國泰君安：10年國債收益率有估值嗎？

　　報告導讀：

　　雖然10年國債收益率是所有金融資產的定價錨，但從資產定價的角度來看，也存在估值的概念。年內債市的兩波大級別上漲行情，均有估值修復或估值提升的邏輯。站在目前時點，債市估值超越基本面的游戲已經結束，投資者需要做的事情就是等待和觀望。

　　10年國債收益率有估值的概念嗎？

　　我們在此前的報告中提出過一個觀點，股市的估值是市盈率，期貨的估值是基差，信用債的估值是信用利差，國開債的估值是隱含稅率。整體上看，資產價格可以看做定價錨和“溢價”的組合，那本身作為定價錨的國債收益率有估值的概念嗎？

　　從“基本面+估值”的角度去理解資產價格。在此前的報告中，我們提出債市正經歷“戴維斯雙擊”的過程，其實就是想要解釋為什么在整體經濟和通脹平穩的情況下，以機構投資者為主、高度重視基本面的債券市場中，債券收益率為何會出現大幅波動。

　　基本面是短期、可預測的因素，估值是長期、難量化的故事。從更廣義的角度去理解“戴維斯雙擊”，所有的資產定價均可以認為是從基本面到資產價格的映射過程。其中，基本面對應著正在實現、或者預期短期內會實現的現實情況，相對容易量化；而估值是一個相對長期、難以量化的中長期故事。

　　對于股票來說，基本面是可以測算、可做短期預測的每股盈利，而估值則是基于企業經營、行業屬性、內涵和外延的擴張、乃至企業家精神這些難以量化的中長期因素，給出了有關未來每股盈利的整體看法。所謂高估值，就是預期未來高成長、高回報和當前股價進行比較的結果。

　　對于債市來說，機構投資者為主的結構、高度重視經濟基本面的風格，使得債市中不太流行講長邏輯、大故事。但從2014-2016年大牛市后半段的“資產荒”開始，特別是2017年至今，政策的邏輯開始出現一些變化，金融去杠桿和中美貿易沖突等事件在歷史上也難以找到準確的對標，使得債市的預期開始對收益率產生更重要的影響。

　　具體來看，去年四季度債市崩盤，事實上經濟基本面整體還處于小幅趨弱的態勢，真正傷害市場的是強監管、資金趨緊，而且這些行為在金融去杠桿的大背景下，使得債市形成了過度悲觀的預期，并釀成了踩踏；而與之對應的今年一季度行情中，名義利率整體平穩，CPI通脹還有所抬升，但在市場確認了貨幣政策的轉向后，對于債市估值的壓制得到了釋放，債券市場也迎來了年內第一波大級別的上漲行情。

　　在貨幣政策轉向得到確認后，債市上漲的主邏輯在于融資收縮。

　　在這一邏輯下，市場經歷了“戴維斯雙擊”的過程：一方面，融資收縮對于經濟下行有明確的領先性和指示作用，使得經濟基本面在可以預期的未來出現較大下行壓力；另一方面，融資收縮具體來源主要是金融去杠桿背景下，對于不合意的融資需求、以及不合意的融資方式的抑制，市場普遍預期這一過程可能在較長時間內持續，甚至5月份出現民企的融資困難之后，市場也普遍預期政府很難以犧牲去杠桿這一大方向對此進行糾偏。

　　總的來看，本輪融資收縮由于來自于去杠桿的“副作用”，兼具了產生經濟下行壓力和提升債市估值的作用，在“寬貨幣、緊信用”的邏輯不斷發酵下，債市享受了年內第二波大級別的上漲行情。

　　但是事情起了變化，估值超越基本面的游戲已經結束。

　　國常會之后，政策轉向已經明確：金融去杠桿的進度可以適當的為內外部沖擊讓路，同時政策力圖促使“寬貨幣，緊信用”的格局向“穩貨幣、寬信用”過渡。戴維斯雙擊，特別是估值提升的邏輯遭到破壞。

　　宏觀上政策轉向鮮有爭議，但是市場主要的擔憂在于微觀層面機制是否能夠理順：微觀銀行是否有足夠的動機行動，資本金是否充足；地方政府在“既要又要”的情況下，在政府負債和隱性負債紅線并未消除的情況下，有多大的動機握緊基建這一抓手。同時稅收、社保等政策的邊際變化，似乎也在為宏觀經濟增加負擔。

　　在宏觀態度和微觀機制并未同步的背景下，疊加年底落袋為安的投資傾向較高，市場對于政策效果整體持觀望態度，謹慎操作、走一步看一步的情緒濃重。但考慮到融資對于經濟表現的領先性、以及對沖政策的溫和性，市場大概率會給融資企穩比較長的“考驗期”。

　　未來一個季度，寬信用已經成為薛定諤的貓，處于既不能被證實、又不能被證偽的狀態。如果政策效果較為理想，那么利率可能突破震蕩的上限；如果政策不理想，利率可能還會出現新一輪的波段交易行情。但是在政策態度轉向的大背景下，做多的力量也會相對克制，隨著年底重要經濟工作會議的召開，市場也會等待政策重新錨定。

　　展望債市，邏輯大概率來自兩條主線：第一，長端利率進入“殺估值”階段，在基本面相對穩定的情況下，等到估值回到基本面相匹配的水平，即所謂的均衡水平，才會產生新的交易機會；第二，基本面趕上估值，長端利率經過一段時間的橫盤震蕩之后，再度打開下行空間，但是這需要未來幾個月包括增長和融資在內的數據進一步加速下行。綜合上文所述，我們認為第一種情況出現的可能性更大，現階段投資者需要做的事情就是等待和觀望。

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