近期在匯率和流動(dòng)性平穩(wěn)的情況下，頻繁出現(xiàn)股債雙殺，滯漲預(yù)期看似較為合理的解釋?zhuān)�但我們認(rèn)為更可能的解釋是，投資者預(yù)期的背離和混亂。從預(yù)期運(yùn)動(dòng)的方向來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)融資政策加碼預(yù)期升溫的可能性更大，因此債市仍有一定的下跌空間，而股市隨時(shí)可能出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。

　　近期我們觀察到，持續(xù)了一年多的股債蹺蹺板效應(yīng)不再明顯，頻繁出現(xiàn)股債雙殺的情況。特別是最近幾個(gè)交易日，股債更是雙雙在成交清淡的情況下，逼近或者觸及前期的低位：10Y國(guó)開(kāi)205昨日收在4.3%上方；股市表現(xiàn)疲軟，上證綜指昨日盤(pán)中更是觸及2652的年內(nèi)新低。

　　一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性危機(jī)、匯率暴跌下的資產(chǎn)價(jià)格重估、滯脹預(yù)期容易引發(fā)股債蹺蹺板效應(yīng)減弱，出現(xiàn)雙殺的情況，我們的具體梳理如下：

　　第一，人民幣匯率穩(wěn)定。在觸及6.9(人民幣/美元)的點(diǎn)位后，人民銀行在8月24日重啟了中間價(jià)形成機(jī)制中的逆周期因子。此后，人民幣匯率整體穩(wěn)定在6.8-6.9震蕩，離岸在岸價(jià)差也處于較低的區(qū)間。人民幣匯率目前大幅貶值的可能性較小。

　　第二，流動(dòng)性基本穩(wěn)定。目前，債市中有對(duì)于資金面邊際收緊存在一定擔(dān)憂，而重啟正回購(gòu)的新聞(后被央行辟謠)、長(zhǎng)期OMO零操作之下央行“僅僅”足額續(xù)作MLF、聯(lián)儲(chǔ)9月加息后人行跟隨操作的可能，都在某種程度上給予了這種擔(dān)憂一定的想象空間。但從實(shí)際的資金面狀況來(lái)看，實(shí)質(zhì)性收緊的可能性較小。

　　另外，從大的政策方向來(lái)看，貨幣政策也沒(méi)有大幅收緊的基礎(chǔ)，即使財(cái)政發(fā)力、貨幣政策轉(zhuǎn)向疏通傳導(dǎo)，寬信用的大背景也需要貨幣政策維持寬松來(lái)配合。債市對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂，更多來(lái)自于貨幣政策難以進(jìn)一步寬松的背景下，主流預(yù)期對(duì)于加杠桿的一致行動(dòng)提升了資金需求，從而更加使得央行現(xiàn)階段不會(huì)邊際寬松。

　　滯脹預(yù)期發(fā)酵看似是相對(duì)合理的解釋。此前在房租、水災(zāi)和豬肉價(jià)格的共同作用下，市場(chǎng)中對(duì)于通脹問(wèn)題產(chǎn)生了一輪比較熱烈的討論。剛剛公布的8月數(shù)據(jù)，CPI抬升，PPI下跌幅度小于預(yù)期，細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)中，食品和居住的環(huán)比領(lǐng)漲，也與此前的熱點(diǎn)話題有所印證。在前期的報(bào)告中我們已經(jīng)有所論述：

　　從結(jié)構(gòu)性因素來(lái)看，一線城市、壽光一地對(duì)于全國(guó)的代表性有限，而豬周期整體來(lái)看更大的概率仍然處于磨底的過(guò)程，本輪上漲大概率會(huì)在年底見(jiàn)頂；從貨幣政策來(lái)看，目前的廣義貨幣處于歷史較低位置，寬信用政策仍待減效；從供需來(lái)看，需求側(cè)發(fā)力溫和而供給側(cè)也在修正此前的“一刀切”行為。年內(nèi)通脹無(wú)需過(guò)度擔(dān)心，PPI仍整體處于下行趨勢(shì)，滯脹預(yù)期雖然抬升，但整體來(lái)看，年內(nèi)通脹破位向上的可能性較小。

　　預(yù)期微妙變化，選擇性相信壞消息。滯脹預(yù)期的另一面，增長(zhǎng)預(yù)期更加微妙，整體來(lái)看，股市相信滯，債市擔(dān)憂脹。從政策信號(hào)的角度，股市懷疑“穩(wěn)增長(zhǎng)”難以見(jiàn)效，債市卻又擔(dān)憂需求側(cè)刺激疊加供給側(cè)會(huì)拉起通脹，商品市場(chǎng)則在觀望環(huán)保政策。政策信號(hào)既要又要，略顯混亂，市場(chǎng)預(yù)期也陷入迷茫甚至悲觀，對(duì)于各類(lèi)政策的關(guān)注更多地集中在自相矛盾的疑慮之中。而在整體的悲觀預(yù)期下，各市場(chǎng)的投資者似乎選擇性的相信了對(duì)自己比較壞的預(yù)期。

　　尋找政策近期的蛛絲馬跡。首先需要注意的是，社保、個(gè)稅、創(chuàng)投稅收等政策，均屬于中長(zhǎng)期計(jì)劃，其政策的制定開(kāi)始于7月政策轉(zhuǎn)向之前，由于政策制定的時(shí)滯性，在當(dāng)下出臺(tái)似乎釋放了一些混亂的信號(hào)。其次，針對(duì)社保、個(gè)稅、創(chuàng)投稅收等政策，國(guó)務(wù)院均作了偏向溫和的解釋和表態(tài)，目前環(huán)保明確避免一刀切(限產(chǎn)比例是否放開(kāi)目前有待進(jìn)一步確認(rèn))，類(lèi)似于資管新規(guī)在720的進(jìn)一步“轉(zhuǎn)軟”，提升穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的優(yōu)先級(jí)這一信號(hào)仍然在持續(xù)得到確認(rèn)。

　　最后，觀察廣東的案例有一定的啟示意義。在外貿(mào)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大省廣東出現(xiàn)PMI跌破榮枯線，被認(rèn)為是外需惡化的第一波沖擊，并可能帶來(lái)就業(yè)的壓力。日前，廣東省出臺(tái)了“實(shí)體經(jīng)濟(jì)新十條”，意在降低制造業(yè)企業(yè)成本、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，兼具穩(wěn)增長(zhǎng)的總量含義和對(duì)沖外貿(mào)壓力的結(jié)構(gòu)性含義。

　　總的來(lái)看，在政策效果存疑的過(guò)渡期，無(wú)論是實(shí)際層面還是預(yù)期層面，都開(kāi)始變得混沌，因此在此期間大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)難以相互印證。但是從預(yù)期運(yùn)動(dòng)的方向來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)融資政策加碼預(yù)期升溫的可能性更大。

　　債市的問(wèn)題，在于前期上漲透支了過(guò)多的利好，未來(lái)一段時(shí)間基本面就像薛定諤的貓，處于既不能被證實(shí)、又不能被證偽階段，“估值下修”行將過(guò)半，在2016和2017年四季度魔咒的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，投資者也更傾向落袋為安的謹(jǐn)慎操作，不太可能立馬逆勢(shì)進(jìn)場(chǎng)做多，因此后續(xù)上端利率仍有較大的上行壓力。

　　對(duì)于股市，可能正如前央行行長(zhǎng)周小川所言，外部沖擊本身影響有限，但難以估測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于對(duì)預(yù)期的沖擊，低估值下的持續(xù)殺跌后，繼續(xù)跌或者企穩(wěn)反彈都可以自圓其說(shuō)，股市企穩(wěn)回升的希望來(lái)自于預(yù)期的改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，但在目前情形下，這可能需要較大級(jí)別的利好提振市場(chǎng)信心，解鈴還須系鈴人，極度疲軟的市場(chǎng)和悲觀的情緒，需要大陽(yáng)線來(lái)根治。

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《國(guó)泰君安：股債雙殺的原因不是滯脹擔(dān)憂 而是預(yù)期混亂》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0912/144994.htm