報告導讀：

　　過去一年半信用風險溢價成為影響信用利差的主導因素，這導致利率和信用的持續(xù)分化。在收益率大幅下行、信用利差重回低位之后，信用和利率將從分化走向歸一。

　　信用債收益率，可以拆解為哪些變量？

　　傳統(tǒng)的信用債分析框架中，信用債收益率可以劃分為基準利率+流動性溢價+信用風險溢價。基準利率一般用國債收益率代替，流動性溢價加上信用風險溢價共同構成了信用利差。

　　信用債與利率債的分化與歸一。基準利率的走勢更多由宏觀大勢所決定，而流動性溢價和信用風險溢價則分別為資金面和信用風險所決定。值得注意的是，當主導信用利差的因素不同時，信用債和利率債的相關性也會有所不同。

　　流動性溢價和基準利率的走勢多數(shù)情況下趨同，經(jīng)濟下行與貨幣寬松往往同時發(fā)生，此時基準利率下行，流動性溢價壓縮，帶來信用收益率的下行以及利差的壓縮，反之經(jīng)濟回暖貨幣收緊，基準利率下行的同時流動性溢價也會逐步走擴。但信用風險溢價和基準利率的走勢往往相反，經(jīng)濟下行往往與信用風險抬升同時發(fā)生，導致基準利率下行而信用風險溢價走擴，反之經(jīng)濟上行往往伴隨信用風險收斂，基準利率上行的同時信用風險溢價收窄。

　　因此，當流動性溢價主導信用利差走勢時，信用債與利率債走勢高度趨同，且信用債beta更大，而當信用風險主導信用利差走勢時，信用債和利率債往往會出現(xiàn)階段性分化。

　　從歷史上來看，信用風險溢價和流動性溢價占主導的時期信用債表現(xiàn)如何？

　　信用風險占主導的市場中，利率和信用出現(xiàn)顯著背離，典型的案例就是11年的城投危機。11年城投的信仰危機從二季度末開始發(fā)酵，作為被市場普遍較為看好的品種，城投債的信用風險超出市場預期，導致短期內(nèi)信用債走勢完全被信用風險所主導，疊加當時資金面整體趨緊，信用利差出現(xiàn)快速上行。從數(shù)據(jù)上來看，信用風險發(fā)酵初期受到流動性的沖擊，10年國債一度上行20bp左右，但伴隨著信用風險的進一步發(fā)酵，國債收益率反而開始震蕩向下，而期間3年AA低評級信用利差卻大幅走擴160bp，3年AAA也受到影響利差走擴90bp。

　　流動性溢價占主導的市場中，信用債和利率債走勢高度趨同。14-16年的牛市中，流動性持續(xù)寬松以及流動性溢價的大幅壓縮使得信用利差和利率走勢高度趨同。期間10年國債收益率下行幅度接近200bp，而3年AAA和3年AA信用利差則分別壓縮了140bp和230bp。雖然期間伴隨著經(jīng)濟周期性回落，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風險出現(xiàn)了明顯增長。從復盤走勢來看，主導信用債走勢的依舊是流動性溢價的壓縮。尤其是在15年股災之后資產(chǎn)荒的邏輯發(fā)酵，大量的流動性涌入債市使得所有利差均被壓縮至極限。

　　但是需要注意兩點：

　　一是信用風險若要占據(jù)主導，往往是帶有超預期的因素。歷史上信用風險造成過很明顯影響的除了11年的城投事件外，還有16年的4-5月份央企和地方國企的集中違約。這兩次都明顯動搖了投資者對于城投或者國企的信仰。而與此形成鮮明對比的是，14-15年強周期性行業(yè)的信用風險(比如二重、英利、川煤炭、超日、春和、八鋼等等)，從市場上來看，強周期性行業(yè)的信用風險似乎并沒有引起市場太大波動。主要原因在于強周期性行業(yè)違約的根本原因往往在于行業(yè)景氣度下滑引發(fā)的內(nèi)外部現(xiàn)金流的收縮，在違約之前往往有很強的征兆和信號，因此當違約真正發(fā)生時，超預期的色彩并不重，對市場影響自然較小。而一些在預期之外的違約往往會給市場帶來更大的沖擊。

　　二是政策變動可能帶來信用和利率的流動性溢價分化。多數(shù)情況下，流動性溢價由資金面決定，因此往往與國債收益率走勢同向。但是當政策變動導致信用和利率流動性溢價出現(xiàn)分化時，即使此時是流動性溢價主導信用債走勢，信用和利率仍有可能會出現(xiàn)階段性背離。比如14年12月份中證登在連續(xù)下調(diào)信用債質(zhì)押回購折扣系數(shù)之后，再次大幅收緊城投債質(zhì)押回購門檻，導致信用債流動性溢價短期出現(xiàn)明顯的攀升，而對利率債卻沒有太大的影響。期間，10年國債始終在3.7左右的位置波動，而信用債整體卻上行了40-50bp不等。

　　17年以來利率和信用的分化持續(xù)了一年半，時間創(chuàng)下歷史之最。

　　大致過程分為三個階段，每個階段的產(chǎn)生都有不同的背景，但相同的是主導信用債的都是信用風險溢價。

　　(1)17年利率債出現(xiàn)大幅下跌，但信用利差始終維持相對穩(wěn)定。17年10年國債從年初3.1%的水平快速上行至4.0%，幅度接近90bp，而期間信用利差卻僅僅是小幅走擴，3年AAA和3年AA全年分別走擴40bp和30bp，評級利差甚至出現(xiàn)收窄。歸根結(jié)底原因有幾點：(1)17年經(jīng)濟運行狀況明顯好于市場預期，尤其是對于前期市場普遍擔憂的產(chǎn)能過剩行業(yè)來說，信用風險是大幅改善的，信用風險溢價并未大幅上升。(2)金融監(jiān)管趨嚴導致利率債大幅下跌，但去杠桿尚停留在預期層面，進入實操層面之前，對信用債實質(zhì)影響較小。(3)與11年和13年的大熊市相比，17年的大熊市資金利率平均水平較低，11年和13年熊市中R007平均值為3.68%和4.69%，而17年的熊市中R007平均值僅為3.2%，對于信用債來說，資金利率的相對低位也使得收益率上行幅度有限。

　　(2)18年上半年利率債大幅上漲，信用債卻出現(xiàn)滯漲特征。尤其是5月份民企信用時間發(fā)酵以來這一特征更為明顯。數(shù)據(jù)顯示，10年國債從1月份高點一度下行50bp，但反觀信用利差，卻持續(xù)維持高位，年初3年AA信用利差在200-210bp之間，然而到了7月，信用利差依然維持在這個水平，僅高等級信用利差出現(xiàn)了明顯收窄。這也是首次看到牛市中評級利差反而出現(xiàn)走擴的現(xiàn)象，這主要與民企信用風險高發(fā)有關。相比較于產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風險，民企信用風險往往具有事前難以預測，機構踩雷面較廣等特征，因此當民企信用風險高發(fā)時，超預期的成分更多，投資者風險偏好下降更快，導致低評級與高等級和利率債走勢出現(xiàn)明顯的背離。

　　(3)7月下旬之后，寬信用政策集中出臺后，利率震蕩而信用利差大幅壓縮。7月下旬的一系列寬信用政策徹底改變了利率和信用的走勢。利率債融資收縮的邏輯出現(xiàn)動搖，收益率出現(xiàn)調(diào)整，而對于信用債來說，信用風險擔憂大幅緩和，帶來信用風險溢價的大幅壓縮，當然，期間也有流動性寬松的推波助瀾。期間，10年國債從3.45%的低位一度回升至3.6%以上，而3年信用債收益率則下行70-90bp。

　　綜合來看，過去一年半的信用債市場，信用風險主導了信用債市場的走勢，因此，信用債與利率債出現(xiàn)了長時間的背離和分化。

　　一波流行情之后，信用與利率將從分化走向歸一。

　　寬信用政策出臺之后，市場對于信用風險的擔憂明顯化解，信用債市場也走出“一波流”行情，從當前時點來看，信用債收益率已經(jīng)普遍低于歷史中位數(shù)水平，高等級品種信用利差已經(jīng)低于歷史20%分位數(shù)，AA品種也普遍低于歷史40%分位數(shù)水平。

　　信用風險溢價幾乎沒有空間。在當前低信用利差水平下，信用風險溢價的影響已經(jīng)大大降低。(1)一是政策底出現(xiàn)之后，對于更看重信仰的城投債的行情一步到位，但是對于多數(shù)產(chǎn)業(yè)債來說，可能還要等到融資底甚至經(jīng)濟底出現(xiàn)，信用風險才可能出現(xiàn)趨勢性消散。因此即使是政策轉(zhuǎn)向，結(jié)構性的信用風險仍然會陸續(xù)發(fā)生，8月份以來我們?nèi)匀豢吹矫捞m機場、兵團六師、金鴻債違約，所以信用風險溢價短期內(nèi)難以繼續(xù)壓縮。(2)第二，過去兩個月中，在信用債成交放量市場好轉(zhuǎn)的過程中，風險偏好較低的投資者已經(jīng)調(diào)整了部分倉位，而且低評級估值也有所修復，往后看即使信用風險尚未徹底消失，對于市場的影響也將明顯變小，信用風險溢價出現(xiàn)大幅走擴也不太可能。

　　流動性溢價也壓無可壓。(1)從資金面本身來看，不具備進一步寬松的空間。8月初資金面寬松已經(jīng)到了泛濫的程度，隔夜回購利率一度下行至1.5%的歷史低位，7天回購利率也突破利率走廊的下限，隨即央行進行窗口指導銀行拆借需要加點帶來資金利率的下行。本周開始，資金利率又開始出現(xiàn)回落，央行隨即開始釋放定向正回購的信息穩(wěn)定市場預期，從這點來看，央行也并不希望資金面過于寬松。(2)寬信用的政策加快落地，目前所有政策的目標都是指向疏通資金向?qū)嶓w傳導的渠道，雖然寬信用仍然受到三大部門債務率高企以及民企信用風險偏好難以修復等問題的制約，但這一輪在外部貿(mào)易戰(zhàn)的壓力下，政策維穩(wěn)的決心會很足，甚至可能出現(xiàn)“融資不穩(wěn)政策不止”。因此，我們認為寬信用出現(xiàn)效果只是時間問題，未來一旦到實體的通道被打通，資金面有可能會邊際轉(zhuǎn)緊。

　　低利差水平下，主導信用債的因素將從信用風險切換為利率風險。綜合來看，信用風險溢價和流動性溢價共同決定的信用利差將不再是決定信用債收益率走勢的關鍵。上半年的信用市場被信用風險所主導，信用債的走勢與信用風險高度相關，而到了下半年之后，主導信用債走勢的因素更有可能向基準利率切換。從這點上來說，過去一年半的時間內(nèi)，信用債和利率債走勢的背離將告一段落，信用債和利率債將從分化走向歸一。展望后市，我們認為基準利率仍然面臨一定的調(diào)整風險，對于信用債來說，與基準利率聯(lián)動性更強的高等級信用債也面臨調(diào)整的風險。

《國泰君安：論信用和利率的分久必合和合久必分》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0907/143354.htm