報告摘要

　　行業(yè)研究員建立估值體系的重要性日益凸顯。在過往，周期品研究的重心基本只是對行業(yè)趨勢的把握，只要行業(yè)趨勢向好，股票大概率有超額收益；但是步入2018年以來，一個非常明顯的現(xiàn)象是以鋼鐵為代表的周期品商品價格和盈利屢創(chuàng)新高，而股價卻持續(xù)下行。因此，估值的研究愈發(fā)重要，本文正是從周期行業(yè)研究員的視角，試圖構(gòu)建的一套科學(xué)和藝術(shù)相結(jié)合的估值感知體系。

　　PE(市盈率)估值的重要決定因素：ROIC、WACC和增長(G)。很多投資人和企業(yè)高管都認(rèn)為PE是由增長驅(qū)動的，成長型股票通常也享受高PE估值。但其實盈利倍數(shù)是由增長(G)、ROIC(投入資本回報率)、WACC(加權(quán)資本成本)共同決定的，根據(jù)經(jīng)驗來看，部分具備成長性的小商品，在其價格最高值期間(并且高價格能穩(wěn)定4-8個月左右)，龍頭股最高可以享受7倍PE(按價格持續(xù)一年的業(yè)績估算)。

　　PB(市凈率)估值框架：首選高ROE且可持續(xù)的公司。從公司的角度來看，PB = ROE*PE= [(1+ROE) / (1+r)] ^ n，其r是預(yù)期的投資收益率，ROE是凈資產(chǎn)收益率的平均穩(wěn)態(tài)值，n是投資期數(shù)。因此，需要通過觀察ROE和PB之間的錯配來尋找機(jī)會和風(fēng)險。PB估值一般在熊市中更受歡迎，根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，部分優(yōu)質(zhì)鋼鐵股的PB底部在0.75倍左右。

　　DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))模型的思考：高度重視FCF(自由現(xiàn)金流)。企業(yè)價值是未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，而自由現(xiàn)金流的重要決定因素也是增長(G)、ROIC和WACC，并且只有新投入資本的回報率高于折現(xiàn)現(xiàn)金流的資本成本，更高的增長將產(chǎn)生更大的價值，否則將毀滅價值。從歷史統(tǒng)計上來看，現(xiàn)金流常年為正的股票長期收益率通常較高，反之則很難有內(nèi)生性的投資機(jī)會。

　　DDM框架：高股息率從實證上正面促進(jìn)股價。股票投資的盈利來源是資本利得和分紅。自由現(xiàn)金流的使用主要反映大股東的意志，而分紅則能讓小股東有實實在在的收益；對于一般投資者而言，DDM模型計算價值是公司估值的下限，DCF模型計算價值是公司估值的上限。從實際情況上來看，高分紅、股息率高的鋼鐵股中長期內(nèi)大概率會顯著跑贏板塊，其中在2013年以來的六年中有五年的收益率均跑贏板塊逾10個百分點。

　　多種指標(biāo)篩選出的上市鋼企：三鋼、華菱、冶鋼、方大、寶鋼等。根據(jù)統(tǒng)計，鋼鐵股中，PE(TTM)小于5倍的有：安陽鋼鐵、華菱鋼鐵、新鋼股份、南鋼股份、韶鋼松山；最近十年ROIC的平均值超過4.5%的有：方大特鋼、大冶特鋼、三鋼閩光、寶鋼股份、新興鑄管；最近十年ROE的平均值超過8%的有：方大特鋼、大冶特鋼、柳鋼股份、沙鋼股份、新興鑄管；從2013年以來自由現(xiàn)金流一直為正的有：方大特鋼、三鋼閩光、柳鋼股份、安陽鋼鐵；近十年以來，股息率超過2%、分紅率平均超過25%的有：方大特鋼、寶鋼股份、大冶特鋼。

　　風(fēng)險分析：本文主要是進(jìn)行估值理論探討，對行業(yè)發(fā)展趨勢、公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略等因素涉及不多，存在一定的局限性。

《鋼鐵行業(yè)：構(gòu)建“科學(xué)”和“藝術(shù)”相結(jié)合的感知體系》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0910/143996.htm