周一（9月3號(hào)）國債期貨午后走低小幅收跌，10年期債主力T1812跌0.19%，5年期債主力TF1812跌0.15%，2年期債主力TS1812跌0.06%。主要利率債收益率上行3—4bp，10年國開活躍券180205收益率上行4.08bp報(bào)4.2750%，10年國債活躍券180011收益率上行3bp報(bào)3.6050%。近期影響債市的因素錯(cuò)綜復(fù)雜。從國內(nèi)方面看，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但物價(jià)卻出現(xiàn)一定程度上漲。如果CPI超預(yù)期，即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要較低資金成本支撐，央行也難以放松貨幣政策，利空債市。另一方面，強(qiáng)勢(shì)美元與新興市場貨幣貶值的惡性循環(huán)持續(xù)發(fā)酵，如果傳導(dǎo)至人民幣，央行也不得不收緊貨幣政策，利空債市。

8月上旬與中旬，債市出現(xiàn)一波較大幅度調(diào)整，10債主連絕對(duì)跌幅超過2元，其對(duì)應(yīng)現(xiàn)券收益率漲幅在20bp左右，其后債市出現(xiàn)了一定幅度反彈，但仍未達(dá)到前期跌幅的一半。從貨幣市場利率來看，自8月初其重心便不再下行，反而有了一定程度上行。貨幣市場利率重心的下行是驅(qū)動(dòng)長端利率上行的基礎(chǔ)力量，反之亦然。雖然國常會(huì)與央行二季度貨幣政策報(bào)告均定調(diào)貨幣政策充裕合理，但美聯(lián)儲(chǔ)加息、新興市場貨幣危機(jī)、國內(nèi)通脹壓力等因素均制約國內(nèi)央行貨幣政策放松空間。目前市場對(duì)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息與降準(zhǔn)的預(yù)期同時(shí)存在。因此，債市處于階段性上漲與階段性下跌的寬幅振蕩行情，這依賴于某個(gè)因素起主導(dǎo)作用。

央行公開市場操作連續(xù)暫停，流動(dòng)性依舊穩(wěn)定。周一（9月3號(hào)）央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，9月3日不開展公開市場操作，為連續(xù)第九日暫停。本周公開市場無逆回購到期，有1765億元1年期MLF到期。進(jìn)入9月，預(yù)計(jì)流動(dòng)性將面臨更多不確定性因素。受債券繳款疊加監(jiān)管考核、美聯(lián)儲(chǔ)料加息、長假前現(xiàn)金需求增加等因素影響，9月流動(dòng)性面臨更多擾動(dòng)。整體看，9月流動(dòng)性面臨的不確定因素要多于8月。

經(jīng)濟(jì)基本面依舊不佳，但物價(jià)上行壓力隱現(xiàn)。9月3號(hào)公布的中國8月財(cái)新制造業(yè)PMI終值為50.6，連續(xù)三個(gè)月小幅下降并創(chuàng)14個(gè)月新低，預(yù)期50.7，前值50.8。這一走勢(shì)與統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI不同，8月官方制造業(yè)PMI微升至51.3，但需求端出現(xiàn)大幅收縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。一般來說，經(jīng)濟(jì)下行是支撐債市走高的基礎(chǔ)性因素，但從近期物價(jià)走勢(shì)看，上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，目前已有傳導(dǎo)至中下游的信號(hào)出現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有抬頭跡象，加之部分城市房租也出現(xiàn)暴漲，生活成本大幅增加，7月CPI已升至“2”時(shí)代，料8月CPI有繼續(xù)走高壓力。CPI走高使貨幣政策有收緊壓力，這對(duì)債市而言是重大利空。

貨幣市場利率暫時(shí)止跌，出現(xiàn)階段性反彈。自8月初以來，貨幣市場利率重心止跌回升，7天Shibor自2.4%水平升至2.6%水平，3個(gè)月Shibor自2.8%水平，升至2.9%水平，這是自6月初以來，3個(gè)月Shibor首次上行。雖然目前無法得出貨幣市場利率重心下行趨勢(shì)結(jié)束的結(jié)論，但目前貨幣市場利率重心已接近2016年水平，下方空間已十分有限。如果央行無寬松政策出臺(tái)，貨幣市場利率重心小幅上行概率較大。

新興市場貨幣危機(jī)繼續(xù)蔓延，目前并無企穩(wěn)信號(hào)出現(xiàn)。新興市場主權(quán)貨幣目前的處境可謂“水深火熱”，土耳其危機(jī)尚未平息，阿根廷卻又再次“哭泣”。今年以來阿根廷比索貶值幅度超過50%，土耳其里拉貶值幅度也超過40%。委內(nèi)瑞拉貨幣貶值幅度超過99.99%，匯率已近崩潰。新興市場匯率崩跌引發(fā)市場避險(xiǎn)情緒升溫，間接推高美元指數(shù)，美元指數(shù)的大漲又會(huì)令資本加速流出新興市場，加大新興市場匯率的貶值幅度，惡性循環(huán)不斷。

整體來看，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不佳，央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本態(tài)度明顯，這對(duì)債市有支撐作用，但CPI的走高、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息引發(fā)的新興市場匯率貶值等因素令央行貨幣政策放松力度有限，甚至?xí)�引發(fā)貨幣政策收緊的可能。未來債市的走向依賴于這些因素之間博弈，期債上下兩難，開展寬幅振蕩行情的概率較大。

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