末的5.31%。

　　由于多目標(biāo)框架的制約和外部沖擊，這一輪貨幣政策調(diào)控稍顯被動，雖然在方向和幅度上較上一輪周期更甚，但效果卻打了折扣。中國加入WTO之后，很明顯貨幣政策受外部影響加大。2008年金融危機(jī)前貨幣政策邊際緊縮，由于危機(jī)沖擊央行被迫轉(zhuǎn)向放松，危機(jī)過后多次升準(zhǔn)升息開始收緊，但一攬子計劃仍在繼續(xù)，部分抵消了緊縮效果。貨幣持續(xù)寬松流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房價過快上漲。總體來看，這一階段貨幣政策的松緊受外部沖擊的影響明顯增加，而多目標(biāo)的政策框架下也使得貨幣政策易松難緊。

　　4 第三輪周期(2010-2015)：穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊-穩(wěn)健中性-穩(wěn)健偏松

　　從2010年到2015年，中國貨幣政策經(jīng)歷了從穩(wěn)健偏松到穩(wěn)健偏緊到穩(wěn)健中性到穩(wěn)健偏松四個階段。

　　4.1 2010年一季度至2012年一季度(穩(wěn)健偏松-穩(wěn)健偏緊)

　　2010年經(jīng)濟(jì)增速回升，CPI連續(xù)增長，通脹壓力初現(xiàn)，央行最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長和反通脹，多次降息降準(zhǔn)收回流動性，但一攬子計劃仍在繼續(xù)，抵消緊縮效果，因此直到2011年仍處于穩(wěn)健偏松。2010年，前期超發(fā)的貨幣導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期兌現(xiàn)，2010年2月后CPI超過2%的合理區(qū)間并持續(xù)增長至10月5.1%的高位。經(jīng)濟(jì)增速回升，金融危機(jī)帶來的影響也逐步消退，央行通過多次升準(zhǔn)升息收回銀行流動性，緊縮銀根。但考慮到2010年四萬億一攬子計劃投資于年底結(jié)束，新增信貸效應(yīng)完全抵消緊縮效果，M2增速雖有下滑但仍處于20%左右的高位。

　　價格高位，央行最終目標(biāo)為反通脹，多次升準(zhǔn)加息，受歐債危機(jī)影響，2011年超預(yù)期緊縮。2011年經(jīng)濟(jì)增速為9.5%，有所回落影響不大，上半年CPI同比連續(xù)上升至7月的6.45%，央行多次升準(zhǔn)升息，曾于10年底、11年2月、4月同時升準(zhǔn)升息。從2010年央行開始緊縮算起，這一階段共有5次升息，幅度為1.25個百分點(diǎn)，13次升準(zhǔn)，幅度為5.5個百分點(diǎn)。在此階段，貨幣利率上升，吸引外資流入，外匯占款理應(yīng)上升，但在10月至12月，外匯占款卻邊際下降。究其原因，主要是受歐債危機(jī)影響，出口企業(yè)業(yè)務(wù)收縮，被迫從境內(nèi)獲取外匯支持國際貿(mào)易，造成外匯占款下降。政策面緊縮+外匯占款下降，兩者疊加強(qiáng)化，造成2011年末超預(yù)期緊縮，在市場上表現(xiàn)為股債同跌，因此2012年初央行降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)補(bǔ)充銀行體系流動性。

　　4.2 2012年二季度至2014年四季度(穩(wěn)健中性)

　　2012年二季度開始，CPI平穩(wěn)回落至合理區(qū)間，央行最終目標(biāo)側(cè)重經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策穩(wěn)健中性。2012年二季度開始，歐債危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響明顯增加，前三季度各季歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比為零或負(fù)增長。同時期美國國會與政府的“財政懸崖”問題帶給全球金融市場沖擊。導(dǎo)致我國2012年外需疲軟，出口增速大幅回落，全年經(jīng)濟(jì)增速同比增長7.8%，物價增速回落至合理區(qū)間后相對保持穩(wěn)定。基于此，央行二季度連續(xù)降準(zhǔn)降息，向市場繼續(xù)注入流動性。M2增速和貸款余額增速顯示，央行在11年底的邊際緊縮轉(zhuǎn)變成了穩(wěn)健中性。2012年末全球經(jīng)濟(jì)走向開始好轉(zhuǎn)，2013年歐債危機(jī)得以緩解，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期。

　　2013年CPI同比增速基本處于2%-3%之間，經(jīng)濟(jì)增速為7.8%，基本與上年持平。央行貨幣政策最終目標(biāo)側(cè)重金融穩(wěn)定，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，對于金融市場亂象態(tài)度嚴(yán)厲，不放水態(tài)度堅決。2013年上半年信貸和社融增速過快，但銀行體系資金過多在同業(yè)市場空轉(zhuǎn)，6月進(jìn)入銀行傳統(tǒng)考核期節(jié)前高峰，整個銀行體系流動性短缺。央行繼續(xù)發(fā)行央行票據(jù)收回流動性、堅持不放水，以示懲戒。再疊加此時美聯(lián)儲主席伯南克宣布考慮退出量化寬松，美元大幅反彈，我國外匯占款下降，二者共同造成邊際過度緊縮，此后央行再提供部分流動性支持。

　　2014年經(jīng)濟(jì)增速換擋，GDP增速為7.3%，CPI低位運(yùn)行，央行最終目標(biāo)偏重穩(wěn)增長，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，結(jié)構(gòu)性貨幣工具登上歷史舞臺。經(jīng)濟(jì)總量上增速換擋，結(jié)構(gòu)上支持薄弱環(huán)節(jié)是進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的主要特點(diǎn)。2014年央行實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，創(chuàng)新型貨幣政策工具相繼推出。隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口增大，MLF逐漸取代存款準(zhǔn)備金率對沖外匯占款；定向降準(zhǔn)配合再貸款將資金定向釋放到小微、三農(nóng)領(lǐng)域。

　　4.3 2015年一季度至2016年一季度(穩(wěn)健偏松)

　　經(jīng)濟(jì)下行，外匯占款下降，2015年央行多次降息降準(zhǔn)彌補(bǔ)流動性缺口，最終目標(biāo)為穩(wěn)增長和國際收支平衡，貨幣政策穩(wěn)健偏松。國內(nèi)方面，2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，GDP增速破7，CPI保持低位，PPI同比下降5.2%，導(dǎo)致名義利率未增但實(shí)際利率偏高，私人部門信貸增長乏力。國外方面，美國宣布退出量化寬松，811匯改增大恐慌，外匯占款持續(xù)下降。基于此，央行通過降息降準(zhǔn)彌補(bǔ)流動性缺口。

　　4.4 總結(jié)：多目標(biāo)制約操作空間有限的六年

　　六年間貨幣政策調(diào)控回歸穩(wěn)健，但多目標(biāo)制約導(dǎo)致貨幣政策的操作難度增大，2015年徹底放開存款利率上下限標(biāo)志著利率市場化的基本完成，但由于金融部門深層次的矛盾制約著金融市場功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價格轉(zhuǎn)型并未完成。這一階段，雖然金融危機(jī)已過，但一攬子計劃仍在繼續(xù)，部分抵消掉緊縮效果，回調(diào)不到位。2011年末貨幣政策邊際收緊，此時歐債危機(jī)惡化導(dǎo)致外匯占款下降，貨幣超預(yù)期更緊，導(dǎo)致2012年初貨幣政策被迫轉(zhuǎn)向偏松。貨幣政策也曾因多目標(biāo)難權(quán)衡，在2016年短暫失位。可以看出，在總量的控制上操作空間有限、操作難度上升。但是在調(diào)結(jié)構(gòu)上央行主動布局，于2014年構(gòu)建創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性工具靈活調(diào)整。

　　5 第四輪周期(2016-2018)：穩(wěn)健中性-穩(wěn)健偏緊

　　從2016年到2018年，中國貨幣政策經(jīng)歷了從穩(wěn)健中性到穩(wěn)健偏緊兩個階段。

　　5.1 2016年二季度至2016年四季度(穩(wěn)健中性)

　　2016年一季度后經(jīng)濟(jì)下行，物價穩(wěn)定，央行最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長，但需配合供給側(cè)改革，貨幣政策穩(wěn)健中性。一季度后經(jīng)濟(jì)下行壓力減輕，全年GDP增速為6.7%，物價持續(xù)低位，就業(yè)整體穩(wěn)定，因美元走強(qiáng)，人民幣兌美元貶值，出口增加。表面上看沒有突出矛盾，但本質(zhì)上陷入死循環(huán)：內(nèi)需收縮要求貨幣政策逆周期寬松，供給側(cè)改革物價下行要求貨幣政策克制。而供給側(cè)改革又是解決經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的內(nèi)需收縮的唯一正確的途徑。根據(jù)定量指標(biāo)顯示，央行傾向于更多的配合供給側(cè)改革，在多方制約下實(shí)行穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，對銀行體系流動性“削峰填谷”。

　　5.2 2017年一季度至2018年二季度(穩(wěn)健偏緊)

　　2017年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，物價溫和上漲，央行最終目標(biāo)側(cè)重金融穩(wěn)定，嚴(yán)監(jiān)管決定貨幣政策穩(wěn)健偏緊的大方向。2017年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期穩(wěn)中向好，物價溫和上漲。國內(nèi)消費(fèi)增長拉動內(nèi)需，貨幣增速和投資增速放緩表明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革有初步成效，再疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振外需。央行此階段配合去杠桿同時防范化解重大金融風(fēng)險，對金融體系進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管，8月規(guī)范同業(yè)存單，11月末就資管新規(guī)征求意見。嚴(yán)監(jiān)管決定了方向，貨幣政策決定邊際，央行在此階段并未動用存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，而是頻繁采取公開市場操作熨平流動性。

　　2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，物價基本處于2%的合理區(qū)間，央行最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定，以結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策應(yīng)對國外沖擊、支撐國內(nèi)去杠桿。美聯(lián)儲加息、美元走強(qiáng)、特朗普減稅、全球貿(mào)易摩擦導(dǎo)致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌。央行此階段的最終目標(biāo)有兩個：經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定。從三次定向降準(zhǔn)和7月的央財之爭可以看出，貨幣政策在邊際上有所放松，但是央行不會重走“大水漫灌”的老路，而是“精準(zhǔn)滴灌”，一是因?yàn)榇竺娣e注水只是飲鴆止渴和拖延時間，并不能解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)中注入信用違約、小微融資難、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)等結(jié)構(gòu)型失衡困境；二是為了繼續(xù)配合去杠桿和防風(fēng)險進(jìn)程，貨幣政策仍需克制；三是央行有能力精準(zhǔn)投放流動性。經(jīng)過4年對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新和摸索，央行已經(jīng)可以通過MLF、PSL、CRA、定向降準(zhǔn)等靈活調(diào)節(jié)流動性。

　　未來貨幣金融會結(jié)構(gòu)性寬松，但金融周期拐點(diǎn)已現(xiàn)，信貸數(shù)據(jù)和貨幣供給顯示總量仍然穩(wěn)健偏緊。

　　5.3 貨幣政策周期的啟發(fā)與總結(jié)

　　貨幣政策的周期是4-6年，每輪周期內(nèi)有3-4次轉(zhuǎn)向。前三輪周期分別歷經(jīng)4年、6年、6年，與產(chǎn)能周期相仿稍滯后，這說明貨幣政策跟著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走，而非針對金融體系。在每一輪周期內(nèi)，分別有3次、4次、4次轉(zhuǎn)向，說明每一次貨幣政策的持續(xù)時間平均為4-6個季度。

　　多目標(biāo)制約下，貨幣政策易松難緊。前三輪周期中，屬于穩(wěn)健偏松和適度寬松的區(qū)間的共32個季度，屬于穩(wěn)健偏緊和適度從緊共23個季度。尤其在多目標(biāo)框架下，政府過多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，過往為了調(diào)動地方政府積極性形成GDP考核體系，城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)崛起，地方融資平臺、國企、房企存在預(yù)算軟約束，貨幣政策始終易松難緊。

　　降息降準(zhǔn)并不能等價于貨幣政策寬松，升息升準(zhǔn)不能代表貨幣政策緊縮。傳統(tǒng)意義上，降息降準(zhǔn)被認(rèn)為央行放松銀根和政策面的寬松，升息升準(zhǔn)被認(rèn)為收緊銀根。但在過去三輪周期內(nèi)，松緊程度還要受到信貸、公開市場操作等影響。尤其是信貸余額往往決定了中長期貨幣松緊程度，要比利率和存準(zhǔn)率的微觀傳導(dǎo)更相關(guān)、更有效。

　　政策回歸穩(wěn)健，從大開大合轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒄{(diào)預(yù)調(diào)。從2003年以來，由于全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等外部沖擊以及油電價改革、人民幣匯改等內(nèi)部改革，央行曾采取大開大合的貨幣政策，在逆周期調(diào)控的同時卻也留下不少隱患，例如房地產(chǎn)泡沫和地方融資等。之后央行貨幣政策逐步回歸穩(wěn)健，微調(diào)預(yù)調(diào)，增加主動管理，一是為了在應(yīng)對未來可能的危機(jī)時，貨幣政策操作空間仍有余地，二是服從并服務(wù)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)的是結(jié)構(gòu)，受傳導(dǎo)機(jī)制影響并不意味著總量寬松。自2014年實(shí)行結(jié)構(gòu)性貨幣政策以來，除去2015-2016年間采取多次普降息普降準(zhǔn)后處于穩(wěn)健偏松區(qū)間外，其他時段里總量上都屬于穩(wěn)健中性或穩(wěn)健偏緊。結(jié)構(gòu)性貨幣政策重在調(diào)整結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，由于傳導(dǎo)不夠通暢，并不意味著總量寬松。

　　多目標(biāo)意味著多約束，貨幣政策操作空間有限，癥結(jié)在于傳導(dǎo)不通暢。三輪周期以來，最終目標(biāo)由單一的穩(wěn)定物價逐漸增加到穩(wěn)定物價、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融穩(wěn)定。目標(biāo)越多，約束越多，操作空間越少，操作難度越大。目前，存準(zhǔn)率雖高但要考慮到國際收支平衡大幅下降的可能性很小，存貸款利率已經(jīng)降至1.5%、4.35%，空間不大。同時，三輪周期均出現(xiàn)調(diào)節(jié)存準(zhǔn)率和利率但未達(dá)預(yù)期效果的情況，這說明貨幣政策傳導(dǎo)并不暢通，從政策利率到銀行間利率再到微觀存貸款利率之間仍存阻礙。

　　5.4 展望本輪貨幣政策周期：結(jié)構(gòu)性微調(diào)預(yù)調(diào)的未完待續(xù)

　　從貨幣政策周期來看，我國處于從穩(wěn)健中性到穩(wěn)健偏緊的第4輪周期，持續(xù)時間2年，從每輪周期平均轉(zhuǎn)向次數(shù)來看，這輪周期尚未結(jié)束。同時，目前是穩(wěn)健偏緊階段的第6個季度，已經(jīng)達(dá)到過往20年來平均持續(xù)時間的上限，轉(zhuǎn)向可能性增加。從目前貨幣政策周期的趨勢來看，向下概率較低，大概率回歸穩(wěn)健中性或偏松。

　　從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢來看，產(chǎn)能新周期起點(diǎn)和金融周期退潮是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)金融形勢運(yùn)行的主要邏輯。中美貿(mào)易戰(zhàn)、財政整頓、金融去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、棚改貨幣化比例降低，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將集中在下半年顯現(xiàn)。而貨幣政策既要顧及穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，又要堅定去杠桿、防風(fēng)險。二者的內(nèi)生矛盾導(dǎo)致貨幣政策操作空間并不大，最好的措施是結(jié)構(gòu)性的微調(diào)預(yù)調(diào)。

　　本輪結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要是：定向降準(zhǔn)配合再貸款、PSL對應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)，MLF、SLF等對應(yīng)著微調(diào)預(yù)調(diào)銀行體系流動性。未來，在不普降息降準(zhǔn)的情況下，MLF在經(jīng)過置換后，對沖外匯占款下降的操作空間更大；棚改貸(PSL)去貨幣化會繼續(xù)試點(diǎn)推行，但需要阻止資金流向房地產(chǎn)企業(yè)；定向降準(zhǔn)繼續(xù)擴(kuò)大范圍，支持債轉(zhuǎn)股和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

　　貨幣政策操作的難點(diǎn)一方面在于政策流動性傳導(dǎo)至銀行直至市場機(jī)制受阻，貨幣政策有效性降低。利率市場化完成后，貨幣調(diào)控方式應(yīng)該由數(shù)量轉(zhuǎn)變?yōu)槔�率。但是�?015年基本完成利率市場化至今已過去三年，調(diào)控方式仍未真正轉(zhuǎn)型。究其原因，金融體系的深層次矛盾導(dǎo)致金融市場功能不完善、貨幣政策利率傳導(dǎo)不通暢。目前央行執(zhí)行貨幣政策形成的貨幣政策利率，傳導(dǎo)至銀行間市場形成的銀行間市場利率高度市場化，整體高效傳導(dǎo)，但由金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至交易所利率及標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)利率、由銀行傳導(dǎo)至存貸款利率不甚通暢，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。

　　另一方面，貨幣政策目標(biāo)除了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期，還要兼顧金融周期和配合供給側(cè)改革提高全要素生產(chǎn)率。短期來看，需要幾家抬進(jìn)行政策協(xié)調(diào)搭配。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，財政政策、常規(guī)的貨幣政策調(diào)控總量；面對金融風(fēng)險，宏觀審慎逆周期，防止風(fēng)險跨部門蔓延；面對債務(wù)危機(jī)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策定點(diǎn)調(diào)控，防范資產(chǎn)泡沫的過度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機(jī)的重要機(jī)構(gòu)，防止金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)。同時，貨幣政策和金融政策要保持張弛有度，結(jié)構(gòu)性預(yù)調(diào)微調(diào)，不能人為放大經(jīng)濟(jì)的波動。

　　中期來看，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策調(diào)控效力。針對貨幣政策：利率市場化的原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，貨幣政策調(diào)控也隨之轉(zhuǎn)變，使貨幣政策利率能順利的傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。市場分隔、管制標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、存款大戰(zhàn)隱憂風(fēng)險等因素仍限制真正的市場化深化改革(見《中國利率市場化未來：五大挑戰(zhàn)如何應(yīng)對？》)。針對結(jié)構(gòu)性貨幣政策：信貸渠道上，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)范圍，搭建有效的激勵機(jī)制；利率渠道上，可以由金融機(jī)構(gòu)競價來決定定向額度和價格；信號渠道上，提高透明度，加強(qiáng)信息溝通。在重視前瞻指引作用下，向公眾傳達(dá)未來的明確走向，提高政策的前瞻性、平穩(wěn)性和可預(yù)見性。

　　長期來看，應(yīng)對貨幣金融政策框架進(jìn)行調(diào)整。一是認(rèn)識到實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的強(qiáng)勁增長只能依靠結(jié)構(gòu)改革來提高勞動生產(chǎn)率，使經(jīng)濟(jì)富有韌性，從而通過宏觀審慎工具促進(jìn)結(jié)構(gòu)化調(diào)整，減少增長對債務(wù)的依賴。二是貨幣政策不能過多的看重經(jīng)濟(jì)周期，忽略了更長的金融周期波動的風(fēng)險。確保在金融繁榮期建立危機(jī)緩沖機(jī)制，供繁榮破滅時提取。降低政策的順周期性，避免政策空間隨著時間推移而逐漸喪失。

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