華創債券：CPI將穩步上行 明年春節前后觸及高點3%左右

　　近期，隨著經濟基本面下行壓力的加大和通脹壓力的上升，關于“滯脹”的討論不絕于耳。誠然，一方面隨著入夏以來氣象災害頻發，帶動食品價格出現了一定的上行壓力；另一方面，隨著全國范圍內房價上漲的加劇、油價的高企等因素的共同作用，居住、交通及通訊等非食品價格也出現了不同程度的上漲。除此之外，匯率貶值引發的輸入性通脹壓力和貨幣政策寬松帶來的內生性通脹壓力也對通脹的上行起到了推波助瀾的作用。那么，未來通脹的走勢將會如何？通脹壓力是否會成為未來一段時間影響債券市場的核心因素？

　　我們的分析先從食品價格展開。糧價方面，從歷史數據來看，國內糧食價格和糧食產量之間依然存在較為明顯的負相關關系，糧食出現減產的年份，CPI糧食分項都會出現不同程度的上漲。根據我們的測算，CPI對夏糧產量同比變動的彈性約為-0.011，因此2018年夏糧產量減少2.2%或將推動CPI同比上漲約0.02%。

　　食用油方面，國內對美國大豆的進口需求轉向巴西、阿根廷及亞洲。考慮到今年南半球大豆主產地巴西和阿根廷今年遭遇拉尼娜現象影響，大豆大幅減產，價格的潛在上漲壓力更大。由于豆類以及油脂對CPI影響權重約在0.6%，因此大豆價格每上漲10%，就將推升CPI上漲0.06個百分點。

　　蔬菜方面，雖然隨著洪水的逐步消退，洪澇災害對蔬菜價格的影響也將逐步趨于平靜，但從高頻數據來看，雖然蔬菜價格的環比漲幅有所下降，但價格水平仍處在高位。展望未來，隨著秋季天氣逐漸轉涼，高溫、暴雨天氣逐漸退去，蔬菜重新進入生產旺季，供給恢復有望帶動蔬菜價格季節性回落，但冬季蔬菜價格仍有可能出現超季節性上漲，不可掉以輕心。

　　豬肉方面，由于豬肉在CPI中的權重約為2.5%，因此豬肉價格每上漲10%將帶動CPI同比上升0.25個百分點。從目前的情況看，本輪豬周期的上升周期如果確立，豬價的上漲有望延續到明年春節后，最高有望對CPI同比帶來近1個百分點的正向拉動。

　　再看非食品價格。衣著方面，今年下半年以來，PTA價格突然出現暴漲，不到兩個月的時間里價格漲幅已超過50%。PTA作為滌綸的重要原料，PTA的價格暴漲必然會推升滌綸價格，從而傳導到紡織業。從歷史規律來看，從PTA價格上漲傳導到CPI衣著分項一般有2-3個月的滯后期，由于本輪PTA價格的上漲始于7月，因此9月開始CPI衣著分項或將面臨上漲壓力。

　　居住方面，今年以來一二線熱點城市房屋租金暴漲，雖然各地方政府都在出臺政策緩和住房租賃市場的供需矛盾，甚至直接限制房屋租金的漲價幅度，但短期內這一矛盾依然難以解決。從對CPI的影響來看，雖然前期房租出現了快速上漲，但CPI居住分項的漲幅卻較為平穩，這可能與房租快速上漲只存在于少數熱點城市，覆蓋面較為有限有關。未來隨著更多的二、三、四線城市房地產去庫存結束，房價漲幅收窄，房屋租金可能也將面臨向房價的回歸，CPI居住分項的上漲壓力不容忽視。

　　綜合上文的分析，短期來看，食品方面，蔬菜價格8月沖高后，短期內難有大幅回落；豬肉消費旺季來臨之際未來豬價仍有望進一步上升。非食品方面，考慮到中秋、國慶將近，節假日旅游消費有望繼續走強，非食品價格也將大概率溫和上行。中期來看，蔬菜進入生產淡季和消費旺季，壽光災情或將影響冬季蔬菜供應，蔬菜價格易上難下；豬周期步入上升周期，明年春節前豬價都有望穩步上行。除此之外，人民幣貶值壓力和關稅上調背景下的輸入性通脹壓力同樣值得關注。我們預計未來CPI將穩步上行，明年春節前后觸及高點3%左右，之后緩慢回落。

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